淺談中國證券市場處置效應的成因及對策

云南大學 於心文

1 中國證券市場發展現狀

中國證券市場誕生于20世紀90年代初，在這20多年里，中國證券投資者的數量規模日益龐大。中國證券登記結算有限公司2018年2月的最新數據顯示，中國證券市場投資者數量已經超過1.35億。但是，由于體制性的原因，中國證券市場多年來呈現出噪聲交易過度的特征，系統性風險過高，流動性過強。相比于歐美其他國家，中國證券市場仍然很不發達(楊勝剛，2002)。此外，中國證券市場一直都是“牛短熊長”。自從2015年6月中國股市進入新一輪的熊市以來，市場行情不斷走低，終于在2018年10月18日，上證綜合指數跌破2500點，創下多年來的新低。投資者絕望的情緒彌漫著這個股市，究竟是繼續下跌還是觸底反彈，無從知曉。

2 處置效應概述

在這樣的大背景下，公眾的視野再次被引向了中國證券市場?？紤]到投資者在證券市場中所扮演的角色的特殊性，其身上的處置效應自然也是人們關注的重點。作為一種比較典型的投資者行為偏差，Shefrin和Statman最早對處置效應作出了界定。處置效應是指投資者往往傾向于賣出盈利的股票，而持有虧損的股票，即“售盈持虧”。自從處置效應被提出以來，已有研究證實了中國個人投資者存在明顯的處置效應(許敏，2015)。并且，通過中國個人投資者交易數據分析，研究發現投資者賣出股票的可能性存在零點跳躍性，相對于盈利(虧損)較大的股票，投資者更愿意賣出盈利(虧損)更小的股票(屈正陽，2018)。此外，處置效應與投資者特征存在緊密聯系。由于較強的盈利確定心理和風險厭惡心理，女性投資者、缺乏經驗的投資者、交易頻率較低的投資者都表現出了較高的處置效應，而投資者年齡和所在城市的發展狀況則對處置效應沒有明顯的影響(王志強、蘇剛、張澤，2016)。

至于處置效應的成因，目前學術界的解釋主要包括前景理論、均值回歸、自我辯解等，其中最為人們所接受的是Kahneman和Tversky提出的前景理論。因此，本文將結合前景理論的主要觀點，從價值函數、心理賬戶、后悔規避等角度來探討中國證券市場處置效應的成因，并對此提出一些可行的建議，以期更好地保護投資者的利益和促進中國證券市場的健康發展。

3 處置效應成因分析

3.1 價值函數

在價值函數中，投資者不再是根據期末財富值來判斷自己的盈利或者虧損，而是以某一參考點作為依據，即當初買入該股票的價格。也就是說，如果目前股票價格高于買入價，則視為盈利，反之則為虧損。此外，根據價值函數的S型曲線的特征，面對盈利時是一段凸曲線，面對虧損時是一段凹曲線，這就意味著隨著收益或損失的增加，每單位收益或損失帶來的效用要低于前一單位的效用。而且，損失曲線要比收益曲線更陡峭、斜率更大，反映出在同等價值條件下，投資者對損失賦予的心理權重要大于對收益賦予的心理權重，投資者對損失更加敏感。這些都促使投資者面對收益時選擇較早地出售股票、規避盈利風險；面臨損失時選擇繼續持有股票、追求損失風險。前者也被稱為確定效應，后者也被稱為反射效應，如圖1所示。

圖1

3.2 心理賬戶

Thaler最早提出了心理賬戶的概念，他發現人們會對財富的來源和用途進行分類，以此構建不同的賬戶來對預算和支出進行管理，這些賬戶之間相互獨立，財產難以相互轉移。例如，兩筆價值完全相等的資產—— 一筆是勞動報酬；另一筆是股息紅利，會被投資者分入不同的心理賬戶，投資者對待前者通常更加小心謹慎，而對待股息紅利則更愿意承擔風險。同時，投資者在進行投資決策時，并非像傳統經濟學所假設的“理性人”那樣綜合考慮各種情況，而是會下意識地把它分解成幾個部分，在不同的心理賬戶進行決策。投資者通常會有這樣的心理傾向：只要不賣出虧損的股票，那么這些虧損就永遠只會停留在賬面上，僅僅是一串數字，對自己不構成任何實質性影響；而對那些獲益的股票，只有盡快賣出才會將之從虛擬的數字變為真正意義上的收入。因此，投資者往往會繼續持有下跌的股票而不是及時止損，結果越套越深；相比之下，反而會較早地賣出上漲的股票以便“落袋為安”。

