經濟因素對企業資本結構的影響研究
——基于房地產上市企業面板數據的分析

李 翔

（福建師范大學 經濟學院，福建 福州350108）

資本結構的影響因素作為資本結構理論和研究的核心命題，與其他行業相比，地產企業資本結構特征鮮明。 作為新常態下政府的各項宏觀調控政策，對地產企業資本結構是否會產生影響？ 企業自身經濟因素在資本結構中的影響又是否顯著？ 若有影響，如何影響？ 這些問題的研究和探索有利于了解并優化地產行業的資本結構。 而對地產企業來說，健康良好的資本結構有利于實現股東財富最大化和企業價值最大化，對整體經濟穩定發展具有重要意義，同時對于政府制定房地產相關經濟政策具有參考價值。

資本結構一直都是財務研究的熱點之一，1958 年，Modiglian、Miller 提出在不確定和完全市場條件下分析資本結構和資本成本之間關系的新見解，即公司資本結構與公司價值無關的理論（MM 定理）。此后，資本結構得到了學術界的廣泛關注，隨著假設條件的逐步放松，不斷得到更符合現實的理論。 比如1967 年Robichek、1980 年Mayers 提出了權衡理論，1984 年，Myers、Majlut 提出優序融資理論，1979年，Pettit、Alex Kane 的信號傳遞理論，都豐富和發展了資本結構理論。

國內研究資本結構的影響因素時，經歷了由微觀經濟因素影響資本結構、強調宏觀和微觀經濟因素共同影響，最后到宏觀、微觀、公司治理因素對資本結構影響的過程。 李寶仁等[1]，陳洪海等[2]研究上市公司融資行為和選擇時，認為公司規模和經營能力是影響房地產上市公司資本結構的主要因素；關民等[3]研究發現，在港上市的地產企業資本結構中，企業的微觀因素特別是成長性能力和盈利能力影響顯著；羅寅等[4]運用因子分析法，論證宏觀政策如金融政策和行政政策對企業價值的影響，進而改變上市地產企業的資本結構；汪秀清等[5]認為宏觀經濟因素如政府政策無法把控，故僅研究微觀經濟因素對地產企業資本結構的影響，但是微觀企業的資本結構，本質是企業根據現實經濟環境變化而相應變化決策所形成的財務狀況表現，這意味著關注宏觀經濟因素也是很重要的，將宏觀經濟因素與微觀經濟因素分離討論顯然不夠全面。 徐攀[6]認為宏觀經濟因素一定是影響企業資本結構的主要方面，在此基礎上將宏觀環境與微觀企業行為緊密結合，系統分析兩者的聯動效應，進而更加合理地解釋微觀企業各項經濟決策的成因；張紅等[7]認為相關研究在影響因素上考慮不夠全面，在宏觀和微觀經濟因素相結合的基礎上，還應考慮公司治理因素對資本結構的影響，但可惜的是公司治理因素大部分無法通過顯著性檢驗，對房地產企業資本結構的研究還有待學術界往縱深方向探索。

2. 1 定義變量及理論基礎

2. 1. 1 被解釋變量選取及理論來源

資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系，是由企業采取各種籌資方式籌集資本形成，它有廣義和狹義之分。 廣義的資本結構也被稱為財務結構，指企業全部資本的構成，既包括長期資本也包括短期資本；狹義的資本結構，主要指企業長期資本的構成，而不包括短期資本。 由于本文重點分析不同經濟因素對房地產企業融資方式的構成，即融資組合上的不同影響，因此本文采用廣義的資本結構。

從近年來相關的研究看，在研究經濟因素對地產上市企業資本結構的影響時，絕大多數研究僅僅選擇資產負債率作為資本結構的指標，這雖然可以在一定程度上反映出企業的資本結構，但是不能完全反映企業資本結構的動態調整規律及特征。 因此，在包括資產負債率作為被解釋變量的基礎上，還應該加入長期負債率和流動負債率作為被解釋變量分別進行回歸， 這樣可以比較具體說明地產企業在選擇債務融資時偏好的是長期負債還是短期負債。

