論船舶信托受益權資產證券化

王鵬鵬

（上海對外經貿大學法學院，上海 201620）

信托不僅是高凈值客戶有效的財富管理工具，而且也為企業融資提供了重要的支持。船舶信托的基本模式是受托人將委托人的資金用于向船舶制造公司發放貸款，船舶制造公司將船舶抵押給信托公司作為還款的抵押擔保。船舶信托作為典型的商事信托，委托人和受益人是同一主體，投資標的就是船舶。船舶信托委托人的根本目的就在于實現資金的增值和保值。然而，由于船舶建造周期比較長，委托人無法在短期內將委托的資金退出。與證券產品不同，船舶信托受益權無法在公開市場上自由流轉，資金就無法快速地退出。資產證券化可以將流動性不好的財產，經過相應的增信轉化為在市場上自由流轉的份額，以實現委托人的資金提前退出。

一、問題的提出

2017年1月，中國民生信托有限責任公司在天津自貿區通過信托管理的方式完成了82 000 噸散貨船“民益公主”輪的下水起航，并且實現租金回境。通過信托的方式投資船舶，實現非標準的船舶資產向標準的受益權轉化在國內還是第一單。此后，中國民生信托有限公司以此種模式陸續開展了相關業務，并且已經形成一定的規模。但是，航運行業發達的新加坡早在2005年就推出了海運信托計劃，頒布并實行了《海運金融激勵法》（Maritime Finance Initiative Scheme）希望能夠吸引海運事業在新加坡發展，能夠持續鞏固其航運中心的地位［1］。可見，我國船舶信托行業還處于非常初期的探索階段。

在船舶信托較為發達的國家，不僅信托公司可以通過發行集合信托計劃為船舶融資，而且受益人還可以將其持有的信托受益權經資產證券化路徑在公開市場上進行交易，以實現投資人資金的退出。我國《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）第四十八條規定信托受益權可以轉讓，但由于信托登記制度的缺失，造成受益權無法在公開市場上進行轉讓。與其他類型集合信托相比較，船舶信托受益權公開轉讓將顯得更為重要：一方面是船舶信托計劃存續期間較長（一般為15年以上），信托受益權若不通過公開市場進行轉讓實現資金退出，將嚴重束縛投資人的資金使用效率；另一方面，船舶的市場價格和航運租賃價格受市場環境影響波動較大，信托受益權的價格因此受到影響，長時間持有信托計劃對投資人來說是不利的。

2014年證監會發布并施行的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》早已明確信托受益權可以作為資產證券化的基礎資產。2017年9月1日，中國銀監會頒布了《信托登記管理辦法》確立了全國統一的信托登記制度。因此，船舶受益權通過資產證券化的路徑實現上市就值得探討。

二、船舶信托的運行及受益權生成

信托是基于對他人的信任而將財產委托管理的制度。信托是由他人管理、處分財產的法律制度，是委托人將財產權委托給受托人，并且以受托人的名義對外管理財產的法律制度。簡而言之，信托的基本運行機制是：委托人將自己合法的財產權委托給受托人，受托人按照委托人的意思管理信托財產，從而達到信托目的［2］。信托被認為是財富管理的導管，相對于一般委托人，受托人具有專業優勢。信托制度實現了財產的所有權、管理權以及受益權的分離，船舶信托提供了有效的可行機制。概言之，船舶信托制度是根據信托法的基本原理予以構建的。

（一）船舶信托的運行機制

按照民生信托公開的資料顯示①參見中國民生信托有限責任公司官方網站：https://www.msxt.com/?notice.html.，船舶信托的基本運作機制是委托人將現金委托給民生信托成立集合資金信托，民生信托按照委托人的意思管理集合資金信托，并且將所管理的資金用于購買船舶。之后，受托人按照委托人的意愿，將船舶出租給船舶公司，用于航次租賃或者光船出租。按照民生信托目前披露的材料，其基本的信托結構搭建如下：

