內部控制雙重作用下的企業負債融資研究

吳丹 肖海蓮

【摘 要】 債務融資成本和融資數量在企業債務管理中是共生關系，內部控制可能在其中扮演雙重角色。文章基于信息不對稱和機會主義理論視角，以2012—2015年中國A股上市公司為研究對象。實證結果表明，內部控制對企業債務融資成本有顯著的抑制作用;同時，高質量的內部控制在抑制融資成本的同時又會誘發企業機會主義行為，借入過多資金，導致企業過度負債。因此，企業既要強化內部控制的正面作用，也要抑制內部控制的負面作用。

【關鍵詞】 內部控制; 債務融資成本; 過度負債

【中圖分類號】 F230 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）02-0025-05

一、引言

近年來，我國宏觀經濟杠桿率高企，整個宏觀經濟系統面臨金融風險。微觀上，我國企業債務規模增長過快，企業債務負擔不斷加重。在國際經濟環境更趨復雜、我國經濟下行壓力仍然較大的背景下，企業過高的負債可能導致債務風險上升，從而增加宏觀經濟系統風險。為貫徹落實黨中央、國務院關于推進供給側結構性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署，2016年9月22日，國務院向各省、自治區、直轄市人民政府，國務院各部委、各直屬機構發出了《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（以下簡稱《意見》）（國發〔2016〕54號）。《意見》中提出的降低企業杠桿率的主要途徑之一是完善現代企業制度強化自我約束。其一，建立和完善現代企業制度。對企業負債行為建立權責明確、制衡有效的決策執行監督機制，加強企業自身財務杠桿約束。其二，明確企業降杠桿的主體責任。強化企業管理層資產負債管理責任，處理好企業長期發展和短期業績的關系，樹立審慎經營觀念，防止激進經營過度負債。由此可見，企業內部的約束，特別是對企業管理層的約束制度，有利于企業的負債融資管理。

內部控制是防范企業債務管理風險的一項重要內部約束制度，企業通過加強內部控制建設，可以完善企業內部層級之間的信息溝通。此外，高質量的內部控制還可以提高對外信息披露質量，降低企業與債權人之間的信息不對稱程度，改善信息傳遞和債務合約履行，從而有利于降低債務融資成本，這是高質量內部控制帶來的正面作用。

但是，在高質量內部控制條件下，企業的財務信息在企業管理層和債權人之間透明化，債務成本不斷降低，這會誘發企業管理層事前的機會主義，在事前進行籌劃，借入更多資金，從而誘發過度負債，這是內部控制的負面作用。

已有部分文獻從正面角度研究了內部控制和債務成本問題，如內部控制缺陷和銀行貸款利率與貸款條款[ 1 ]，內部控制缺陷和債券利率[ 2 ]，內部控制鑒證報告和資本成本[ 3 ]，內部控制缺陷和債務成本[ 4 ]。本文認為，企業的融資成本和融資數量是共生關系，融資成本低就可能誘發融資數量的非理性增長。內部控制作為一項制度設計，在融資成本和融資數量中扮演什么角色呢？本文將從信息不對稱和機會主義視角來回答這一問題。本文的研究提出了內部控制在債務管理中的負面作用觀點，拓展了企業內部控制理論。本文的經驗證據將有助于企業內部控制在債務管理中的實踐和調整，在企業降低杠桿率中強化內部控制的正面作用、抑制內部控制的負面作用，也對金融機構在對企業放貸實踐中考察內部控制條款提供決策參考。

二、理論分析與研究假設

（一）內部控制的正面作用

我國發布的《企業內部控制基本規范》與COSO（2013）對內部控制采用了類似的定義：“本規范所稱內部控制，是由企業董事會、監事會、經理層和全體員工實施的，旨在實現控制目標的過程。內部控制的目標是合理保證企業經營管理合法合規、資產安全、財務報告及相關信息真實完整，提高經營效率和效果，促進企業實現發展戰略。”從內部控制的定義和目標可以看出，內部控制希望通過對企業原有代理成本較高的合約進行改變和重構，使得委托人限制代理人自利行為的成本不斷降低，降低企業內部各個層級之間的信息不對稱程度，改善信息傳遞和強化合約履行，降低企業風險。

