貨幣政策、內(nèi)控質(zhì)量與投資效率研究 山東農(nóng)業(yè)工程學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院

張新

【摘 要】 文章以我國滬深A(yù)股民營企業(yè)2007—2016年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為研究樣本，基于“貨幣政策傳導(dǎo)理論”“信貸配給理論”和“委托代理理論”等理論，深入探討貨幣政策影響民營企業(yè)融資約束的路徑，考察不同內(nèi)部控制情境下貨幣政策對(duì)民營企業(yè)投資效率的影響，得出如下結(jié)論：相比于寬松的貨幣政策，緊縮的貨幣政策通過信貸渠道和貨幣渠道影響企業(yè)的融資約束，導(dǎo)致民營企業(yè)的融資約束增大，在控制投資機(jī)會(huì)的情況下，融資約束越大，民營企業(yè)的投資效率越低，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解銀行與民營企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，從而抑制緊縮貨幣政策引起的投資效率降低。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策; 投資效率; 融資約束; 內(nèi)部控制

【中圖分類號(hào)】 F272;F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）02-0074-08

引 言

2008年美國爆發(fā)由次貸危機(jī)引起的金融風(fēng)暴，全球經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，我國政府也采取了一系列貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，在2007—2016年間，央行分別對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率和金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了19次和34次的調(diào)整，并對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行了嚴(yán)格的把控。貨幣政策松緊交替變化將對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響，尤其是以銀行借款為主要融資方式的民營企業(yè)，其最終體現(xiàn)為投資效率發(fā)生改變。那么，貨幣政策是通過何種方式影響企業(yè)投資行為的呢？其背后的傳導(dǎo)機(jī)制是什么？當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，作為主要依賴于銀行貸款的民營企業(yè)應(yīng)該采取什么措施來應(yīng)對(duì)貨幣政策波動(dòng)帶來的影響？這些是本文要回答的問題。

本文選擇民營企業(yè)作為研究對(duì)象原因有兩個(gè)：一是民營經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)成分中的比重越來越大①，對(duì)我國國民經(jīng)濟(jì)的影響也越來越大，因此研究民營企業(yè)的投資效率問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義;二是由于我國特殊的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國有企業(yè)可能存在隱性擔(dān)保②，而對(duì)銀行貸款依賴性更強(qiáng)的民營企業(yè)可能對(duì)貨幣政策的波動(dòng)更加敏感。基于此，本文將重點(diǎn)考察貨幣政策波動(dòng)對(duì)我國民營上市企業(yè)投資效率的影響。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)理論，貨幣政策主要通過貨幣渠道和信貸渠道對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響。信貸渠道主要體現(xiàn)在銀行信貸配置上，而貨幣渠道則主要體現(xiàn)在貸款利率上，貨幣政策正是通過這兩個(gè)路徑共同影響企業(yè)的融資環(huán)境[ 1 ]。

首先，從貨幣傳導(dǎo)渠道來看，由于我國特殊的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境，利率并未完全市場化，利率的波動(dòng)可能并不完全能夠代表市場情況，但緊縮的貨幣政策會(huì)影響民間金融市場利率[ 2 ]，而民間金融市場利率對(duì)民營企業(yè)的投資活動(dòng)具有重要參考意義，因此，緊縮的貨幣政策通過利率渠道傳導(dǎo)，會(huì)促使民間的借貸利率跟隨基準(zhǔn)利率上升，從而增大了民營企業(yè)融資成本及融資約束，甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂問題。因此，即使利率傳導(dǎo)渠道可能在我國并不明顯，但還是間接地反映在民營企業(yè)的融資約束上。

其次，從信貸傳導(dǎo)渠道看，根據(jù)信貸配給理論，金融機(jī)構(gòu)不會(huì)一味地靠提高利率來補(bǔ)償出借資金的風(fēng)險(xiǎn)，而是根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和其他因素來選擇性地進(jìn)行放貸，因此會(huì)有針對(duì)民營企業(yè)的“信貸歧視”，很多學(xué)者已證明我國金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營企業(yè)存在信貸歧視現(xiàn)象[ 3 ]。貨幣政策緊縮時(shí)，通過信貸渠道使得銀行對(duì)外的放貸數(shù)量減少，而銀行與國有企業(yè)有著復(fù)雜的關(guān)系，銀行會(huì)偏向于把信貸資源分配給國有企業(yè)，民營企業(yè)會(huì)受到較嚴(yán)重的信貸歧視從而進(jìn)一步加重了民營企業(yè)的融資約束問題。綜上所述，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，無論是通過貨幣渠道還是信貸渠道，民營企業(yè)的融資約束均會(huì)增大，基于此，提出假設(shè)1：

