經濟下行周期，貨幣政策如何適度寬松

2018年，中國經濟增長有所放緩，內外部不確定性因素有所增加。經濟運行從“穩中向好”轉向“穩中有變”，中央強調要集中統一，做好“六穩”工作。宏觀調控也相應從2018年年初的穩健的貨幣政策加積極的財政政策，轉向穩健的貨幣政策應當松緊有度，積極的財政政策要更加積極。前瞻2019年，央行行長易綱指出，中國央行已經為最壞的情形做好了準備。最近易綱行長強調，在經濟下行周期，貨幣政策的基調應適度寬松。面對即將到來的2019年，國際主要央行的政策取向，是否給中國適度寬松的貨幣政策提供了必要的窗口期？而國內經濟環境給貨幣政策適度寬松留下了哪些可供操作的政策發力點？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。在開放經濟環境下，大國央行的貨幣政策決策，一定程度上受到外部因素的制約。目前西方國家在逐步告別量寬，邁入常態化貨幣政策的進程。例如，盡管鮑威爾暗示貨幣市場利率已接近中性利率，但美聯儲加息節奏并沒有明顯放緩，其資產負債表也仍在收縮之中。歐洲央行雖未加息，但已決定停止量寬。2018年3-4月，由于美聯儲的加息，中國央行也相應調整了公開市場操作的利率。前瞻2019年，歐美經濟走勢以及美聯儲等央行的政策操作，是會制約還是有利于中國央行采取適度寬松的貨幣政策？

林采宜：從債券市場的交易情形來看，美債出現了長短端利率倒掛，加上近期美國的股市暴跌，說明美債利率已經基本見頂。2019年，美聯儲持續加息的可能性已經很渺茫，但縮表仍會繼續。與此同時，歐盟也停止了量寬操作。從總體上看，全球的流動性在收緊。這對中國央行貨幣政策轉向寬松是一種制約。

另外，從最近一年看，央行的貨幣寬松只能調整金融系統內部的利率水平，未必能如愿以償地轉化成商業銀行對實體企業的信貸規模和信貸利率。畢竟，風險因素是銀行信貸寬與緊，貸款利率高與低的重要考量標準。在經濟下行的宏觀環境下，基準利率的下行通常不足以對沖企業貸款風險的上升。

張岸元：實際中，外部貨幣政策趨勢變化對

國內的影響沒有通常設想的那么大。過去一兩年，在美聯儲加息的過程中，人民銀行一直表現出與發達經濟體貨幣政策脫鉤的意愿。之前，美聯儲加息，人民銀行先是當天提高政策利率10個BP，而后是提高5個BP，近來干脆不跟。在2018年12月這次美聯儲加息過程中，人民銀行不僅沒有提高政策利率，反而反其道而行之，提前一天宣布推出利率水平更低的特別中期流動性便利貨幣政策工具。其拉低無風險利率、縮小信用利差的意圖顯而易見。隨著全球經濟增速的下行，發達經濟體央行貨幣政策正常化的進程可能放緩，加息和縮表的力度都可能下降。這與我國央行貨幣政策的匹配度無疑會提升。

鐘偉：回顧2018年，央行在全年進行了四次定向降準操作，其中一次是在2017年宣布，在2018年實施的。此外，央行還調整了支持小微企業的再貸款利率。在寬貨幣、緊信用的格局下，全年貨幣市場利率平穩，MLF利率和國債利率均有所下行。在兩位看來，2019年在經濟增長和通貨膨脹的基準情形下，央行降準降息操作的力度會有多大？

林采宜：我個人認為，央行在2019年將繼續降準至少2次以上。首先，目前，存準率最高的美國大銀行也就10%，其他國家商業銀行的存款準備金率都在5%以下。如果央行一邊維持較高的存款準備金率，一邊又向商業銀行提供MSL、PSL等各種借貸便利，存款準備金和各種借貸便利之間的利差，會約束流動性價格。降準有利于減輕商業銀行的經營壓力，使得其在維持負債端成本不變的情況下，有能力降低貸款利率。至于降息，在2019年應該可能性不大。在全球流動性收緊的情況下，降息有可能進一步收窄人民幣和美元的利差，加大資本外流的動力，使人民幣匯率承壓；另一方面，2019年中小企業融資的難和易，主要取決于其盈利能力，和基準利率關系不大。

張岸元：2019年一定有多次降準。在外匯占款貨幣發行渠道收窄直至消失后，降準是必然選擇。現在國內最后、最大的“錢袋子”就是存款準備金。按照目前的經濟增速水平，合意的存款準備金率保持在5%—6%即可，還有較大的降準空間，因此降準是中期趨勢。

經濟在下行，降息也有其必然性。個人認為，降低基準利率難度較大。因為商業銀行存量信貸資產參照的利率多是基準利率，因此降低基準利率對商業銀行表內信貸資產端收益的沖擊會過于直接。比較而言，通過降低MLF利率引導市場利率下行，對銀行體系的沖擊會較小，更容易為各方所接受。近期推出的一年期特殊中期流動性便利（TMLF）利率為3.15%，低于MLF3.3%的水平，客觀上會起到拉低無風險利率水平的作用。

