物流金融模式下倉單質押融資風險模型研究*

□ 陳 智，王 瑩

(廣東開放大學 管理工程系，廣東 廣州 510091)

1 引言

企業貸款融資主要有兩種途徑，一是信用貸款，一般要求企業經營穩定，銀行信用記錄良好，并且對企業的盈利及資產負債都有一定要求。一是抵(質)押貸款，企業將具有一定價值的資產抵(質)押獲取融資，是企業常用的貸款方式。我國企業貸款，特別是制造企業貸款今年來愈發困難，根據中國銀行業監督管理委員會公布數據，自2013年始，制造業貸款違約率開始超過平均貸款違約率，且差距逐年擴大，2016年制造業的貸款違約率為3.35%，而平均貸款違約率為1.9%。

制造企業融資擴大生產是維持經營的核心手段，融資難易主要考核兩個方面：一是企業信用及經營狀況，這反映了企業的違約概率，隨著整體違約概率的升高，銀行必將進一步嚴控制造業的貸款業務，增加企業資金鏈風險。二是抵(質)押是否易變現，通常情況下廠房、房產等不動產較易抵押，此外大型設備由于其保值性較好也易受到銀行青睞。而生產原料等動產則由于變現困難，銀行通常不會愿意接收這類質押物。

從雙方利益來看，如果企業將廠房作為抵押物，一旦造成違約將不得不變賣工廠，其后果幾乎是毀滅性的，因此，企業輕易不會違約，對銀行而言則風險相對較低。由此可見，在抵(質)押物上企業與銀行之間存在著博弈空間，提升動產的市場流通性可以從一定程度解決動產質押難題。

倉單是倉儲物存、取的憑證，可以通過背書進行轉讓，且具備法律效益。倉單質押是指倉單持有人為了獲得融資，對倉單背書質押。銀行憑借質押倉單委托物流企業對倉單項下的貨物進行監管，這一過程稱為倉單質押監管，而倉單是唯一提貨憑證。倉單質押模式在操作層面不同于傳統質押貸款，銀行無需再對質押物尋找存儲場地，也無須對質押物提供保管義務，避免質押物損耗風險。質押物由于一直處于市場流通渠道，因此其變賣相對更容易。

該模式的提出不僅有利于企業融資，提高銀行貸款數額，還能提升物流企業的競爭力，為豐富企業金融服務提供理論基礎。

2 現有文獻研究

倉單質押背后的本質是資金約束下的庫存管理問題，早期文獻如Wrigh(1988)則提出了資產融資的核心關鍵點在于模型參數的估計，即隨著市場及企業經營的變動，質押物的價值估計問題，Wrigh的研究為物流企業介入資產融資業務提供理論支持，明確了第三方監管在資產融資業務中的經濟學意義。Poe(1998)及Buzacott 和Zhang(2004)的文章則在前人的基礎上提出了物流金融模式的一個重要理論基礎——基于資產融資的庫存管理。

另一方面，在質押融資的風險控制研究中，Sheare(1998)研究了銀行風險評級與商業貸款業務的影響，指出了評級系統對預測貸款違約方面的不足，現代企業融資容易受到市場波動的影響，特別是動產質押風險性更強，僅僅靠歷史評測并不可靠。Jokivuolle(2003)則通過計算質押貸款的價值比率問題，其中將借款企業的違約概率納入了質押率的計算中，通過修正質押率以控制銀行的貸款風險。

我國學者在物流金融理論方面的理論研究在近十年來也取得眾多成就，如任文超的物資銀行概念是早期物流金融雛形，其后羅齊和朱道立提出的融通倉概念也逐漸成熟并被企業所認可。隨著物流金融研究的逐步深入，現有文獻對倉單質押的研究方向主要集中在銀行的風險控制及多方博弈分析。張媛媛、李毅學等均在相關文章中分析了物流金融的模型設計及優化，本文的模型設計是在Buzacott及張媛媛等人的研究基礎上，結合我國現有法律法規等實際情況進一步完善。

3 模型設計

倉單質押業務需由出質人(借款企業)、質權人(貸款銀行)和監管人(物流公司)三方簽訂倉單質押及貨物監管合作協議，其中倉單具有唯一提貨憑證的效用。具體流程如下圖所示：

圖1 倉單質押業務模式流程

倉單質押的特點在于企業將動產(以倉單的形式)質押予銀行的同時并不影響企業生產，而銀行則委托倉儲企業作為第三方監管，確保質押物的安全及監控。

3.1 建立模型

3.1.1 靜態模型假設

①企業所貸款項只用于再進貨，且補充的貨物與原質押貨物統一管理，由物流企業監督。

②到期違約的質押物處理。由于包括我國在內的大部分國家法律法規都嚴厲禁止流質，因此，當發生到期違約時，銀行與企業可以通過折價、拍賣或者直接訴諸法院等方式處理質押物，質權方獲得優先補償權，銀行只取回抵扣掉貸款本息這一部分的現金。

③不考慮孳息。

④質權所擔保的范圍僅有主債權及利息、質押財產保管費用。

⑤假定借款時間與企業利用貸款再訂購時間同時進行。

3.1.2 模型描述

3.2 借款企業決策分析

借款企業是否決定申請倉單質押貸款一般由三個方面因素構成：①企業的現金流情況。如供應商欠款、工資欠款、負債狀態、應收賬款未到賬等因素。且這類信息反映了的違約概率；②貸款用于升級生產線，搶占市場。此類企業一般負債狀況良好，貸款償還能力較強；③貸款用于再生產，以滿足預期市場的供不應求。