3.3 后悔規避

投資者在投資過程中往往會產生后悔情緒，例如在牛市時沒有及時購股、在熊市時沒有及時脫身、沒有聽取別人正確的建議或者聽取了所謂專家給出的錯誤建議而追悔莫及，并且認為自己要為這些行為承擔主要責任。而且，Shefrin認為，作為一種事后情感，后悔情緒給投資者帶來的痛苦要比損失本身帶來的痛苦大得多。投資者較早賣出盈利股票就是部分因為害怕接下來股價可能下跌使自己獲利減少而后悔，延遲賣出虧損股票也是部分因為害怕接下來股價上漲使自己損失減少而后悔。因此，投資者在投資過程中為了盡可能地避免這種后悔情緒，會變得優柔寡斷，作出這些非理性行為。

4 處置效應對策分析

4.1 設立止損點

投資者在投資過程中常常面臨“先在頂部套牢，后在底部割肉出局”的窘境。他們在遭遇小額損失的時候，總是寄希望于股價能夠重新上漲，回到其原有水平，從而不愿意及時止損，反而繼續持有，表現出極強的惜售心理。結果，隨著時間的推移，股價不斷走低，投資者也是在股市越陷越深，最終在極度的絕望之中才不得不割肉離場、慘淡出局。因此，為了避免遭受更大的損失、被深度套牢，投資者在進行投資決策前就非常有必要設立明確的止損點。一旦損失達到既定的限額，沖破止損點，就必須立即拋售手中的股票，切忌優柔寡斷。止損點的設立，能有效遏制投資者持有虧損股票而選擇繼續觀望、以期翻盤的心理傾向，避免損失擴大，進而達到風險鎖定、損失鎖定的效果。

4.2 加強投資者教育

作為證券市場的主要參與者，單個投資者的行為或許很難對證券市場產生擾動，但如果眾多投資者同時表現出同一種非理性行為，就很有可能對證券市場產生極大的沖擊。而投資者之所以會做出那些傳統金融學難以解釋的舉動，較早地賣出盈利股票、較遲地拋售虧損股票，很大程度上是因為缺乏正確解讀市場信息的能力，不具備投資所必需的知識和素養。因此，為了構建健康的股市文化，我們迫切需要向廣大投資者普及投資方面的基礎知識，讓投資者樹立良好的風險意識，掌握必備的分析和判斷信息的能力，從而能夠獨立地、理性地作出投資決策。投資者應該在對上市公司信息和市場狀況進行深入、細致的分析的基礎上，決定自己究竟是應該拋售還是繼續持有股票，減輕處置效應帶來的不利影響。此外，投資者信心一直都是影響股價的重要因素，牛市和熊市往往就是投資者對市場前景看法的直接反映。在對投資者進行教育、引導的過程中，注重對投資者信心的培育，這一點在當前中國經濟下行壓力較大、證券市場不穩定的背景下具有重要意義。

4.3 角色轉換

徐富明、李紅、柯永紅(2009)通過實驗得出結論，投資者在為他人作決策時的處置效應要明顯低于為自己作決策時的處置效應。這給我們帶來了極大的啟發：當投資者面臨決策困難時，不妨采用換位思考的方法，假設自己是在替朋友或者客戶作投資決策。當我們為別人作決策時，我們是接受了別人的委托，或多或少都會有些心理負擔。如果因自己的決策失誤而給對方造成巨大的損失，盡管自己可能不需要承擔法律上的責任或者經濟上的損失，但仍會在內心感到些許的愧疚或是受到道德上的譴責，這些都促使我們在作決策時變得更加謹慎，綜合考慮各種方案，作出最優決策。

5 結語

2018年11月5日，中國國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布，將在上海證券交易所科創板試點注冊制。由此可見，國家完善中國資本市場、推動證券市場改革的決心。我們也有理由相信，在各方面的共同努力下，處置效應對投資者和證券市場的負面影響會得到減弱，中國證券市場也會更加欣欣向榮。