2. 1. 2 解釋變量選取及理論來源

2. 2. 1 宏觀經濟因素

①通貨膨脹

在宏觀經濟學中，通貨膨脹指的是一定時期內，物價普遍且持續上漲，一般使用通貨膨脹率來衡量通貨膨脹水平，而通貨膨脹率通常選用消費者價格指數（CPI）作為指標。 當通貨膨脹率上升時，一方面，貨幣貶值，對債權人不利，對債務人有利，地產企業會增大其債務融資的比重；另一方面，債務利息具有抵稅作用，能夠降低債務融資的資本成本，刺激地產企業融資時多選擇債務融資。 因此，有如下假設：

H1：通貨膨脹率與地產企業資本結構正相關。

②貨幣供給量

隨著社會不斷發展進步，市場對貨幣的需求量是不斷上升的，貨幣供應量隨之增加，同時，這也在一定意義上反映國家的政策傾向。 央行實行較為寬松的貨幣政策，放松銀根，商業銀行有更多的超額存款準備金用于放貸，貨幣供應量充足，這樣地產企業可以用較低成本從金融機構中借入資金。因此，有如下假設：

H2：貨幣增長率與地產企業資本結構正相關。③實際貸款利率

當實際貸款利率提高時，企業要付出比之前更多的利息成本，意味著企業要負擔更多債務融資的資本成本，因此企業會降低其債務融資的數量，降低其杠桿水平。 因此，有如下假設：

H3：實際貸款率與地產企業資本結構負相關。

2. 2. 2 微觀經濟因素

（1）成長能力

查閱近年來相關的研究成果，將托賓Q 作為財務困境成本的代理變量衡量企業的成長能力，進入財務困境的企業，將承擔額外的直接成本和間接成本，缺乏支付能力，財務風險上升，對企業價值造成損失，影響企業的成長能力，制約了企業的借貸額度。 據此，有如下假設：

H4：成長能力與地產企業資本結構正相關。

（2）盈利能力

根據優序融資理論，企業融資方式有兩種，分別是以基于盈利能力的留存收益等自有資金為代表的內源融資和以股權、債權為代表的外源融資。 因為內源融資以其低成本、融資限制少成為融資的首選。 當外部環境過熱，央行采取緊縮貨幣政策，信貸收緊，如果企業盈利能力較強，保留利潤較多，自有資金比例上升，內部資金充足時偏好股權融資，則企業負債比率下降。 因此，有如下假設：

H5：盈利能力與地產企業資本結構負相關。

（3）企業規模

一方面規模大的企業綜合實力較為雄厚，企業信譽通常較好，更容易達到商業銀行的貸款要求；另一方面大企業的預期期末自由現金流穩定，具有較強的抗財務風險能力。 由于存在稅盾效應，利息抵稅優惠，選擇債務融資的可能性大，面臨破產成本和財務困境成本也較低，成長能力較好，因此，受到各商業銀行和信貸機構青睞。 據此，有如下假設：

H6：企業規模與地產企業資本結構正相關。

（4）抵押貸款能力

企業資產（包括固定資產和存貨）可以為債權人提供資產抵押，尤其是變現能力特別強且合適擔保的資產占總資產的比重越大，企業的信用能力越強，獲取信貸能力就越強。 因此，有如下假設：

H7：抵押貸款能力與地產企業資本結構正相關。

（5）經營能力

經營能力強的公司，利用資本效率較高，因此公司需要的資本量較少，并不需要太多的負債來維持經營，負債比例較低。 據此，有如下假設：

H8：經營能力與地產企業資本結構負相關。

⑥短期償債能力

短期償債能力反映企業償付日常到期債務的能力，短期償債能力越強，自身營運資金多，對外部資金需求越低。 因此，有如下假設：

H9：短期償債能力與地產企業資本結構負相關。

2. 3 數據描述與模型設定

2. 3. 1 數據來源

選取中國A 股滬深兩市135 家房地產上市公司2006—2017 年間12 年相關數據， 數據來源于Choice 金融終端、國家統計局和中國人民銀行發布的1~3 年貸款利率表。 根據數據分析，首先應將不符合要求的樣本公司剔除出去。 數據剔除過程分為4 步：①剔除2005 年12 月后上市，上市時間較短且在2006—2017 年各項指標數據不完整的公司，保證樣本完整性；②剔除在2006—2017 年間被ST 或ST*的公司；③剔除資產負債率小于0 或大于1 的數據異常公司，避免極端值影響回歸結果，造成系統性偏誤；④剔除主營業務不是房地產開發與銷售或商品房營銷的公司。

