多方合力 夯實慢牛根基

李健

在一季度經濟數據公布僅兩個交易日后，上證指數便出現連續4個交易日、幅度達4.49%的下跌。市場一改年初以來的高歌猛進，轉而有些新擔心。

就此，《紅周刊》記者采訪了中泰證券首席經濟學家李迅雷，興業銀行、華福證券首席經濟學家魯政委和交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝，他們一致認為，A股正在經歷慢牛行情。“今年以來，我國推出的一系列政策將改變好公司和壞公司在一個鍋里攪稠稀的狀態，為長牛打下深厚基礎。”李迅雷說，“但這一次牛市走得慢一些，結構性改革的推進、小微企業融資難問題的解決、股權質押風險的化解，是牛市途中有待鏟清的巨石。”

多方合力推動慢牛

中國經濟經歷了40年的高速、中高速發展，但股市卻牛短熊長。當我們通過以信息披露為前提、嚴格的執行退市制度的注冊制，以留下好公司，那么股市整體的ROE是能夠提升的。

《紅周刊》：一季度經濟數據超預期，一如中央政治局會議中提到的“總體平穩，好于預期”，在“上有頂，下有底”（上要維持杠桿率穩定，下要保證增速在6%以上）的目標下，市場擔心貨幣閘門會再次收緊？

李迅雷（中泰證券首席經濟學家）：我們不能期望政策過多地放水，但應該也不會更加收緊。原因在于中國還處在一個“緊信用”的環境當中，市場利率尤其是民間融資的成本依然較高，民營企業融資難的問題沒有很好地解決。如果大批企業關停，經濟和社會的穩定性會受到影響。所以當務之急是把“水位”恢復到正常水平，以縮小信用利差，解決中小企業融資難的問題。

另外，金融體系內的流動性還在較低水平，2015年開始的金融供給側改革，至今持續了3年多，目前表外融資大幅下降，遠遠低于歷史平均水平。同時，表內業務也沒有明顯擴張，金融體系內總體貨幣供應水平相對偏緊。我們還要注意2018年爆發的股權質押危機沒有從根本上得到解決。

我判斷，下半年貨幣政策還有很大概率會再次放松，核心是要維持一個穩健的貨幣政策和積極的財政政策。

洪灝（交銀國際董事總經理兼首席策略師）：通過一季度經濟數據可以看到，經濟短周期復蘇的動力還沒有傳導到社會消費需求部門。數據顯示，一季度信貸與社融增長超預期，但消費、進口數據還未見大幅改善。1-3月固定資產投資同比增長6.3%，然而，其中更多是國企投資和房地產開發投資以及施工面積的大幅回暖所帶來的;其次，社會消費品零售同比增長8.7%，略低于去年同期，仍在歷史較低水平附近徘徊;另外，1-3月進口增速也進一步下降至-4.8%。

因此我認為，為了抑制中國經濟杠桿的結構性惡化、防范金融風險，未來全面降息、降準的概率會有所降低，轉而采取微調等一系列公開市場操作來釋放流動性。政策是在更加靈活地呵護經濟發展，若后續各項數據持續向好，貨幣政策將回歸中性。但也不要擔心貨幣政策的收緊，因為經濟周期運行到現階段，數據若出現上行，同時貨幣政策沒有進一步大幅寬松，我認為反而印證了經濟周期的復蘇，這會支撐股市走出健康的牛市。

《紅周刊》：有消息稱，深交所或在下半年推出注冊制，這將是中國資本市場效率建設的關鍵一步，此舉會對股市帶來怎樣的深遠影響？

李迅雷（中泰證券首席經濟學家）：在過去30年中，中國經濟經歷了高速、中高速發展，但股市卻牛短熊長。對比美國在經濟增速下行階段，股市卻走出10年長牛。出現這種差別的原因在于美國實行的嚴格退市制度，大公司權重大，拉動指數上漲;相當多的中小公司被退市，但因為經營不善，估值相對較低，對指數影響較小，故總體上使得指數長期上行。而中國股市中好公司和壞公司都在一個鍋里攪稠稀，指數10年不漲就不奇怪了。

所以通過以信息披露為前提、嚴格的執行退市制度的注冊制，通過優勝劣汰，將優質公司留在市場中，中國股市整體的ROE是能夠提升的，股市也可以實現長期慢牛走勢。

《紅周刊》：這是不是慢牛形成的主要邏輯？

李迅雷（中泰證券首席經濟學家）：是主要邏輯之一。但慢牛是非常慢的，但整體走勢向上，其中有很多波折，不能因為短期市場調整就失去信心。

《紅周刊》：除了上述因素，減稅降費是去年四季度以來市場渴望已久的一場“甘霖”，在中國經濟發展和資本市場發展的過程中，此舉的重要意義如何體現？

魯政委（興業銀行、華福證券首席經濟學家）：美國從上世紀70年代前期開始，經濟陷入滯脹狀態，股市持續10年左右低迷。最后怎么解決的呢？是里根總統提出的：一是收緊貨幣;二是對企業減稅。首先不再通過貨幣政策刺激經濟，讓利率水平降下來，資金也從房地產市場流出來。再通過減稅提高企業活力，使市場誕生一批優質公司。這兩個政策疊加，造成了美國當時資產配置的逆轉，美國股市走出了從1980年至今的長牛，而房地產市場則表現黯淡。