根據(jù)信息不對(duì)稱和代理理論，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的存在，債權(quán)人很難對(duì)股東的投資行為進(jìn)行評(píng)價(jià)，在簽訂債務(wù)契約時(shí)，債權(quán)人會(huì)通過提高資金成本或者加入限制條款來防止民營企業(yè)的投機(jī)行為，銀行與民營企業(yè)的股東之間存在的代理問題會(huì)引起投資效率的損失。緊縮的貨幣政策正是通過影響銀行對(duì)外放貸的資金成本（利率）和放貸規(guī)模（信貸規(guī)模）加劇了債權(quán)人與股東之間的代理問題。具體來說，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，由于民營企業(yè)的融資約束增大，債權(quán)人更不愿意將稀缺的信貸資源分配給風(fēng)險(xiǎn)更高的民營企業(yè)，使得資金更加匱乏，或者資金成本更加高昂，從而出現(xiàn)嚴(yán)重的投資不足。

根據(jù)資本的逐利性，在民營企業(yè)中，影響企業(yè)投資效率的因素主要是投資機(jī)會(huì)和資本來源[ 2 ]，前者由公司的盈利能力決定，后者由公司的融資環(huán)境決定。根據(jù)假設(shè)1的推導(dǎo)，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，民營企業(yè)的融資約束會(huì)變大：一方面由于存在信貸歧視，將使得民營企業(yè)處在資金困乏的局面上;另一方面借貸利率上升，即使借到資金也需要支付高昂的資金成本。因此，當(dāng)民營企業(yè)擁有較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)投資不足。同時(shí)，由于資金成本提高了，原來凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目民營企業(yè)也會(huì)選擇放棄，同樣表現(xiàn)為投資不足，即使民營企業(yè)手中無好的投資機(jī)會(huì)，也會(huì)由于融資約束變大，不敢去尋找新的項(xiàng)目，從而阻礙了企業(yè)的正常發(fā)展。基于此，提出假設(shè)2：

內(nèi)部控制作為一種有效的治理機(jī)制，可以有效抑制公司的非效率投資[ 4 ]。從內(nèi)部控制的五個(gè)要素入手來改善民營企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量可以抵消上述投資效率損失。第一，控制環(huán)境，控制環(huán)境奠定了內(nèi)部控制建設(shè)和實(shí)施的基調(diào)，由于好的公司治理機(jī)構(gòu)能夠給債權(quán)人良好的印象，即使是在貨幣緊縮時(shí)，也可能會(huì)給予與其他企業(yè)不同的信貸配給，從而抑制投資效率損失;第二，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制可以識(shí)別出投資項(xiàng)目潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因此增加企業(yè)收益的穩(wěn)定性，給予債權(quán)人（銀行等）信心，從而獲得更多的信貸配給，抑制投資不足[ 4 ];第三，控制活動(dòng)，通常與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估聯(lián)系在一起，有效的控制活動(dòng)可以降低管理層因私利和主觀判斷失誤而引起的投資效率損失[ 5 ];第四，信息與溝通，對(duì)于緩解債權(quán)人與股東之間的信息不對(duì)稱有著重要作用，有效的信息溝通可以抑制投資效率損失[ 6 ];第五，監(jiān)督，監(jiān)督既包括債權(quán)人對(duì)股東的監(jiān)督，還包括股東對(duì)管理層的監(jiān)督，這兩者可以抑制第一類代理問題帶來的效率損失[ 7 ]。從五個(gè)因素來提高民營企業(yè)的內(nèi)部控制，可以在某種程度上抑制民營企業(yè)的投資效率損失。

同時(shí)，內(nèi)部控制的治理效用可以替代在通貨緊縮時(shí)期弱化的債權(quán)人治理效用，從而對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行管控，保證投資質(zhì)量，提升投資效率。因此，本文提出假設(shè)3：