船舶信托的融資方式不同于其他傳統的融資方式。船東之所以借助金融渠道進行船舶融資，其主要的原因在于船舶價值較高，船東以自有的資金購買或者建造船舶的現金流壓力比較大［3］。有效的融資手段為船舶建造或者購買提供了資金支持。傳統的船舶融資，一般是以船舶抵押進行融資，或者是以船舶融資租賃的方式實現船舶融資。在船舶抵押融資的操作中，融資的金額主要是以船舶的評估價值相關，而船舶的評估價值又極其容易受到航運市場的波動，所以即便船東能夠通過船舶抵押獲得融資，其所得到的融資額度也十分有限［4］。船舶融資租賃中，船東一般以直租或者售后回租的方式獲得船舶的使用權，租賃期限滿后承租人會按照合同的約定獲得船舶所有權，融資租賃方式的租期都比較長。航運市場周期性比較明顯，承租人在租賃期間內即便遇到市場低谷，也需要繼續承租船舶，并且繳付租金。而船東選擇船舶信托的方式進行融資，其將改變傳統的船舶抵押或者船舶融資租賃方式所產生的負擔，船舶信托的船舶所有權屬于信托計劃，信托計劃受信托公司管理。信托計劃在船舶經營或者管理上的自由度非常大，船東可以根據實際的承運需要向信托計劃簽訂船舶租賃合同，可以是期租，也可以是光租。概言之，船舶信托融資還是比船舶融資租賃制度具有明顯的資金優勢。

船舶信托融資在前端上拓寬了資金的來源。在理論上，信托計劃是受托人根據委托人的委托而產生，并且信托計劃的目的也是由委托人所設定的，但實踐上的操作卻并非如此。實踐中，信托計劃的管理人會根據市場的需要設計信托計劃，并且將信托計劃均等分為若干等份，信托計劃中也明確約定信托目的和信托投資的標的。易言之，在船舶信托中，信托公司會事先設定好信托計劃的規模、投資標的以及分紅等方式，在信托合同中約定信托的投資標的是船舶，且明確信托計劃對于船舶的管理方式。船舶信托的受托人將該信托計劃在市場上向合格投資者進行發行，也獲得委托人的資金。當受托人募集到信托計劃中所約定的資金，信托計劃將被宣布成立。船舶信托計劃在本質上是集合資金類信托，其委托人可以是個人、也可以是公司、甚至可以是銀行的資金理財計劃等資管產品，委托人也不受限制，只要是規定的合格投資者即可［5］。因此，通過船舶信托計劃融資，無疑在前端上拓寬了資金的來源。

船舶信托融資在后端上保障了資金的退出。委托人將資金委托給信托計劃，其將指定受益人。委托人設立信托是將財產的收益的權利讓渡給受益人，受益人在信托計劃中對于財產收益無條件的享有，是其優越地位的體現［6］。委托人的資金委托給受托公司，并且指定受益人后，其資金的退出就是受托人對于信托受益權的分配。委托人通過信托對船舶投資，其委托的資金將轉化成標準的信托受益權，以實現“非標準船舶的標的”轉化為“標準化的船舶信托受益權”。標準化的船舶信托受益權是可以通過證券交易市場進行上市交易的，以實現委托人資金的安全退出。此外，由于信托計劃所特有的“風險隔離”“財產獨立”“剛性兌付”等制度，保障了委托人信托財產的受益的安全退出。

船舶信托融資船舶管理方式更加靈活。船舶信托計劃投資的標的是船舶，受托人將委托人的資金作為投資購買船舶后，受托人管理的主要財產就是船舶。受托人管理船舶的方式主要是通過信托合同的約定以及委托人的指令。囿于船舶信托多為資金類信托，委托人不可能通過單一信托指令改變受托人管理信托財產的方式。為避免船舶受托人因信托合同約定不明確或者管理指令的滯后性而造成的信托財產管理的真空，信托文件中會約定信托目的。在集合資金類信托中，其基本的信托目的是保障委托資產的安全。受托人在勤勉、盡職、謹慎的基本要求下，可以按照信托目的對信托財產進行靈活管理。受托人對于船舶的管理主要方式就是將船舶進行租賃，但是受托人可以根據市場的波動選擇租賃的方式，如融資租賃、期租、光租等不同的方式，以實現船舶受益人最大的信托利益。