在企業向銀行等金融機構的融資中，高質量的內部控制可以監督管理層的行為，降低人為的操控行為，提高企業的信息披露質量，從而降低企業與銀行之間的信息不對稱程度;并且，內部控制質量高的企業有動機向市場包括銀行傳遞積極信息，提升企業信譽，減少信息不對稱的發生。高質量的內部控制保證了高質量的信息披露，有利于降低銀行等債權人甄別簽訂債務契約的風險，從而降低融資成本。相關的實證研究也發現了一些證據，Kim et al.[ 1 ]對比了披露內控缺陷與沒有披露內控缺陷的公司在銀行貸款合約中各種特征的差異，結果發現，具有內控缺陷的公司比沒有內控缺陷公司的貸款利率更高、非價格條款更嚴格、每筆貸款協議中債權人的數量更少;而且具有公司層面內控缺陷的公司比具有會計層面內控缺陷的公司，負擔更高的借款利率。Dhaliwal et al.[ 2 ]發現，披露重大內控缺陷會使公司公開交易債券的利率增加。張然等[ 3 ]研究表明，披露內控自我評價報告的公司資本成本相對較低，且進一步披露內控鑒證報告的公司資本成本更低。林鐘高和丁茂桓[ 5 ]發現，內部控制缺陷的修復提高了內部控制質量，降低了債務融資成本。張友棠和楊碩杰[ 6 ]認為，《企業內部控制基本規范》的實施有利于提升企業內部控制質量，降低融資成本，緩解融資約束水平。

因此，內部控制質量高的企業可以通過降低企業與債權人之間的信息不對稱程度，從而降低債務融資成本。基于信息不對稱視角，本文提出假設H1：

（二）內部控制的負面作用

作為新的合約設計，內部控制可能會在解決既有代理問題、降低信息不對稱程度的同時，誘發代理人事前的機會主義行為，給企業帶來新的成本，產生負面作用。機會主義是委托代理人為了實現個人利益的最大化，利用自己的權力改變事前目標或事后結果，從而可能犧牲企業及所有者長遠利益的一種行為。所以，在高質量內部控制下，企業通過充分地信息披露降低了債務成本，但是也會誘發企業的機會主義行為。

在負債金額數量決策時，融資成本（價格）是重要決定因素，高質量的內部控制可能會在融資決策中刺激事前機會主義的產生。在融資成本低的條件下，企業管理層會產生多借債好過少借債的心理，會在事前主動謀求更多的資源、借入更多的資金，從而預算制定時會有意夸大所需要的財務資源，形成了過度負債。同時在機會主義下，融資成本的降低會吸引企業管理層借入更多資金，主觀擴大業務規模，上馬更多項目，從而資金融資預算也會偏離實際需求值，造成企業過度負債。Young[ 7 ]、劉浩等[ 8 ]也通過實證研究證明了內部控制可能會誘發企業預算松弛。高質量的內部控制在降低企業融資約束與融資成本的同時，可能誘發了更高的負債率。林鐘高等[ 5 ]發現，內部控制缺陷提高了企業的風險不確定性，增加了債務融資成本。

根據機會主義理論，本文認為內部控制可能會刺激管理者尋求事前締約債務合約的動機，誘發事前機會主義，從而導致企業的過度負債。基于此，本文提出假設H2：

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了2012—2015年A股上市公司作為研究對象，財務數據來自同花順數據庫。內部控制質量數據使用的是迪博·中國上市公司內部控制指數，數據來自DIB內部控制與風險管理數據庫。本文剔除了如下數據：金融業，數據缺失的觀測值，S類、ST類公司，最后共得到3 663個觀測值，其中2012年785個，2013年894個，2014年1 064個，2015年920個。本文運用Stata13統計軟件進行數據分析。

（二）主要變量定義

1.債務融資成本

本文借鑒了鄭軍等[ 4 ]、陳漢文和周中勝[ 9 ]的設計理念，用財務費用占總負債的比重（Cost1）、利息支出占總負債的比重（Cost2）及利息支出占長短期借款的比重（Cost3）分別作為債務融資成本的代理指標。

