論公司的“價值”與“投資價值”

楊臻

無論在日常生活還是工作中，我們常常聽及他人談起“××公司價值如何”，“××公司商業模式如何”，“××公司擁有高新技術”，“××公司代表著未來和新經濟”，仿佛買入一家有價值的公司就如獲至寶一樣，值得四處吹噓。可近來，筆者發現一個奇怪的現象——公司的“價值”并不等同于公司的“投資價值”，甚至還經常出現公司的“價值”與“投資價值”出現相反或者相背離的情況。

事情起于今年4月份，筆者參加國內某知名機構舉辦的投資年會，席間，與某機構人士聊天中得知對方投中了國內某細分領域的“獨角獸”公司，正要表示祝賀時，對方愁眉不展的解釋這筆投資估計不能盈利，因為投進去的估值比較貴且標的公司目前尚未盈利，打算未來在港股上市，依照目前的行情極具破發的可能性。

這不禁讓我聯想到了西格爾所寫的《投資者的未來》一書中提到的一個 IBM和新澤西標準石油公司的案例。毋庸置疑，IBM公司擁有著無與倫比的技術并且對人們生活的改變有著劃時代的意義，可以說有著“前無古人，后無來者”的影響。

而另一方面，標準石油公司類似于夕陽行業的舊經濟股。可是通過50年的追蹤，作者發現算上股息再投資，新澤西標準石油的投資人得到的全收益回報率是年化14.42%，而IBM的回報率僅為年化13.83%，投資爆發式增長的IBM居然跑輸了投資尾大不掉的標準石油。

再聯想到國內A股市場上一直被悲觀預期所籠罩的“銀行股”。近年來，“宏觀經濟的下行”，“銀行業的壞賬”，“中小企業的違約”種種利空打壓著銀行股，使其始終圍繞著5-6倍的市盈率上下波動。另一方面，銀行的商業模式不存在太多的創新，服務不人性化也屢屢被人詬病，其價值遠比不上和“金融科技”掛鉤的概念股公司。但另一方面，銀行業整體的股票在近5年多取得了年化8.66%的回報率（見附表），在A股所有行業中名列前茅，僅次于消費、家電等行業，沒有“價值”的銀行股何以取得如此高的“投資價值”？這又是一個令人深思的案例。

從附表中可以明顯看出，在經歷了一個完整的牛熊周期后，“銀行業”這樣一個反復被人詬病、整天被負面新聞籠罩的行業，大幅跑贏了代表著國內“高精尖”和創新技術，一度被捧上天的創業板指數，以上數據再次充分說明了公司的“價值”不等同于公司的“投資價值”。

為何會出現這種公司“價值”與其“投資價值”相背離的情況。筆者以為，評估公司的商業模式、技術水平和行業情況等只是第一個維度，公司的這些優勢可能早已反映在大眾的樂觀預期中，更重要的是把公司的“內在價值”和“安全邊際”結合在一起進行評估，甚至某些時候投資的價格比公司本身的價值更重要。