機構投資者持股比例與股價波動

杜亞菲

摘 要 為了改變股價暴漲暴跌的狀況，中國證監(jiān)會提出“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”的戰(zhàn)略，以期通過改善投資者結構來穩(wěn)定股票市場。然而，大量的研究表明，機構投資者在投資決策的過程中也會表現(xiàn)出羊群效應等非理性行為，因而，很難發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，甚至在一定程度上還可能加劇股票市場的波動。

關鍵詞 機構投資者 持股比例 股價風險波動

一、引言

目前學術界普遍認為：以散戶為主體的投資者結構是造成我國證券市場風險波動劇烈的重要原因（史永東，王謹樂，2014；何璟菲，2017）。與散戶投資者相比，機構投資者具有資金優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，在信息的搜集、處理和反饋上也具有較大優(yōu)勢，能夠綜合各方面信息，有效地降低決策成本和投資風險，因而有助于推動證券市場的穩(wěn)定發(fā)展（胡大春等，2007）。然而，大量的研究表明：由于信息不對稱問題、委托代理等問題的存在，機構投資者也會表現(xiàn)出一定的非理性行為，因而很難發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，甚至在一定程度上還可能加劇股票市場的風險波動（伍旭川，何鵬，2005；李志文，余佩琨，楊靖，2010；程天笑，劉莉亞，關益眾，2014；Frey S，Herbst P，Walter A，2014）。

在我國股市風險波動較大的背景下，研究機構投資者的持股投資行為是否能夠降低股票市場風險波動，對于促進我國股票市場穩(wěn)定發(fā)展、降低股票市場金融風險有重要的現(xiàn)實意義，同時也為管理層股市監(jiān)管提供科學依據(jù)。

二、文獻回顧

（一）機構投資者持股增加會加劇股價風險波動

該類研究大多是從機構投資者的羊群效應等非理性交易行為的角度展開。如Sias（1886）通過分析美國機構投資者持股比例和股價風險波動的相關數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)顯著的正相關關系，機構投資者的投資行為存在明顯的羊群效應，因而其巨大的交易量對股價產生的沖擊更大，造成了股票市場的劇烈風險波動。

在股市的不同時期，機構投資者對股價的影響也不盡相同。姚頤和劉志遠（2008）認為基金的交易加劇了市場蕭條期股價的持續(xù)下跌和繁榮期股價的不斷攀升。韓金紅（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)：在股市上漲期，證券投資基金的持股行為對市場波動的影響不明顯；但在市場下跌期，證券投資基金的持股行為在一定程度上有助于穩(wěn)定股票市場。

（二）機構投資者持股增加會降低股價風險波動

機構投資者持股增加會降低股價風險波動率的原因有兩個。首先，與散戶投資者相比，機構投資者具有較高的專業(yè)素養(yǎng)，其交易行為應當是基于股票的內在價值分析和信息的充分利用，因此可以在一定程度上提高資產的定價效率，降低股票市場風險波動率（Han&Chung，2013）。其次，機構投資者持倉數(shù)量巨大，出于安全性考慮，機構投資者更偏好持有風險波動率低的股票（Gompers&Metrick，1998）。此外，機構投資者的羊群行為也不一定會導致市場波動增大，原因有兩個：第一，如果機構投資者的投資行為是基于對真實信息的判斷，即使存在羊群行為、正反饋交易行為，但與散戶不理性的投資行為相比，機構投資者的羊群行為有助于減小股市波動（Lakonishok et.al，1992）；第二，在有信息優(yōu)勢的情況下，機構投資者普遍傾向于購買估值較低的股票，規(guī)避估值過高的股票，因而促使股價回歸到合理水平，從而有利于穩(wěn)定市場（Bikhchandni et.al，1992）。

我國的學者通過研究發(fā)現(xiàn)：在控制了公司規(guī)模的前提下，機構投資者持股比例與股票波動性之間存在顯著的負相關關系，因此認為機構投資者起到了削弱股價波動的作用（胡大春等，2007）。

（三）機構投資者對股價風險波動的影響具有不確定性

不同機構投資者對信息的獲取、分析并不總是一致，因此機構投資者的交易行為也可能是不一致的。對于同一只股票，一些機構投資者可能買入，另一些機構投資者也可能選擇賣出。相互對沖的迥異，會產生穩(wěn)定股價風險波動的效果。陶瑜（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)：在牛市時期，證券投資基金未起到穩(wěn)定市場的作用，而QFII、保險公司卻有助于降低股價波動率。

另外，在股市的不同時期，機構投資者對股價的影響也不盡相同。史永東和王謹樂（2014）發(fā)現(xiàn)：當股市市場持續(xù)上升時，機構投資者的持股行為提高了股票市場的波動性；而當股市連續(xù)下降時，機構投資者會降低股市波動，但未能阻止股價繼續(xù)下跌。

（四）文獻綜述

綜上所述，國內外學者對于機構投資者持股行為與股價風險波動之間的關系尚未形成一致結論；且研究視角大多是將多種機構投資者作為整體來考量，缺乏對不同類型機構投資者持股比例與股價風險波動影響內在機制的細致刻畫。

（作者單位為中央財經大學商學院）

參考文獻

[1] 史永東，王謹樂.中國機構投資者真的穩(wěn)定市場了嗎？[J].經濟研究，2014（12）：100-112.

[2] 何璟菲.機構投資者對股票市場波動影響的實證分析[J].現(xiàn)代經濟信息，2017（2）：284-285.

[3] 胡大春，金賽男.基金持股比例與A股市場收益波動率的實證分析[J].金融研究，2007（04A）：129-142.

[4] 伍旭川，何鵬.中國開放式基金羊群行為分析[J].金融研究，2005（5）：60-69.

[5] 李志文，余佩琨，楊靖.機構投資者與個人投資者羊群行為的差異[J].金融研究，2010（11）：77-89.