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇2007—2016年滬深A(yù)股的上市民營公司作為研究樣本，主要理由：第一，樣本起始年度的選擇，根據(jù)2006年2月15日頒布的最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，自2007年1月1日起，所有上市公司被強(qiáng)制要求采用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，選擇2007年作為起始年度可在一定程度上保證數(shù)據(jù)的可比性;第二，樣本空間范圍的選擇，本文將滬深A(yù)股民營企業(yè)作為研究樣本，由于他們?cè)谖覈?jīng)濟(jì)中的比重和影響均越來越大，具有很強(qiáng)的代表性;第三，中國證監(jiān)會(huì)由于從2003年開始要求所有上市公司強(qiáng)制披露其最終控制人，因此本文的數(shù)據(jù)已在其涵蓋期間，可根據(jù)此數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確地確認(rèn)公司的所有權(quán)性質(zhì)。研究數(shù)據(jù)的主要來源有：國泰安數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊、DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫和萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫等。

樣本篩選原則：（1）剔除金融類企業(yè);（2）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的公司，如ST、PT公司;（3）剔除當(dāng)年凈資產(chǎn)小于零和當(dāng)年發(fā)生虧損的公司;（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股價(jià)數(shù)據(jù)缺失的公司;（5）為減少極值的影響，在1%的水平上對(duì)除啞變量之外的連續(xù)變量進(jìn)行Winsor處理。經(jīng)過篩選最后獲得1 539個(gè)公司的7 969個(gè)樣本觀測值。

（二）模型設(shè)定

貨幣政策對(duì)融資約束影響研究，參考Chen等[ 8 ]、靳慶魯?shù)萚 2 ]和陳艷[ 9 ]的研究，建立模型（1）對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。

貨幣政策對(duì)投資效率的影響研究，借鑒靳慶魯?shù)萚 2 ]、喻坤等[ 10 ]的研究，用投資與投資機(jī)會(huì)的敏感性來衡量企業(yè)的投資效率，建立模型（2）對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)：

貨幣政策、內(nèi)部控制質(zhì)量與投資效率的影響研究，為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文將樣本按照內(nèi)控控制指數(shù)（ICQ）的大小分為三個(gè)組，對(duì)模型（2）分別進(jìn)行回歸，交乘項(xiàng)系數(shù)？茁3是主要測試變量。

（三）變量說明

1.因變量

模型（1）和（2）中的因變量Investment為投資水平的替代指標(biāo)，其表示新增投資支出規(guī)模。參考萬偉等[ 11 ]的做法，將新增投資支出定義為資本支出與并購支出之和再減去出售長期資產(chǎn)收入和折舊，計(jì)算公式如下：

其中：CapitalExp表示資本支出;AcquisitionExp表示并購支出;SaleLassets表示出售長期資產(chǎn)收入;Depreciation表示折舊;Asset表示公司的總資產(chǎn)。

2.自變量

（1）貨幣政策（Monetary）

本文參考Campello[ 12 ]的做法，結(jié)合我國的實(shí)際情況對(duì)貨幣政策設(shè)置虛擬變量，將年份為2007年2010年和2011年賦值為1，表示緊縮貨幣政策，其余年份賦值為0。

（2）投資機(jī)會(huì)（TZJH）

目前學(xué)術(shù)界對(duì)投資機(jī)會(huì)的度量方法主要有三種：第一，采用托賓Q（TBq）來度量，萬偉等[ 11 ]采用托賓Q來衡量投資機(jī)會(huì)，用投資支出與托賓Q的敏感性表示事前投資效率，然后用投資與企業(yè)業(yè)績的敏感性表示事后的投資效率，發(fā)現(xiàn)兩者存在一致性，說明采用托賓Q指標(biāo)是比較可靠的。第二，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來度量，靳慶魯?shù)萚 2 ]在研究貨幣政策與企業(yè)投資效率時(shí)，使用投資—投資機(jī)會(huì)敏感性來衡量企業(yè)的投資效率，得到學(xué)界的認(rèn)可，但該指標(biāo)受盈余管理的影響，可能存在人為因素的干擾，不能真實(shí)反映企業(yè)績效。第三，采用營業(yè)收入增長率（Growth）來度量，唐雪松等[ 13 ]考慮到我國證券市場的實(shí)際情況，以銷售收入增長率衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，其更能反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況。

