中美貨幣政策再博弈

黃永富

美國財政部長姆努欽4月29日表示，中美貿易協議條款已接近達成，只需“微調”，可能于5月達成一項真正的、可執行的貿易協議。

鑒于近期美元持續升值而美聯儲最新的貨幣政策聲明顯示近期不會降息，筆者認為，無論談判結果如何，我們有必要多些理性與冷靜，尤其需要謹防美國逼迫人民幣匯率升值，做到有備無患。

是否逼迫人民幣匯率升值？

美元不斷升值將擴大美貿易逆差。為了積極吸引資本回流美國、抑制通脹等目的，美聯儲持續采取的加息等緊縮性貨幣政策，導致美元不斷升值。2019年4月末美元指數上行突破震蕩區間，并運行到60日均線上方，其中4月24日美元指數收于98.1，創下2017年5月觸底后重新走強以來的最高水平。伴隨著美聯儲逐步加息，大量資本回流美國，美元快速升值，不可避免地削弱了美國制造業的競爭力并擴大了貿易逆差。

美聯儲短期內不會改變緊縮性政策。美聯儲5月1日發布的貨幣政策聲明宣布維持聯邦基金利率不變，即2.25%-2.5%。美聯儲聲明將美國經濟描述為“勞動力市場保持強勁、經濟活動穩步擴張、失業率保持低位、家庭支出和企業固定投資放緩、整體與核心通脹下滑至2%的目標下方”。美聯儲主席鮑威爾在隨后的新聞發布會上指出，低通脹只是暫時現象，未來會向目標水平回升，暗示美聯儲近期不會降息。

逼迫人民幣升值的可能性上升。受諸多因素影響，即將達成的中美貿易協議或許不能在短期內消除美國對華貿易逆差，而且，根據走出去智庫（CGGT）轉載的研究報告，Thompson（2019）提出了“關稅逆轉緩慢”現象，即加征的關稅平均需要4年-5年才能徹底取消，在經濟增長放緩時期尤甚。況且，美國將中國定位為“戰略競爭對手”，而且根據有關調查，大多數美國公眾尤其是共和黨人認為中國對美國的貿易政策是不公平的。為此，本文預計，如果中美貿易協議沒有達到預期效果（比如對華貿易逆差依然高企），特朗普政府很可能會采取金融措施以壓迫人民幣升值，比如指責中國為“匯率操縱國”。

特朗普很可能會督促財政部進一步開展對人民幣匯率的調查，甚至修改立法，比如《貿易便捷與貿易促進法》，將中國列為“匯率操縱國”。特朗普政府還可能會聯合其盟國施壓人民幣升值，持續逼迫中國開放金融市場等。

中國曾被列為“匯率操縱國”

美國每年發布兩次匯率報告，就其貿易伙伴對美國經常賬戶的順差進行評估，判定是否存在匯率操縱行為，即通過不合理定價獲取對美優勢。1992年-1994年間美國將中國列為“匯率操縱國”，指責中國貨幣當局在當時的官方匯率與市場匯率并存的雙軌制下，通過故意低估人民幣匯率以獲取出口優勢，通過采取包括配額在內的多種方式以嚴格管控外匯自由流通，極大地扭曲外匯市場供求和匯率水平。

美方認為，這種惡意操縱人民幣匯率的做法，加上限制國外進口產品流入中國市場是造成中國對美巨額貿易順差和經常賬戶盈余以及IMF公布的人民幣“實際有效匯率缺口”的主要原因。1994年中國進行了匯改，其后人民幣兌美元匯率小幅升值并維持平穩，對美出口有所下滑。

特朗普已多次公開指責中國（及其他國家）操縱匯率，以追求巨額貿易順差，比如2017年他表示依然沒有改變中國是匯率操縱“總冠軍”的看法。特朗普政府采用“匯率操縱國”策略的用意可能是既要享受加息等政策導致強勢美元的好處，又要避免人民幣對美元過度貶值沖擊其出口貿易，從而為美國人創造更多的就業機會。

據IMF于2018年6月28日發布的2018年對外部門報告，中國的實際有效匯率近年來出現了轉負為正。相對于2016年，2017年中國的實際有效匯率貶值2.5%；但截至2018年5月，人民幣實際有效匯率較2017年平均水平升值3.4%。IMF總體認為，人民幣匯率能基本反映國內經濟基本面和可取的政策。

