定向增發研究文獻綜述

羅昕冉

【摘要】本文整理了國內學者對于定向增發問題的相關研究，總結了國內學者對于定向增發折價，定向增發后公司的長期市場表現及業績表現，定向增發中的利益輸送問題以及其他關于定向增發的討論。

【關鍵詞】定向增發;增發折價;利益輸送

對于定向增發的研究，國內學者主要研究定向增發的折價問題，短期市場反應及長期表現等問題。研究中較為熱點的問題是定向增發中存在的利益輸送問題。由于在我國的研究中，利益輸送和信息不對稱常用于解釋定向增發中折價等現象，所以學者們常加入機構投資者和財務分析師進行研究。

一、折價現象及其解釋

在我國也有許多學者研究定向增發中的折價現象，有部分學者認為國外用于解釋定向增發折價的主要觀點如信息不對稱，投資者情緒等在我國仍然適用。與此同時，大部分學者認為定向增發中折價是制度不完善和控股股東惡意操縱的結果。

彭紹兵和趙根（2009）研究發現股權定向增發普遍具有低價發行的偏好并且，通過股權的低價發行，大股東獲得了更多的控制權利益，對中小股東造成了利益侵害。王志強等（2010）發現中國上市公司向控股股東及關聯投資者定向增發新股的折扣率要高于向非關聯投資者定向增發新股的折扣率。

黃建中（2007）認為中國證監會關于定價基準日的規定，給定向增發價格留下了較大的操縱空間，有助于大股東進行掏空。吳育輝等（2013）發現，控股股東對上市公司定向增發的時機選擇，對上市公司定向增發前的停牌操控，是使得對于控股股東折價率更高的原因。也有學者持有其他的觀點，姜來等（2010）提出定向增發的折價是對于大股東支持上市公司的補償。俞靜和徐斌（2010）認為定向增發低價發行是因為投資者情緒導致的二級市場溢價。

然而，在章衛東和李德忠（2008）的研究中卻發現了不同的現象，即向控股股東及關聯投資者定向增發新股的折扣率要低于向非關聯投資者定向增發新股的折扣率，他們認為信息不對稱是造成此現象的原因。

二、利益輸送問題

在我國，第二類代理問題及大股東和中小股東之間的代理問題較為嚴重，所以有許多學者對于定向增發中利益輸送問題進行研究。朱紅軍等（2008）在對于馳宏鋅鍺的案例研究中，發現定向增發的實施成了大股東對于中小股東進行利益侵占的一種工具，為實證研究的發展提供了良好的思路。此后，學者們對于定向增發中的利益輸送問題進行了大量的實證研究。

實證研究發現，上市公司會通過盈余管理的方式向控股股東及關聯方是實現利益輸送。上市公司會在定向增發前進行盈余管理來影響股價，以達到降低大股東購買成本的目的，章衛東（2010）研究得出，在定向增發對象是控股股東及其關聯方時，上市公司會在定向增發前一年進行負的盈余管理，從而使得控股股東能以更低的成本購買股份，表明了在定向增發過程中，大股東有向控股股東進行利益輸送的動機。吳育輝等（2013）通過對2006-2009年進行定向增發的上市公司的樣本研究后發現，控股股東對上市公司定向增發的時機選擇，是導致不同增發對象發行折價率差異的重要原因.趙玉芳等（2011）通過對2006年5月8日至2009年12月31日滬深兩市進行定向增發的樣本進行實證研究后發現，實施定向增發的公司相對于沒有實施定向增發的公司，會派發更多的股利，并且大股東具有在定向增發后通過現金分紅的方式進行利益輸送的顯著傾向。

王志強等（2010）通過樣本公司定向增發前后關聯交易量的對比發現，樣本公司關聯交易總規模、平均單筆交易規模都在定向增發后呈現顯著上升趨勢，說明上市公司在定向增發后存在通過關聯交易進行財富轉移的可能。

三、短期市場反應和長期表現

佟巖等（2015）研究發現定向增發整體上市的市場反應顯著為正，且有機構投資者參與的公司市場反應更好;他們還研究了不同的機構投資者的認購比例與定向增發整體上市市場反應之間的關系，研究發現，券商、基金、投資公司等相對獨立的機構投資者的認購比例與定向增發整體上市市場反應之間存在倒u形關系，信托、保險等公司與上市公司可能存在一定商業關系，其參與程度對市場反應不產生規律性影響。

定向增發的不同對象對于股價長期表現的影響不同。章衛東、趙安琪（2012）發現上市公司定向增發新股有正的長期股東財富效應。并且向關聯股東定向增發新股的長期股東財富效應要好于向非關聯股東定向增發新股的長期股東財富效應。

四、其他角度

楊星等（2016）研究發現，企業性質和政治關聯會影響企業定向審批是否通過，相比民營企業，國有企業更容易通過定向增發的審批，并且有政治關聯的企業相對于無政治關聯的企業，更有可能通過審批。還有一些學者以定向增發的公司為樣本，研究網絡輿論的作用，沈藝峰等（2013）發現，網絡負面輿論越高的公司，增發實施之后，公司業績下降的概率也越大。