基于此，為了更好地考察企業(yè)投資效率，本文同時(shí)使用了上述三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究，以便相互映證。

（3）內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）

內(nèi)部控制的度量一直是學(xué)術(shù)界研究的難點(diǎn)之一，由于各個(gè)學(xué)者采取的方法不同，導(dǎo)致研究結(jié)果和研究結(jié)論存在較大差異，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和可操作性，本文采用迪博內(nèi)控指數(shù)來衡量內(nèi)部控制質(zhì)量，該指數(shù)的范圍為0到1 000。迪博（DIB）內(nèi)部控制指數(shù)③比較全面地評(píng)價(jià)了我國上市公司內(nèi)部控制的質(zhì)量，其推出說明我國對(duì)于內(nèi)部控制的研究已逐漸形成了統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，內(nèi)部控制已進(jìn)入可量化階段，該指標(biāo)已得到國內(nèi)學(xué)者的較高認(rèn)可，如孫慧等[ 5 ]在關(guān)于內(nèi)部控制的實(shí)證研究中均使用了該指標(biāo)。

3.控制變量

為了使實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果更加準(zhǔn)確，參考靳慶魯?shù)萚 2 ]、饒品貴和姜國華[ 14 ]等的研究結(jié)論，對(duì)可能影響上市民營企業(yè)投資水平的因素加以控制。模型中的控制變量主要包括：經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（CFO）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、市價(jià)比（MtB）、上市時(shí)間（Age）和回報(bào)率（Returns）。此外還設(shè)置了行業(yè)（IndustryDummies）和年度（YearDummies）兩個(gè)虛擬變量以控制其影響。

具體變量定義見表1。

三、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由樣本數(shù)據(jù)可知，我國上市民營企業(yè)的新增投資支出（Investment）的平均值和中位數(shù)分別為0.042和0.030，第一四分位數(shù)和第三四分位數(shù)分別為0.004和0.066，最大值為0.266，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059，說明我國民營上市公司的投資水平普遍不高，但不同公司的投資水平仍存在較大差異。

貨幣政策（Monetary）為虛擬變量，其中2007年、2010年、2011年為貨幣政策緊縮年度，表明我國的貨幣政策總體上呈寬松特征，這與饒品貴和姜國華[ 14]、伍中信等[ 15 ]對(duì)貨幣政策的度量結(jié)果是相符的④。

經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量（CFO）的均值為0.039，最大值為0.272，最小值為-0.243，標(biāo)準(zhǔn)差為0.082，表明各個(gè)公司在經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量指標(biāo)上存在一定差異，通常認(rèn)為經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量作為企業(yè)凈利潤質(zhì)量的衡量指標(biāo)，可反映公司的經(jīng)營水平;第一四分位數(shù)為-0.003，第三四分位數(shù)為0.085，這與靳慶魯?shù)萚 2 ]研究數(shù)據(jù)比較相近。

投資機(jī)會(huì)（TZJH）變量包括TBq、ROE和Growth，TBq的均值與中位數(shù)分別為2.613和2.135，ROE的均值與中位數(shù)分別為0.105和0.096，Growth的均值與中位數(shù)分別為0.297和0.194，三個(gè)指標(biāo)的均值均大于中位數(shù)，總體上說明公司面臨的投資機(jī)會(huì)是較好的。

內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）的平均值為671.29，中位數(shù)為673.94，說明我國民營企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量從整體上來說是比較好的，但標(biāo)準(zhǔn)差為83.988，最大值與最小值分別為977.56與0，說明不同民營企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量存在較大差異。