2. 3. 2 模型設定

實證研究部分借助Eviews 8.0 實現。考慮到一些不隨時間變化的非觀察因素可能與誤差項相關從而導致內生性問題，加之本文研究對象具有兩個維度即時間和截面觀察變量，單純的時間序列數據和截面數據無法詳細描述其變化規律和特征，因此，建立面板數據模型進行回歸分析是行之有效的。 本文通過Hausman 檢驗，Hausman 檢驗的檢驗統計值為16. 84，伴隨概率為0. 012，小于0. 05 的顯著性水平，建立固定效應模型。 由于存在3 個被解釋變量，因此建立3 個固定效應模型，模型如下：

其中：TDit、LDit、SDit分別表示資本負債率、長期負債率、流動負債率；H 表示宏觀影響因素，W 表示微觀影響因素；μ 表示隨機誤差項；i 表示企業i=1,2,3,...,N，t 表示時間t=1,2,3,...,T。

3. 1 描述性分析

3. 1. 1 對解釋變量及控制變量進行描述性統計結果結果如表1 所示。

表1 各指標描述性統計

1）中國房地產企業的資產負債率普遍較高，均值為0. 64，負債接近總資產的2/3。 根據相關研究表明，由于房地產需要投入的人力、物力、財力數量多，資金需求大且近年來土地資源出讓價格不斷上漲，企業的資產負債率還有逐年上升的趨勢。

2）在所有負債率中，流動資產負債率均值是長期資產負債率均值的兩倍多，房地產企業偏重于短期負債，使得長期負債所占比重較低，長短負債比例失衡。

3）房地產企業為資金密集型企業，但自有資金不充足，融資渠道單一，因此大部分資金來源依賴商業銀行的杠桿性融資，相對的，股權、債券融資規模小。

4）地產企業市場賬面比低于5%，企業成長較為緩慢，成長能力較弱顯示了房地產企業進入衰退期。

5）速動比率均值0. 64 小于1，說明公司變現能力較弱，短期債務償還能力不強，并在償還債務的同時還有可能影響正常生產經營活動。

6）房地產企業資產收益率均值為6%，說明股東資金使用效率較高，全部資本盈利能力較強。

7）資產周轉率均值較低，說明地產企業經營和銷售能力較弱，這和地產行業的行業性特征有關。

3. 1. 2 被解釋變量的描述性統計結果

從表1 可以看出，房地產企業的CPI 增長率差距較大，最小值為-0. 01，最大值為0. 06，波動較為明顯，同時標準差為0. 41，數值較大。 CPI 增長率作為衡量通貨膨脹率的指標，表明2006 年至2017 年這12 年間我國出現通貨膨脹與通貨緊縮；廣義貨幣供應增長率均值為0.17，貨幣發行量每年以17%的速度增長，說明我國在這12 年間采取了積極的貨幣政策；3%的實際貸款利率，看似合理，但是銀行貸款給房地產公司并不是足額發放，且公司每個月需要返給銀行一筆資金，考慮到貨幣時間價值，真實利率是高于實際貸款利率的，因此房地產公司從商業銀行獲取資金的環境不容樂觀。

3. 2 回歸分析

在模型設定部分，已經建立了3 個固定效應模型，對它們分別進行回歸分析，結果如表2 所示。

表2 固定效應模型回歸結果

從表2 可以看出，R2統計量較大且調整的R2均在0. 6 或0. 6 以上，模型的擬合優度較高；F 統計值數值較大，通過F 的顯著性檢驗，表明模型擬合較好；DW 檢驗值均處于2. 0 附近，表明模型不存在序列自相關問題。