以下考慮投資再生產的情況，分析企業的貸款決策問題。

質押率固定的情況下，初始庫存對貸款決策的影響。

(1)

證明：

若企業不選擇貸款，則在T內其收益為：

若企業選擇貸款，則在T內其收益為：

假設企業選擇了貸款，計算其最優質押量為：

則

則有

(2)

3.3 銀行的風險價值分析

銀行的風險主要來自于借款企業的違約。當企業不違約時，無論封閉式賬戶現金流是否足夠償還貸款，銀行都不會受到損失，而當企業違約時，且封閉式賬戶的現金流無法支付貸款本息，則銀行面臨貸款風險。

違約概率的倉單質押過程中的核心要素。當交易一方不愿或無力支付約定款項而致使交易另一方操守損失的時候，即發生違約風險。在倉單質押業務中，貸款企業會基于多種內外生因素造成違約，除與企業該筆貸款的投資情況及企業資產狀況有關以外，還與企業對信譽成本的估算有關。

違約概率的構成可以分成內生與外生兩類因素，內生因素與企業對信譽成本的看重程度有關，信譽成本“因人而異”，通常銀行的信用評級體系可以一定程度反映企業對信譽的重視程度。其中由美國KMV公司設計的基于期權定價技術的風險計量模型是目前較成熟的貸款違約預測模型，對公司的資產變化直接建模。此外還有CreditMetrics模型、CreditRisk+模型等，本文假定企業內生違約概率給定為Q，取值由各銀行的信用評級體系確定。

外生因素主要指市場波動等因素所導致的企業違約概率的變化，經營不善必會提升企業的違約傾向。

3.3.1 違約內生性分析

①如果企業不違約，則期末借款企業的利潤如下：

X(ξ)=Bmin{ξ,q+q0}+c′max{0,q+q0-ξ}-cq(1+a)-s(q+q0)

②如果企業違約，則質押貨物q0的銷售收入與剩余存貨由雙方協議折價或者拍賣，企業的期末利潤為：

定理1：假設借款企業完全經濟理性，且不考慮信譽成本，定義企業違約為事件A，則企業的違約概率滿足下式：

(3)

3.3.2 銀行的利潤模型分析

如果借款企業不違約，則銀行的利潤為：

Π(ξ)=cq(a-a′)

若借款企業違約，則銀行的利潤為：

銀行的期望利潤為：

在已知F(ξ)函數分布的情況下可以找出對銀行而言最優的補貨量(通過質押率控制補貨量)，使得自身利益最高。

推論1:假定市場需求服從正態分布N(μ,σ2)，則最優質押率的取值取決于市場需求的波動情況，波動越大，則質押率越高。

證明：根據函數定義，EΠ(ξ)連續且在q1，q3處可導。

②當q1

可見銀行的期望利潤取決于市場需求的分布情況。

H(q)=(k2-1)q2+(2μ-2kk′-2μk)q+k′2+2μk′-4σ2Ink

(4)

3.3.3 銀行的VaR模型

銀行的資本價值模型：

若企業不違約有W(ξ)=cq(1+a-a′)

若企業違約

首先分析單筆貸款的風險價值，W0=cq為該比貸款的期初價值，R為該貸款在合約期間的投資收益率，W*表示在置信水平α下的投資最小利潤，W*=W0(1+R*-a′,)，其中R*為對應置信水平α下的投資最小利潤率，且有P(W(ξ)≤W*)=α。

定理2:銀行的風險價值如下:

(5)

證明：

根據W(ξ)逐一分析q在不同取值范圍內的P(W(ξ)≤W*)值。

①當q≤q1，由于企業必定不違約，因此一定有W(ξ)=cq(1+a-a′)>cq(1+R*-a′)，P(W(ξ)≤W*)=0。

②當q1

P(W(ξ)≤W*)=P(W(ξ)≤W*│ξξn)·P(ξ>ξn)

在ξ>ξn時，W(ξ)=cq(1+a-a′)?P(W(ξ)≤W*)=0。

因此可得P(W(ξ)≤W*)=QF(ξm)。

③當q≥q3

在ξ

若q

在ξ>q+q0，若企業以概率Q違約，W(ξ)=Bq0-cqa′-sq0，當q>qb?W(ξ)

命題得證。

根據命題得知當q≤qa或q≥qb時，W(ξ)≤W*的概率是定值，故以下僅討論當qa

在給定α的情況下，可得:

銀行若需要將VaR值控制在M以內，可通過控制q值實現，即利用質押率限制借款企業的在訂貨數量。

(6)

5 結論

根據決策優化理論，以單周期來看，借款企業可以在既定質押率下制定出期望收益最高的質押決策，從結論上看，當初始存貨足夠高或者質押率過低的情況下，借款企業都不會選擇倉單質押融資。而事實上，企業融資的前提是資金短缺，因此影響借款企業決策的一般只有質押率。而從銀行角度來看，假定銀行了解借款企業的決策方式，則根據該方式可以制定出滿足其風險價值條件的質押率范圍。由此可看出，在加入了物流企業監控這一條件，動產質押的風險可控性有所提高。