（二）回歸分析

1.貨幣政策與融資約束的回歸結(jié)果

表3列示了檢驗(yàn)假設(shè)H1的回歸結(jié)果。未控制年度和行業(yè)效應(yīng)的情況下，CFO的回歸系數(shù)在列（1）和列（2）模型中分別為0.010和0.017，符號(hào)顯著為正（T值分別為3.18和3.25），交乘項(xiàng)CFO*Monetary系數(shù)分別為0.035和0.018，符號(hào)顯著為正（T值分別為2.19和2.23），與理論預(yù)期是一致的;控制年度和行業(yè)效應(yīng)的情況下，CFO的回歸系數(shù)在列（3）和列（4）中分別為0.014和0.011，符號(hào)顯著為正（T值分別為2.43和2.89），交乘項(xiàng)CFO*Monetary的系數(shù)分別為0.023和0.011，但在未加入控制變量的模型中該系數(shù)是不顯著的（T值為1.46），加入控制變量的系數(shù)符號(hào)在10%的水平上顯著為負(fù)（T值為1.83）。總體來看，回歸結(jié)果基本與假設(shè)H1的預(yù)期是一致的，即緊縮的貨幣政策會(huì)加大民營企業(yè)的融資約束性。

2.貨幣政策與投資效率的回歸結(jié)果

表4列示了檢驗(yàn)假設(shè)H2的回歸結(jié)果。解釋變量投資機(jī)會(huì)（TZJH）依次用TBq、ROE和Growth代入模型。結(jié)果顯示列（1）、列（3）與預(yù)期是一致的，而列（2）卻與預(yù)期相反。具體來看，TBq*Monetary和Growth*Monetary的系數(shù)分別為-0.001和-0.002，符號(hào)均顯著為負(fù)（T值分別為-1.72和-2.67），基本說明緊縮貨幣政策能夠顯著降低投資—投資機(jī)會(huì)的敏感性，即緊縮的貨幣政策會(huì)降低民營企業(yè)的投資效率。然而，ROE*Monetary的系數(shù)為0.004，符號(hào)顯著為正，與預(yù)期相反。筆者認(rèn)為這是由于ROE指標(biāo)是用凈利潤與凈資產(chǎn)之比計(jì)算得來的，其中凈利潤指標(biāo)可能存在較大的人為操縱性，尤其是在2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則施行后，許多公司的盈余管理程度顯著提高。因此，TBq和Growth指標(biāo)可能比ROE更能反映企業(yè)的真實(shí)情況。

因此，在后續(xù)檢驗(yàn)中，本文可能會(huì)更加側(cè)重于使用TBq和Growth進(jìn)行回歸得到的結(jié)果。此外，該模型中大部分控制變量的系數(shù)均比較顯著，說明已較好地控制了影響公司投資水平的因素。

3.貨幣政策、內(nèi)部控制與投資效率的回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，本文按內(nèi)部控制指數(shù)的大小將樣本分為三組，將模型（2）依次放入按照內(nèi)部控制指數(shù)大小分組的樣本中進(jìn)行回歸。同時(shí)使用了托賓Q、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率三個(gè)代理指標(biāo)依次來衡量投資機(jī)會(huì)，得到如表5的結(jié)果。表5表明緊縮貨幣政策對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量不同的企業(yè)有著不同影響。具體來看，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的樣本中，交乘項(xiàng)TBq*Monetary的系數(shù)為-0.002，顯著為負(fù)（T值為-2.47），說明緊縮的貨幣政策會(huì)顯著降低民營企業(yè)的投資效率。其原因是由于大多數(shù)民營企業(yè)擁有較好的投資機(jī)會(huì)，但由于缺乏足夠的資金進(jìn)行投資，因此，緊縮的貨幣政策直接影響了企業(yè)的投資效率。而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高和一般的樣本中，交乘項(xiàng)的系數(shù)變得不顯著，說明內(nèi)部控制較好的民營企業(yè)能夠在一定程度上淡化緊縮的貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響。其原因是根據(jù)債權(quán)人治理理論，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，債權(quán)人與股東之間的代理問題會(huì)被凸顯出來，債權(quán)人對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更加謹(jǐn)慎，而較好的內(nèi)部控制正好可以抵消緊縮貨幣政策給債權(quán)人帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠在一定程度上抑制債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信貸收緊，從而抑制投資效率的降低。

以凈資產(chǎn)收益率來衡量投資機(jī)會(huì)的回歸結(jié)果表明，在內(nèi)控質(zhì)量較低的組中，交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.022，顯著為負(fù)（T值為-2.28），而在其他兩組中該系數(shù)不顯著，說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效降低投資與以凈資產(chǎn)收益率度量的投資機(jī)會(huì)的敏感性，從而減弱貨幣政策對(duì)民營企業(yè)的不良影響。