2.過度負債

通過回歸預測企業的目標資產負債率并計算實際資產負債率與目標值的差額。本文擬借鑒陸正飛等[ 10 ]的做法，用滯后一期的數據預測目標資產負債率，用Exlevb表示賬面資產負債率與目標資產負債率的差值，取大于0的數據衡量企業過度負債程度，對小于0的數據取絕對值衡量企業負債不足的程度，同時對Exlevb取虛擬變量Exlevb_dum進行穩健性檢驗。

3.內部控制質量

本文自變量內部控制的衡量采用迪博·中國上市公司內部控制指數（IC），同時借鑒了周美華等[ 11 ]的做法，采用迪博控制指數除以100的方式使其標準化。考慮到債務融資成本、過度負債都與內部控制質量可能具有內生性問題，本文將內部控制指數滯后一期，即采用2011—2014年的迪博內部控制指數。

4.其他控制變量

企業規模（Size）取總資產的自然對數，成長能力（Growth）=（當期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入，盈利能力（Roa）以企業的總資產凈利率表示，資產負債率（Lev）=總負債/總資產，利息保障倍數（IPM）=息稅前利潤/利息費用，現金流（Cf）=經營活動產生的現金流凈額/總資產，抵押能力（Tang）=固定資產凈值/總資產，資產負債率中位值（Lev_med）=各年份各行業的資產負債率中位值，第一大股東持股比（Shrcrl）=最大股東持股數/總股本，管理費用率（EXP）=管理費用/總資產，非債務稅盾（NDTS）=折舊費用/總資產，所得稅率（ETR）=所得稅費用/利潤總額，賬面市值比（MB）=股東權益/（總股本*當期股價），股利分配率（Div）=每股現金股利/每股收益額，財務風險（Risk）=息稅前利潤/（息稅前利潤-財務費用），高管薪酬（Com）取薪酬前三名的高管薪酬總和的自然對數，行業（Ind）和年份（Year）。

（三）回歸模型

1.內部控制與債務融資成本借鑒鄭軍等[ 4 ]的研究，模型（1）中，ICt-1為滯后一期的內部控制變量，Costt為債務融資成本變量，其他為控制變量。

2.內部控制與過度負債沿用陸正飛等[ 10 ]的做法，本文設計了預測目標負債率的回歸模型。

通過模型（2）預測本期企業的目標資產負債率。然后計算實際資產負債率與目標資產負債率的差值，取大于0的數據來衡量企業過度負債程度Exlev，同時對小于0的數據取絕對值，用以衡量企業負債不足程度Inlev_abs。

參照陸正飛等[ 10 ]的研究，本文設計模型（3），衡量內部控制與過度負債的關系，其中Exlev包括Exlev（過度負債）、Inlev_abs（負債不足）和Exlev_dum。

四、實證結果分析

（一）主要變量描述性統計分析

表1是主要變量的描述性統計結果。用來描述債務融資成本的變量Cost1最小值為0.069，最大值為6.475;Cost2最小值為0.190，最大值為6.399;Cost3最小值為0.781，最大值為31.044。這說明了不同企業從銀行獲取的債務融資成本差異比較大。過度負債變量Exlev最小值是-44.739，最大值為67.38。Exlev變量的標準差為13.053，這說明企業之間過度負債水平差異很大，部分企業過度負債情況嚴重。此外，用來表示是否過度負債的虛擬變量Exlev_dum均值為0.514，說明在3 663個觀測值中，有超過一半的企業存在過度負債的現象，這與陸正飛等[ 10 ]發現的我國企業存在過度負債的結果一致。而在企業管理層面，其內部控制的建設水平也不盡相同，對內部控制指數標準化后，IC最大值高達9.12，最低值為4.878，說明不同上市企業在內部控制質量上存在一定的差異。