3. 2. 1 資產負債率的回歸結果分析

公司規模、成長能力在1%的顯著性水平下與房地產企業的資本負債率正相關；盈利能力、短期償債能力在1%的顯著性水平下與房地產企業的資本負債率負相關； 實際貸款率在5%的顯著性水平下與房地產企業的資本負債率負相關，即與假設3、4、5、6、8、9 一致。 廣義貨幣量增量系數為負，雖然伴隨概率通過了5%的顯著性水平檢驗，但是其結果與假設2 相悖，原因可以根據表1 數據進行分析。我國M2 同比增長率從2006 年至2017 年間始終大于0，且均值穩定在17%，也就是說貨幣增量每年穩定增長17%，說明國家近幾年實行寬松的貨幣政策，以適應經濟發展新常態，堅持穩中求進的總基調。房地產企業根據現實經濟情況預期貨幣增長率將持續走高，信貸仍將擴張，借貸成本在未來將持續降低，那么在本期房地產企業將減少負債，并在未來以較低的成本進行負債融資，這就使得廣義貨幣供應量增量與資產負債率出現了負相關；通貨膨脹率系數為正，與假設1 一致。 但是僅勉強通過10%的顯著性水平，究其原因是通貨膨脹率以物價消費指數CPI 為指標。 而CPI 從國家統計數據來看，未將房地產因素考慮進去，這就將國內最大通脹主體的房地產排除在外，若將房地產這類投資、消費屬性并存的商品納入通脹率指標內，可以預見通貨膨脹率與房地產企業資產負債率是顯著正相關的。 而企業的經營能力，不管是系數還是顯著性水平都不能通過檢驗，說明經營能力對地產企業的資本結構影響微弱。

3. 2. 2 長期負債率、流動負債率的回歸結果分析

宏觀經濟因素（實際貸款率、M2 增量、通脹率）對資本結構中長期負債率影響微弱，而對資本結構中短期流動負債率影響較為顯著。 這進一步驗證了地產企業容易受到宏觀經濟影響，重短期負債、輕長期負債的特征，在經濟環境發生變化時，傾向于通過調整短期負債來調整地產企業的資本結構；相反，企業自身的微觀因素（公司規模、盈利、抵押貸款、成長能力）對資本結構中長期負債率影響顯著，表明地產企業應努力提升自身財務能力。

1）綜合考慮影響地產企業資本結構的經濟因素，運用適當的方法優化資本結構。 通過資本成本比較法或每股收益無差別法確定最佳債務比率，降低加權平均資本成本，合理利用債務的抵稅效應，降低財務風險。

2）面對地產企業資產負債率較高、融資渠道單一的問題，應提高資產管理能力，提高資產周轉率，加強盈利能力。 具體做法是提高自有資金實力，尋求優質實體項目，保持企業發展后勁，確保留存收益，及時補充自有資金比例。 當自有資金不足時，舉債不宜過多，同時避免過度投資，防止債務融資帶來的代理成本問題，導致公司價值下降；拓展多元化的融資渠道，積極尋求相關行業項目合作，合理利用民間借貸，申請政策性優惠融資等。

3）針對地產企業重流動負債、輕長期負債的情況，應調整現有的負債結構，將部分短期負債轉為長期負債。 地產企業過度依賴短期負債不符合最優的資本結構，選擇長期負債不僅有利于降低短期杠桿性融資帶來的較高成本，還有利于減輕外部經濟波動和政策變化帶來的沖擊。 但是長期負債又不宜過多，以防止因現金流緊張導致企業資金鏈斷裂，財務風險上升。 因此合理安排長期負債和流動負債比例有利于降低財務困境發生的可能性，從而降低財務困境成本。 同時，央行引導建立健全長期貸款制度和信用擔保體系也是必不可少的。

4）宏觀經濟因素對地產企業資產負債率及流動負債率影響顯著，地產企業應及時關注政府發布的宏觀經濟政策，在經濟風向發生改變的時候，迅速做出反應，調整自身資本結構；微觀經濟因素對地產企業長期負債率影響顯著，地產企業應努力提升自身包括盈利、抵押貸款、成長能力、短期償債能力等財務能力。