以營業(yè)收入增長率衡量投資機(jī)會(huì)的回歸結(jié)果表明，在內(nèi)控質(zhì)量較低的組中，交乘項(xiàng)Growth*Monetary的系數(shù)為-0.003，顯著為負(fù)（T值為-2.74），而在其他兩組中，交乘項(xiàng)系數(shù)分別為0.003和-0.002，變得不顯著。從背后的原因看，由于在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的組中，企業(yè)可以更加從容面對(duì)貨幣政策緊縮時(shí)帶來的融資約束，如緩解了銀行與民營企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題，同時(shí)由于內(nèi)部控制質(zhì)量較高，作為債權(quán)人的銀行會(huì)更愿意將信貸資源分配給對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制較好的企業(yè)。因此，實(shí)證結(jié)果體現(xiàn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制削弱了投資與投資機(jī)會(huì)的敏感性，即抑制了緊縮貨幣政策帶來的投資效率損失。

無論是用托賓Q和營業(yè)收入增長率來衡量投資機(jī)會(huì)，還是將存在較大噪音的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)放入模型中，三組回歸結(jié)果均表明，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的組中貨幣政策對(duì)投資水平的交互影響不再顯著，而在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中，該影響依然顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.選擇不同的模型

在對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，筆者參照Chen等[ 8 ]的研究模型，用投資水平與現(xiàn)金流敏感性來衡量民營企業(yè)受到的融資約束程度，但也有學(xué)者用現(xiàn)金變化與現(xiàn)金流的敏感性進(jìn)行融資約束度量，如Wan and Zhu等[ 17 ]，筆者借鑒該方法重新建立模型：

其中，CFO表示民營企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量，？駐Cash表示現(xiàn)金變化，其余變量與前文的定義相同。回歸結(jié)果表明，現(xiàn)金變化與貨幣政策交乘項(xiàng)（？駐Cash*Monetary）的系數(shù)顯著為正，具有增強(qiáng)效應(yīng)，意味著緊縮的貨幣政策會(huì)增加現(xiàn)金變化與現(xiàn)金流的敏感性，即增大了民營企業(yè)的融資約束。因此，選擇不同的融資約束模型，結(jié)論基本一致。

2.選擇不同的指標(biāo)

（1）貨幣政策指標(biāo)的替換

在前文中采用的是設(shè)置貨幣政策虛擬變量來度量貨幣政策的松緊程度，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，分別采用了M2增長率、經(jīng)調(diào)整后的M2增長率和貨幣政策感受指數(shù)等方法，依次對(duì)貨幣政策的代理變量進(jìn)行替代檢驗(yàn)，由于代表貨幣政策連續(xù)變量的數(shù)值大小與緊縮貨幣政策方向相反，故全部乘以-1，其數(shù)值越大，表示貨幣政策緊縮程度越強(qiáng)。

其中，調(diào)整M2增長率是通過GDP與CPI的增長率進(jìn)行調(diào)整，具體計(jì)算公式如下：

（2）其他控制變量的替換

對(duì)于公司市值—賬面價(jià)值比的度量指標(biāo)（MtB），考慮到股改前非流通股的存在，使用了“（流通股市場價(jià)值+非流通股市場價(jià)值+負(fù)債）/總資產(chǎn)”對(duì)市價(jià)比進(jìn)行重算;股票年回報(bào)率（Returns）分為“考慮現(xiàn)金分紅的回報(bào)率”和“不考慮現(xiàn)金分紅的回報(bào)率”兩種，在前文中已用“考慮現(xiàn)金分紅的回報(bào)率”進(jìn)行檢驗(yàn)，這里換用另一個(gè)指標(biāo)。