（二）船舶受益權的路徑生成

信托制度所特有的“破產隔離”“財產獨立”以及“剛性兌付”的制度功能［7］，為委托人的財產保護提供了特殊的保障。信托受益權是受益人專屬享有的權利，然而受益人并不是信托法律關系的當事人，而是經委托人指定而產生的。因此，信托受益權可以被認為是委托人將自己合法持有的財產權收益的權利讓渡給受益人，以實現財產的所有權與收益權的分離。

受益人是經委托人指定而產生的，并且享有權利而不承擔義務，船舶信托的受益人也不例外。受益權產生的民法基礎是第三人利益的合同。第三人利益合同是合同當事人將合同利益的給付指定給合同之外的第三人，第三人因此取得對合同的直接請求權［8］。但民事合同中，第三人享受利益必須向債務人發出受益的意思表示，但是信托的受益人并無需對受托人做出意思表示。相反，由于信托事務的私密性，受益人可能并不知悉享有受益權的事實。委托人設定信托是將信托財產的受益權轉移給受益人，使得受益人在符合信托目的的前提下獲得受益權［9］。信托制度使得受益人處于只享受利益而無需承擔責任的優越地位［10］。委托人與受益人的主體可以重合，當委托人和受益人為同一人時，其為自益信托；反之，則為他益信托。無論船舶信托是屬于他益信托，還是自益信托，受益人均是船舶信托法律關系的相關利害人。在法律上船舶信托委托人和受益人的身份都是可以進行有效分離的，并且權利義務也是可以被區分的。

受益人享有兩種明確的權利：一是從信托中獲得利益的權利，另一種是對受托人行使監督的權利。但從船舶融資的角度上看，能夠用于船舶融資的受益權僅僅是受益人從信托財產中獲得利益的權利。船舶信托之所以能夠從投資者中籌集到巨額資金，表面上看是委托人讓渡了對于資金暫時的使用權；實質上卻是獲得了從信托財產中獲得受益的權利。信托受益權作為一種財產性權利，其基本的權利內容就是從信托計劃中獲得財產性權利。那么，船舶信托受益權是債權還是物權就值得探討。有學者認為，信托受益權屬于債權，其主要理由是受益權是對人給付的權利［11］。也有學者認為，信托受益權應該屬于物權，其主要理由是這樣可以更加有利于保護收益人的權利［12］。

從船舶信托的實踐上看，筆者認為將船舶信托受益權認定為是債權在理論上難以自洽。船舶信托的受益權除了有從信托事務中獲益的權利，也有監督受托人管理財產的權利。如信托事務管理的知情權、解任權等，其主要目的是保障受益權人的合法權利［13］。而若將船舶信托受益權簡單地認為是受益權人向受托人請求獲取利益的權利，則難以解釋受益人關于監督船舶信托運行的權利。船舶受益權是經過委托人指定受益人后所產生的。盡管船舶信托受益權人和委托人可以是同一主體，但是從法律的屬性上看其并不是船舶信托合同的主體。船舶受益權人并不能依據船舶信托合同的約定，向受托人主張權利。因此，船舶信托受益權若被認定為債權是缺乏法理支撐的。

若將船舶信托受益權認定為物權，筆者認為也無法在現有的體系中得以融合。在目前我國的法律體系內，一種權利要被認定為是一種物權就必須有明確的法律規定，即所謂的“物權法定原則”。物權法定原則不僅要求物權的類型需要被明確規定，而且對于權利的內容也需要進行規定。而對于信托受益權法律并沒有明確規定其具體的物權類型，所以信托受益權無法被認定為物權。從信托法的法理上看，信托財產經委托人委托給受托人后，信托財產的所有權既不屬于委托人，也不屬于受托人，以實現信托財產的獨立性。而信托財產所衍生出的受益權，是經過委托人指定而產生的，受托人對信托財產的管理也依受益人的指令。因此，信托受益權也難以被認定為物權。