對比中國，過去10年，我國廣義貨幣總量翻了10倍有余，每年貨幣增速超過15%，較高的M2使得市場利率保持在較高水平，這就帶來了和美國相同的地產景氣而股市低迷的狀況。

但從2018年開始，我們開始和里根做同樣的事情，關閉了“影子銀行”、降低貨幣增速，在金融體系內進行去杠桿改革。而且從去年四季度開始，減稅降費也在逐步推進。未來房地產市場的表現大概率會弱于股票市場。

再說美國，雖然到80年代后期，股市出現暴跌，政府怎么救也救不起來，直到里根總統表示，他愿意與美國國會的民主黨一起努力削減財政赤字，長期彌漫的恐慌情緒才終于消散。當然美國赤字率不是導致股市下跌的原因，但無論如何中國都可以在良性的范圍內抬升赤字率水平。

“慢牛”和“長富”的正向循環

慢牛能提升居民收入水平，有助于經濟結構的優化，避免不必要的“脫實向虛”。

《紅周刊》：慢牛會帶來資本市場長期的財富效應以及對實體經濟的支持，各位對慢牛價值有怎樣的評價？

李迅雷（中泰證券首席經濟學家）：慢牛，或者說資本市場長期健康、穩健的發展，首先能提升居民收入水平，提升消費能力;其次，資本市場如果能夠長期走牛，實現財富效應，也有利于養老金獲得收益，很大程度上解決社會保障壓力;另外，通過直接融資降低企業杠桿率，已經達成全社會的共識;最后，估值的提升會帶來融資成本的下降，融資規模也會隨之提高。

魯政委（興業銀行、華福證券首席經濟學家）：股市慢牛會帶來居民資金、企業年金流入股市，資金就不會大量投入房地產市場，有助于經濟結構的優化，避免不必要的“脫實向虛”。

對建設創新強國、科技強國的目標，資本市場也是一個重要的環節。創新是一個不確定性較高的領域，是不能靠銀行、債券支持的，因為銀行模式是放貸后定期收利息，但科技企業前期很多年可能都不賺錢，無法向銀行支付利息，因此要靠股權融資形式支持其發展。股權融資不需要利息，只需要在成功后支付回報就行了。

對傳統產業，也可以幫助其加快優勝劣汰。在上市企業中，績優公司通過股指上漲、股價上漲來進行增資擴股，加快對行業的并購進而做到產業集中，企業發展也進入良性循環。例如在上市公司中，ROE最高的行業是白色家電，正是因為格力、美的雙寡頭的形成。

在結構化過程中尋找大機遇

未來龍頭公司大概率會跑贏中小企業指數。龍頭企業的估值仍有提升空間。

《紅周刊》：在慢牛行情后續演繹中，結構化會是一個主要趨勢嗎？

李迅雷（中泰證券首席經濟學家）：可以這么講。因為中國正逐漸步入一個以存量經濟為主導的時代，經濟增速下行加上一系列逆周期調節政策，使得中國經濟的周期性越來越弱，結構性特征越來越明顯：市場份額向頭部企業集中、經濟總量向都市圈集中、新舊動能出現分化等等。

對資本市場來說，也存在著結構性的機會，短期看不明顯，拉長時間看很明顯。如中證100指數目前是4103點，2015年的高點是4807點，如果算上分紅，甚至已經創了歷史新高。但反觀中證1000，目前為5834點，2015年最高達到15086多點，因為該指數所包含的中小市值股票分紅率極低，可以忽略不計，因此，這1000只股票在過去4年間平均跌了60%。未來，更少的企業會獲得更多的業內利潤份額，更好的A股企業在總市值中占比會更大。

《紅周刊》：那么機會要從哪里尋找？

李迅雷（中泰證券首席經濟學家）：我認為，未來龍頭公司大概率會跑贏中小企業指數。龍頭企業的估值也還有提升空間，從PE上看，A股前500家績優公司的估值中位數為16倍左右，對應美國相同條件的上市企業在18-19倍之間，總體上A股的績優公司很有優勢。

中國股市長期以來是一個散戶市場，散戶喜歡聽故事，不喜歡講估值。像銀行股市值較大，沒有題材，估值相對偏低，在今后一段時期內，經濟平穩、風險可控，故未來或有可觀的上升空間。我之前提出過一個“確定性溢價”的概念，指未來業績確定，也幾乎不可能出現盈利大幅下滑的公司，估值可以給得更高一點。事實上，美國的績優上市公司，近年來的估值水平仍在提升，中國頭部公司，包括消費類、銀行保險類等，未來還有估值提升空間。

魯政委（興業銀行、華福證券首席經濟學家）：既然中央政治局會議提到國內經濟下行壓力更多是結構性、體制性的，那么未來的方向就在于：結構性和體制性。

結構性意味著在投資中要善于捕捉變化，例如人口老齡化已經成為中國發展過程中不可忽視的問題，未來會有越來越多空巢老人，所以和醫療保健、醫療服務相關的行業會受到更多帶動。甚至包括體育、運動服飾、綠色食品等與“延年益壽”相關的產業也有上漲空間。此外，隨著勞動力的減少，人工智能、自動化的發展是未來的必然趨勢。

體制性則意味著“改革”，高層對資本市場寄予的期望是幫助建成一個科技強國、創新強國。因此這也是未來有機會的方向之一。當然，我所說的更多是產業方面，不僅在二級市場的，但政策的關注和扶持會在產業上形成壟斷。