通過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與前文基本一致。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以我國滬深A(yù)股民營企業(yè)2007—2016年數(shù)據(jù)為研究樣本，以貨幣政策傳導(dǎo)理論為基礎(chǔ)，深入分析了貨幣政策通過貨幣渠道與信貸渠道來影響民營企業(yè)的融資約束性，從而最終影響企業(yè)投資效率的問題，并在研究中引入內(nèi)部控制質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量，考察了在不同內(nèi)部控制情境下，貨幣政策緊縮對(duì)民營企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：投資效率損失問題在民營企業(yè)中較為普遍，尤其是貨幣政策緊縮時(shí)，往往表現(xiàn)為投資不足;相比于寬松的貨幣政策，緊縮的貨幣政策會(huì)通過信貸渠道和貨幣渠道來影響企業(yè)的融資約束，從而導(dǎo)致民營企業(yè)的融資約束增大，在控制投資機(jī)會(huì)的情況下，融資約束越大，民營企業(yè)的投資效率越低，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解銀行與民營企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，從而抑制緊縮貨幣政策引起的投資效率降低。

（二）政策建議

基于上述研究結(jié)論并結(jié)合實(shí)際情況，為解決貨幣政策對(duì)民營企業(yè)融資約束、投資效率的不利影響，本文分別從政策的制定者和民營企業(yè)的經(jīng)營者角度提出如下建議：

第一，從政策的制定者來說，制定政策時(shí)應(yīng)兼顧民營企業(yè)。制定貨幣政策時(shí)，往往是根據(jù)政府的要求進(jìn)行操作，而政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的衡量大多是從國有企業(yè)的角度出發(fā)，在一定程度上忽視了民營企業(yè)，根據(jù)2016年福布斯公布的數(shù)據(jù)，截至2016年，我國A股民營上市企業(yè)已有1 485家，占整個(gè)A股上市公司比例為58.70%，由此看來民營經(jīng)濟(jì)已在我國經(jīng)濟(jì)中具有重要地位。由于政府與國有企業(yè)有著天然的內(nèi)在聯(lián)系，其制定貨幣政策時(shí)可能會(huì)偏向于國企，而對(duì)民企的需求不太重視，因而出現(xiàn)信貸歧視等現(xiàn)象。因此，應(yīng)該對(duì)民營企業(yè)加大政策扶持力度，比如對(duì)某些高科技、新領(lǐng)域的民營企業(yè)采取更優(yōu)惠的信貸政策，優(yōu)化民營企業(yè)在行業(yè)中的分布結(jié)構(gòu)，改善民營企業(yè)融資環(huán)境。換言之，央行在制定政策時(shí)應(yīng)該兼顧民營企業(yè)的需求，并對(duì)某些行業(yè)的民營企業(yè)給予適當(dāng)?shù)恼叻龀郑瑥亩憫?yīng)政府提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革⑥政策，最終提高資源配置效率。

第二，從民營企業(yè)經(jīng)營者來說，應(yīng)提高內(nèi)部控制質(zhì)量，改善公司治理水平。內(nèi)部控制作為公司治理的一個(gè)重要方面，能夠從整體上改善民營企業(yè)的經(jīng)營情況，包括投資活動(dòng)。具體而言，首先，應(yīng)該加強(qiáng)信息披露，如建立多元化的信息披露渠道，增加自愿披露信息，從而降低債權(quán)人與民營企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，緩解融資約束，提高投資效率;其次，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流的控制，以應(yīng)對(duì)緊縮貨幣政策帶來的資金不足;再次，加強(qiáng)監(jiān)督，防止股東改變資金用途，損害債權(quán)人利益，從而引起更大的融資約束;最后，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，由于風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得債權(quán)人更加擔(dān)心其資金的安全，不愿意冒險(xiǎn)將資金以高利率出借給風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，信貸歧視就是這樣形成的。因此，從以上方面來提高內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而抑制貨幣政策波動(dòng)帶來的投資效率損失。

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【作者簡介】 張新（1970— ），女，山東濟(jì)南人，山東農(nóng)業(yè)工程學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)

① 根據(jù)2016年福布斯數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年，2 528家A股上市公司中1 043家為國有公司、1 485家為民營公司，后者占比達(dá)58.7%。

② 隱性擔(dān)保是指政府對(duì)國有企業(yè)的競爭失敗和經(jīng)營損失提供不言自明的擔(dān)保，其背離了市場規(guī)則，破壞了“優(yōu)勝劣汰”的市場秩序，可能引發(fā)政府職能的錯(cuò)位。