筆者認為，信托受益權是一種“類股權”的綜合性權利，而不是簡單的債權或者物權。首先，信托受益權既有債權的對受托人的給付請求權，也有物權的對信托財產剩余價值的分配請求權。信托受益權所代表權利的大小同委托人所委托的信托財產有直接的關系，這就如同股東所認繳的股份的多寡，直接決定其享有的權利比例。其次，信托受益權是一種標準化的權利。委托人將資金委托給信托公司后，受托人按照信托合同的約定購買船舶。船舶作為非標準的實物資產，經過信托的功能轉化后，委托人所委托的資金就變為信托受益權。受益人所持有的每一份受益權，其所代表的權利和所分享的利益是完全相同的。作為標準化的權利，也為其上市流通進行了基礎資產的準備。最后，信托受益權是一種可以自由流轉的財產性權利。信托受益權并不是禁錮于受益人，而是可以通過市場公開的交易機制進行流轉，以實現其財產價值。信托受益權的流轉，不僅可以實現信托財產的安全退出，而且可以實現以信托受益權為基礎資產實現再融資的目的。

總而言之，船舶信托受益權專屬于信托受益人，而船舶信托受益人是依委托人的指定而產生的。船舶信托受益權的財產價值是依附于船舶的價值，并隨著船舶的價值波動而波動。船舶信托受益權將非標準的船舶實物財產轉化成了標準化的信托受益權，提高了船舶融資的便利性。

三、船舶信托受益權的資產證券化路徑

資產證券化是將原先流動性不強的資產通過結構性安排，使其轉化為一般的有價證券，從而實現其能夠在公開市場上進行流通的目的［14］。船舶信托受益權資產證券化的基礎在于有能夠產生價值的基礎財產。船舶信托受益權資產證券化標的就是要提高其流動能力，以實現受益權人的資金退出和再次融資的目的。2014年證監會發布并施行的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》為信托受益權的資產證券化提供了政策上的支持。實踐中，以企業應收賬款、租賃權、信貸資產作為基礎財產的資產證券化都已經比較成熟。在現有的市場中，信托受益權并沒有成功資產證券化的案例。那么，船舶信托受益權為何要進行資產證券化？其資產證券化應遵循何種路徑？

（一）船舶信托受益權資產證券化的內生動力

資產證券化的目的在于使得原先流動性不足的資產，經增信后可在市場上進行公開交易。資產證券化實現了從不具有流動性的基礎資產轉化為流動性資產［15］。船舶信托受益權資產證券化內生的驅動力在于使得本不具有流動性的受益權轉化成具有流動性的資產證券化的產品，以期實現船舶受益權原委托人的資金的安全退出以及二次融資的可能。船舶信托受益權資產證券化實現了信托受益權的期限、流動性以及信用轉換的綜合效果。

船舶信托受益權經資產證券化后將實現期限的轉換。資金融通的本質就是要實現不同期限的資金的錯配。對于船舶信托融資而言，船舶的融資金額較大、且周期長，委托人將資金用于船舶信托融資后，其占用期間較長。在信托存續期間，船舶信托受益權的價值受船舶價格的影響較大，且周期性較為明顯。船舶信托受益權經資產證券化后，為船舶受益權人在短期內實現資金退出提供了可能［16］。船舶信托受益權人可以將持有周期較長的信托受益權，經資產證券化后，分割成短期的證券化的產品，進而促進了船舶信托受益權的期限轉化。在不確定的市場周期中，船舶信托受益權人可以根據市場周期變化分割出不同期限的資產證券化產品，以期獲得超額收益。同時，由于船舶單體數額較大，單一船舶信托受益權就足以作為資產證券化的自出財產，彌補了其他信托受益權由于基礎資產信用評級不同而產生的障礙。

船舶信托受益權經資產證券化后將實現流動性的轉化。資產證券化驅動了基礎財產的流動性，使得原本不易流動的基礎資產經包裝后成為流動性較高的標準性產品，從而加速了船舶信托受益人受益權經濟利益的實現［17］。船舶信托受益權是附著受益人的，受益人是經委托人指定而確定的。雖然《信托法》中規定信托受益權可以轉讓，但是由于缺乏公開的可交易的市場，無法實現信托受益權的大規模流轉。因此，傳統意義上的信托受益權只能在個人之間進行轉讓，無法通過公開市場進行大規模撮合。船舶信托受益權經資產證券化后，其將被包裝成為標準的、可上市交易的、具有較強流動性的金融衍生產品，從而加速了船舶信托受益權的流動［18］。船舶信托受益權資產證券化后的流動性轉化，將信托公司是否可以對受益人的支付風險轉移給了資產證券化管理人對于新投資人的給付轉化。