（二）多元回歸分析

1.內部控制的正面作用：降低債務融資成本

表2的實證結果顯示，內部控制質量（IC）與企業債務融資成本（Cost1，Cost2，Cost3）呈顯著負相關關系。這說明，首先，內部控制質量的提高可以緩解企業和債權人之間信息不對稱的問題，從而使得債權人愿意以低回報率來換取借出資金的安全。其次，企業的財務報表是債權人貸款決策的依據，而內部控制質量越高，企業財務報表的真實信息質量和披露質量都會越高，有利于債權人制定恰當的利率政策。

2.內部控制的負面作用：誘發過度負債

高質量的內部控制一方面降低了信息不對稱程度，另一方面增大了代理人的機會主義概率，使得企業在低融資成本的前提下，增加負債的額度，從而可能誘發過度負債。

表3中，Exlev>0時，表明樣本企業處于過度負債的狀況，此時回歸分析內部控制與過度負債的關系，IC的估計參數顯著為正，說明高質量的內部控制可能誘發高負債的企業更傾向于借入債務。當Exlev<0時，表明樣本企業處于負債不足，對Exlev取絕對值Inlev_abs，分析內部控制對負債不足的抑制作用，IC的估計參數顯著為負，說明高質量的內部控制使得低負債水平的企業借入更多的債務，使企業達到目標資產負債率。同時為了增強穩健性，本文依據模型（3）對內部控制與過度負債率進行logit回歸，結果表明高質量的內部控制增加了企業過度負債的概率。

表3的結果表明，高質量的內部控制不僅可以幫助企業在財務決策上更接近目標資產負債率，而且在一定程度上又會誘發企業過度負債。

五、結論與啟示

（一）結論

本文認為，高質量的內部控制可以緩解信息不對稱，降低融資成本;同時高質量的內部控制又可能增加了代理人的事前機會主義，借入過多的債務。實證結果顯示，內部控制質量對企業的債務融資成本有顯著的負相關作用，這意味著企業可以通過提高內部控制質量的方式來降低其對外融資的債務成本。同時，研究還發現，高質量內部控制不僅會使得低負債企業向目標資產負債率靠攏，而且可能促使高負債企業產生過度負債。

（二）啟示

一是企業層面。一方面，企業要重視內部控制的作用，積極加強內部控制水平的建設。通過提高內部控制的質量，對外傳遞積極的信號，提高信息披露質量，降低企業債務融資成本，從而降低企業杠桿率和債務風險。另一方面要正視高質量內部控制可能帶來的事前機會主義風險，使企業過度負債，從而可能陷入債務危機。因此，企業在進行內部控制建設的同時，強化自我約束，做好事前和事后的監督和防范措施，抑制內部控制的負面作用，從而抑制企業杠桿率過高、誘發債務風險。

二是政府層面。對于政府來說，既要降低企業債務融資成本，又要控制企業負債程度，這是個兩難選擇。債權人和企業之間信息不對稱是融資難的根源，而高質量內部控制下，事前機會主義是誘發企業過度負債的主要原因。因此，政府一方面要引導企業加強內部控制環節的事前監督，這不僅可以減輕銀行回款顧慮、降低債務成本，而且能夠控制企業過度負債和企業杠桿率。另一方面，應建立完善的企業征信機制，將企業資產負債率和內部控制質量等指標納入銀行放貸的考核范圍。這樣不僅能降低債權人（銀行）和企業之間的信息不對稱，而且能通過融資成本這個指標來監控企業的負債規模，避免企業陷入過度負債、杠桿率高企和誘發企業債務風險。

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【基金項目】 國家社科基金一般項目“需求結構優化視角下我國產能過剩的調整機制研究”（15BJL060）;廣東高校重大科研項目（人文社科）特色創新類項目“廣東省企業過度負債的甄別、機理與解決路徑研究”（2017WTSCX017）;廣東省教育廳創新強校項目“創新驅動、技術轉移與廣東省產業競爭力提升路徑研究”（2016WTSCX072）

【作者簡介】 吳丹（1982— ），女，河北棗強人，廣東技術師范大學財經學院講師，研究方向：內部控制與審計;肖海蓮（1977— ），男，江西永新人，華南師范大學經濟與管理學院講師，研究方向：公司財務