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

林采宜華安基金首席經濟學家

東興證券首席經濟學家

鐘偉：不搞大水漫灌，強調精準滴灌，是央行2018年貨幣政策寬松有度的特點。在兩位看來，2019年貨幣政策該怎樣寬松才符合適度寬松？應向哪些特定經濟領域實施精準寬松，才能既穩增長，又能改善金融支持實體經濟的力度，同時還能助力經濟轉型？在投資領域，基建、房地產和制造業這三大塊哪一塊更迫切需要金融政策支持？在消費領域，許多人擔心，中等收入階層會因股市、樓市和互聯網金融的動蕩而陷入所謂的“中產沉淪”，又該如何精準發力住房按揭和消費信貸？

林采宜：我個人認為，央行要控制資金的最終流向是很困難的。“精準滴灌”是市場化金融機構甄別客戶和項目經營前景的事情，不需央行來操心。央行的功能主要在于把總量控制好。

張岸元：貨幣政策這一總量工具發揮結構性作用非常不容易。2019年的貨幣政策首先要從總量上寬松，支持實體經濟的具體信貸投向做法已經很多。在這方面，直接融資可能效果更好。我們注意到近期發改委也出臺了新的鼓勵債券融資政策。投資方面，基建實施主體主要是地方政府，現在的主要問題不是資金供給，而是對融資平臺政策的多次反復，因此2019年這一領域需要進一步明確政策。制造業投資主體主要是民間資本。房地產投融資政策現在是市場關注的焦點，貿然打開資金閘門風險較大。以現在排名前一二十名的地產企業的資金實力，他們有能力在現有條件下維持資金鏈；而對于三四線的中小房企，可能就沒那么樂觀了。中等收入階層面臨的主要問題是稅負過高和結構不盡合理。對勞務、稿費收入來源相對多元的知識階層，2019年收入綜合計征、匯算清繳后，個稅負擔不降反升。勞動報酬的邊際稅率，超過資本收入。財稅領域的改革日益迫切。

鐘偉：人們對貨幣政策的傳導機制是否順暢有所擔心。2018年全年，在貨幣市場流動性適度充裕的背景下，廣義貨幣和社融規模的增速低迷，銀行信貸重新開始扮演絕對主角。同時，直接融資體系也苦樂不均，國債利率債全年穩中向好，而信用債卻問題重重，A股市場的表現更是增加了金融維穩的難度。上述在2018年沒有得到解決的痼疾，是否會在2019年影響適度寬松貨幣政策的實際效果？

林采宜：2018年，社融規模的增速下降是資管新規落地的政策效應。影子銀行收縮，表外借貸轉至表內，導致銀行的信貸規模相應擴張，實際上不是金融現象，而是政策執行導致的會計現象。

至于直接融資體系，股市下行和信用債危機都和宏觀經濟下行有關。信用債問題重重，主要是企業過度負債擴張導致的，信用債違約實際上是市場出清的代價。而國債利率債穩中向好，實際上是投資者在經濟下行時風險偏好下降的表現。2018年沒有得到解決的痼疾，病根是經濟下行和企業的過度負債，不是貨幣緊縮；因此，2019年的貨幣政策再怎么“適度寬松”，也解決不了信用債的問題。

張岸元：2018年金融市場出現的問題，很大程度上是去杠桿政策集中操作的結果。回表等政策意味著中國金融體系向著傳統銀行主導的金融體系回歸。在此過程中，銀行信貸不可避免地會在金融資源配置中發揮更加重要的作用。不同金融市場出現的問題雖然復雜，但根源都是去杠桿政策操作的結果。隨著近期政策方向的變化，2019年會出現明顯緩和。

鐘偉：2018年人民幣匯率，大致可以分為中美貿易爭端發酵之前和之后兩個階段，人民幣兌美元的名義匯率也有所調整。但從全年匯率運行區間和實際有效匯率指數看，從結售匯市場的大致平穩看，匯率市場可謂小有波瀾，但波瀾不驚。在兩位看來，匯率政策該如何適度寬松？

林采宜：隨著2019年美聯儲加息周期走向終結，美元指數的上升趨勢也將告一段落。只要央行不放水，人民幣兌美元的匯率保持基本穩定且雙向波動可期。適度寬松的匯率政策應該是減少“逆周期因子”的應用，引導匯率走向清潔浮動。讓市場和投資者適應寬幅波動是人民幣匯率定價機制徹底市場化的重要前提。

張岸元：匯率方面存在許多似是而非的觀點。站在市場角度，坦率地說，人民幣匯率就是人民幣兌美元的名義匯率，所謂對一籃子貨幣、實際有效匯率，都不是市場所關心的。中美在貿易問題上趨向于達成協議，意味著美國財政部對匯率操縱的審查將對人民幣匯率產生較強的約束力。即便中國不符合美國財政部目前的三條匯率操縱標準，美方也不會接受人民幣的大幅貶值。近期關于美國財政部要修改匯率操縱標準的傳聞，就是信號。

保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，可能是2019年匯率政策的基調。這一政策應從四個方面理解：一是穩定的對象主要是美元，一籃子貨幣供參考；二是穩定的時間長度是一年甚至更長；三是穩定的價格中樞是目前的在岸中間價水平；四是上下能寬幅浮動，即使5%都屬于基本穩定。2019年人民幣匯率波動的基本特征，是跟隨美元指數反向波動。隨著美國經濟以及加息政策的變化，美元指數可能走弱。屆時，人民幣匯率壓力可能有較大緩解。

鐘偉：謝謝兩位首席經濟學家的精彩分析。展望2019年，中國經濟穩中有變，變中有憂，如何穩定國民經濟預期，如何發揮逆周期政策的效果，如何維持良好的就業環境等一系列挑戰，都在逐漸浮現。經濟下行周期，對主要大國都是嚴峻考驗。