船舶信托受益權經資產證券化后將實現信用轉換。船舶信托受益權的信用基礎在于信托管理人以及船舶信托本身的風控措施的安排。在現有的操作中，船舶信托受益權的信用支持是來自船舶抵押以及船舶價格的波動，這種信托支持本身是比較脆弱的。船舶信托受益權經資產證券化后，其信用主體也發生了變化。船舶信托的管理人以及增信機構本身對于產品來說也是具有極強的信用背書功能。船舶信托受益權在資產證券化的過程中，需要律師、會計師、增信機構以及評級機構對船舶信托受益權進行重新梳理，以審視現存的船舶信托結構是否合理且符合規定。船舶信托受益權在資產證券化的過程中，是通過市場的手段進行資信增級的，諸如第三方擔保、追加實物抵押、期限互換以及對沖機制設定等。市場手段對信托受益權資產證券化的信用增級，就是為了獲得市場所認可的產品，且能夠通過產品的價格反映產品的公允價值。

總而言之，船舶信托受益人將其所持有的信托受益權資產證券化的目的在于使得本身不具有流動性的船舶信托受益權通過公開市場進行流動。船舶信托受益權經資產證券化后，可以將本來較長期限的信托受益權財產分割成短期限的證券化產品，以獲得在市場上公開交易的機會，從而保障信托受益人的資金安全。

（二）船舶信托受益權資產證券化的合法性調試

船舶信托受益權是否可以成為資產證券化的基礎資產，就要考察船舶信托受益權是否具有獨立性、確定性以及可轉讓性。若是船舶信托受益權符合上述三種特性，則可以就資產證券化的路徑進行合法性調試，以期能夠在公開市場上進行轉讓并且實現委托人資金的安全退出。

船舶信托受益權作為資產證券化的前提是基礎財產具有獨立性。資產證券化的目的是讓流動性不強的資產，轉化成流動性較強的證券化產品。無論是實物資產還是權利性資產，其財產屬性必須具有獨立性［19］。從外觀上看，獨立性的財產要求權屬清晰。權屬獨立性的財產是區分不同財產類型證券化的前提條件。船舶信托受益權附著于受益權人，且能夠與委托人、受托人的財產進行有效區分，還獨立于受益人的其他類型財產。船舶信托受益權的財產是基于船舶的租賃產生的租金，并且在信托期限內，船舶信托受益權所帶來的財產性權利是穩定的且能夠被預估的。因此，船舶信托受益權屬于獨立財產，符合資產證券化的要求。

船舶信托受益權作為資產證券化的基礎財產應該是具有確定性的。基礎財產的確定性包括財產性權利的范圍和權屬上的確定。基礎財產確定性范圍是區分此財產同彼財產的界限，也是財產獨立性的標志［20］。權屬上的獨立就是要求基礎財產能夠被獨立登記。信托受益權作為綜合性權利，難以作為證券化財產的制約因素就在于并沒有建立全國統一的登記制度。船舶信托受益權作為“類股權”的綜合性權利，其在權利屬性上應該是確定的，相關當事人可以通過合同確定受益人、信托受益權的期限以及份額等。盡管理論界對于船舶信托受益權的權利屬性也有不同的認識，但是其作為財產性權利，并沒有太大的爭議。同時，在實務界中早已將信托受益權作為證券化的基礎財產，所以船舶信托受益權符合確定性的標準。

船舶信托受益權作為資產證券化的基礎財產應該是可自由轉讓的。由于基礎信托財產經過資產證券化后，形成投資人可以投資的標準化份額。因此，資產證券化的基礎財產應該是可以自由轉讓的。在船舶信托受益權資產證券化的結構中，會形成一個新的委托人、受托人、受益人之間的專項計劃，以滿足資產證券化的獨立性和達到破產隔離的目的。對于船舶信托受益權的可轉讓性，我國《信托法》第四十八條也明確規定信托受益權是可以自由轉讓的。自由流轉的船舶信托受益權若是在公開市場上進行交易流轉，就需要在公開的平臺進行登記，達到公示“使人知、使人信”的目的。

綜上所述，船舶信托受益權作為獨立的、確定的以及可自由轉讓的基礎財產，是資產證券化合格的基礎財產。資產證券化的路徑就是將原有的船舶信托受益權作為新的投資標的，新的SPV 所構建的市場流轉機制，從而實現基礎資產的二次上市流轉。從上文的分析看，我們發現船舶信托受益權之所以沒有作為基礎資產進行上市交易，其主要的障礙在于信托受益權無法進行登記，無法產生公示公信的效果，更無法在法律層面上達到“獨立性”與“確定性”的標簽效果。隨著《信托登記管理辦法》正式生效實施，將船舶信托受益權作為資產證券化的基礎財產的路徑是否順暢呢？

四、船舶信托受益權資產證券化的上市交易機制設計

船舶信托受益權之所以無法作為資產證券化的基礎資產，并不是因為該財產不具備獨立性、確定性以及可轉讓性的基本特性，而是缺乏統一的登記制度。新近頒布《信托登記管理辦法》確立統一的登記制度，為船舶信托受益權上市流轉掃除了制度上的障礙。

（一）船舶信托受益權登記保障了交易安全

船舶信托受益權登記制度的直接法律效果是產生公示作用，產生“使人知、使人信”的法律效果。船舶信托受益權經過登記所產生的公示外觀的效果，是能夠產生對抗善意第三人的法律效力。從我國《信托法》第十條的規定看，只有經過登記的才能產生信托效果。船舶信托受益權經過登記后，不僅可以保證信托財產的獨立性，而且還可以有效地區分信托財產與其他財產，從而達到風險隔離的作用。從信托的實踐上看，船舶信托受益權經過登記后保證了與第三人交易的安全，也保護了第三人的信賴利益［21］。概言之，船舶信托受益權登記公示后為資產證券化提供了可能。

船舶信托受益權進行登記后可以保證信托財產的獨立性。船舶信托受益權經登記后，其可以清晰地區分權屬關系，以達到法律形式上的“獨立性”；此外，其可以明確船舶信托受益權的財產屬性的范圍，以達到船舶信托受益權財產屬性的“確定性”；最后，船舶信托受益權經登記后，其可以保障交易的安全，保護第三人的合理信賴，從而維護交易本身的安全［22］。船舶信托受益權經統一登記后，從而產生有效的財產區分，為船舶信托受益權資產證券化掃除了制度上的障礙。

《信托登記管理辦法》中對于信托受益權的管理采用的是賬戶管理機制，即信托受益權的變化是通過信托受益權賬戶予以記載的。在未來操作中，船舶信托受益權的賬戶將開設在統一的登記公司，由該公司對信托受益權的變動進行監管。船舶信托受益權人對外公示的方式，就是從登記公司所設立的信托受益權賬戶中予以體現，并且由信托登記公司對該賬戶進行有效監管，從而保障信托受益權人的合法利益。

總之，經過統一登記的信托受益權將作為有效的資產證券化的基礎財產，其通過增信措施，如提供擔保、抵押或者保證等方式，以達到能夠在公開市場交易的目的［23］。船舶信托受益權的登記為資產證券化提供了技術支持。

（二）船舶信托受益權經登記后形成二次信托關系

船舶受益權人將持有的船舶受益權轉讓給管理人，構建成新的SPV 結構。雖然船舶受益人將船舶受益權委托給管理人沒有被明確為何種法律關系，但是筆者認為這應該是信托法律關系。

從船舶信托受益權流轉的路徑上看，船舶信托受益權經過登記后委托給管理人進行管理。從管理人的角度看，船舶信托受益權的管理人并不是沒有獲得該權利的權屬，而僅僅是按照船舶信托受益權人的指令對該權利進行管理。從財產的角度看，船舶信托受益權作為可以自由流轉的財產，具備成為信托財產條件。從理論上講，船舶受益權人將受益權委托給管理人后，船舶受益權將獨立于管理人與船舶受益人，且實現風險隔離、資產獨立的效果；從目前的部門規章看，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》也明確規定SPV 的獨立性。具有獨立性的SPV 實現了船舶受益權與管理人、船舶受益人之間的風險隔離和資產獨立。

船舶信托受益權資產證券化的主要目的在于將非標準的信托受益權轉化為標準化的證券產品。船舶信托受益權資產證券化所依賴的載體就是SPV，而該載體的功能就在于實現管理船舶信托受益權的標準化。對于船舶信托受益權委托所形成的SPV 而言，其不僅扮演了管理信托財產的功能，而且還在該平臺上完成了相關增信措施，以提高船舶信托受益權資產證券化后的流動性。船舶信托受益權經過資產證券化以及相關增信后，就實現了非標準化的產品向標準化證券轉化的過程，提高了資產的流動性。

船舶信托受益權資產證券化所形成的SPV 也用自身信用為新的信托財產進行增信背書。船舶信托受益權資產證券化的操作模式中，委托人將其所持有的船舶信托受益權委托給SPV。就目前的實踐上看，可以成為合法的SPV 管理人的只有信托公司。信托公司作為我國持牌的金融機構，具有強大的實力對管理的產品進行背書管理。船舶信托受益權資產證券化被認定為是二次信托關系，管理人就應該負有剛性承兌的功能，以保障新的信托受益人的合法權益。SPV 主體也將船舶受益權經增信方增信后產生的新的產品在對市場上進行推介，以實現船舶信托受益權的二次融資和銷售，實現船舶信托受益權人資金的安全退出。新投資人在該法律關系中作為資金的流入方，其為資產證券化的產品提供了資金的支持。概言之，船舶信托受益權資產證券化是經過相應增信措施后，以提高產品的流動性。

（三）船舶信托受益權證券化的基本交易模式

船舶信托受益權經過登記以及二次信托后形成交易的基本模式，即船舶信托受益權的持有人將船舶信托受益權轉讓給新的管理人，形成SPV 主體。SPV 主體根據委托人（船舶信托受益權持有人）的意愿管理船舶信托受益權，同時在這一SPV 主體中將通過不同方式的增信措施，將非標準化的船舶信托受益權轉化為標準化的證券產品，以滿足其在交易所流轉的目的。因此，船舶信托受益權資產證券化的基本模式如下：

在上述結構中，我們可以清晰地看出：船舶信托受益人將所持有的船舶信托受益權轉讓給SPV，增信方對SPV 進行增信，從而在公開市場上進行銷售。船舶信托受益權之所以難以直接在公開市場上進行直接的大規模交易的原因在于船舶信托受益權的信用評級不夠，船舶信托受益權存在較大的風險難以在公開的證券市場上進行銷售。因此，需要通過SPV 且通過增信方對其進行包裝以達到上市交易的目的。從上述交易結構圖上看，船舶受益權資產證券化的核心法律關系在于船舶受益權人與管理人、管理人與新投資人。

管理人與新投資人之間的買賣轉讓關系：船舶受益人將受益權轉讓給SPV 主體后，其形成信托法律關系。實踐中，投資人與管理人簽署的《專項計劃認購受益人》，證券公司向投資者發行的SPV，轉讓信托受益權標的，投資人認購后將取得受益憑證。從信托法律關系的角度分析，新的投資人將作為資產證券化的受益人，且依照認購法律文本的約定享有權利和承擔義務。

綜上所述，船舶信托受益權經過登記以及二次信托登記后，將使得非標準的船舶信托受益權轉變為標準化的證券產品。管理人通過將受托的船舶信托受益權包裝成標準的專項集合計劃，以完成船舶信托受益權的標準化流轉。

五、結語

船舶屬于資本密集型行業，回報周期較長，船舶價值受航運市場影響較為明顯，投資者難以鎖定投資回報［24］。船舶信托受益權資產證券化是通過公開市場實現受益權退出的，提前鎖定了受益權人的利益。船舶信托受益權資產證券化是基于船舶信托自身的主體信用以及中介機構所提供的綜合信用支持，一定程度上降低了船舶信托投資人的投資風險。船舶信托受益權資產證券化作為新的金融衍生產品，既不同于股權融資，也不是債權融資，而是通過資產將船舶信托受益權所集合產生的信托受益權所聚集的穩定現金流或者收益進行融資的。不可否認，船舶信托受益權資產證券化并不可能完全抵消船舶信托本身所固有的風險，但是其給新的投資者提供的高回報，足以彌補投資者的風險定價。此外，船舶信托受益權連接了船舶融資市場與公開的資本市場，一方面船舶信托受益權的資產證券化為公開的子標本市場提供了新的投資標的；另一方面公開的資本市場為船舶融資注入了資金。