國際清算銀行（BIS）顯示人民幣對外相對價值上升。BIS于2019年4月17日公布的最新數據顯示，2018年人民幣實際有效匯率122.6，累計升值0.94%，人民幣名義有效匯率為118.0，累計升值1.17%，均結束此前連續兩年的跌勢。2019年一季度人民幣實際和名義有效匯率分別收于124.5和118.8。數據顯示，2016年以前，人民幣實際和名義有效匯率均呈連續多年的上升趨勢。2013年人民幣實際和名義有效匯率分別升值7.9%和7.2%，較2012年的2.2%和1.7%有明顯提升。2014年人民幣實際和名義有效匯率漲幅均較2013年放緩至6.4%。2015年兩者漲幅再次放緩至3.9%和3.66%。2016年兩者分別累計下跌5.69%和5.85%，均為七年來首次出現年度下跌，且跌幅創2003年以來最大。2017年兩者又分別累計貶值1.06%和0.64%，是2003年以來首次出現連續兩年的下跌走勢。

根據美國政府《貿易便捷與貿易促進法》，同時滿足如下三個標準的國家或地區存在匯率操縱行為：大量的對美貿易順差（超過200億美元）；巨額的經常賬戶盈余（超過GDP的3%）；對外匯市場的持續單向干預（12個月內對外匯的多次重復凈購買額超過GDP的2%）。一旦美國財政部判定某國或地區同時滿足以上三個條件，政府就需要與該國或地區磋商以解決匯率失衡問題；若一年后還沒有進展，一些施壓方案將被采用。

當前中國對美貿易順差是超過200億美元的限定；中國的經常賬戶盈余在2016年末降為GDP的1.8%，2017年末又降至GDP的1.4%（IMF，2018），2018年繼續下跌，并未超過3%；2017年三季度，中國央行外匯市場凈購買占GDP為0.01%，之后一直保持在遠低于美國2%的水平。總之，從美國財務部公布的測算“匯率操縱”的標準來看，當前中國只滿足三大測算標準的其中之一，并不同時滿足三大測算標準，不應被列入觀察名單。

如何應對升值壓力？

2018年3月份美聯儲加息后，中國央行上調逆回購操作中標利率（OMO）、中期借貸便利中標利率（MLF）；美聯儲6月份和9月份加息后，中國央行按兵不動，保持利率不變。人民幣兌美元匯率先漲后跌、雙向波動，最高升至2015年8月11日匯改啟動時的水平，最低又跌至7元附近。前十個月，人民幣匯率中間價累計下跌約6%，境內外匯存款合計減少635億美元，以銀行代客結（售）匯/銀行代客跨境外匯收入（支出）衡量的市場結匯意愿同比上升3.5%，購匯動機回落0.4%，個人和企業并沒有恐慌性搶購和囤積外匯。

美聯儲2018年12月19日宣布加息（將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到2.25%至2.5%的水平以及2019年的加息次數從9月份預計的3次調整為2次），中國央行立即高調推出應對措施，新一輪中美貨幣政策再博弈正式打響。

中國央行宣布以利率招標方式開展了600億元逆回購操作；同時，央行決定創設定向中期借貸便利（TMLF） 以加大對小微企業、民營企業的金融支持；新增再貸款和再貼現額度1000億元，以支持中小金融機構繼續擴大對小微企業、民營企業貸款。央行的舉措可視為結構性的“定向降息”，不是下調基準貸款利率，而是介于全面降息與不降息之間的一次精準操作。這些舉措降低央行提供給商業銀行的資金成本，保持合理充裕的市場流動性，可以避免杠桿率反彈，穩定市場對人民幣匯率的預期，并向市場釋放信號，未來中國的貨幣政策將更多地聚焦國內問題。

美聯儲2019年5月1日宣布維持利率不變。中國央行預計也將按兵不動，保持利率不變。由于2019年美聯儲收緊貨幣的幅度將放緩，中國貨幣政策調整的余地將增大。

2018年在岸和離岸人民幣兌美元即期匯率分別收于6.8658和6.8795，全年分別累計貶值5.15%和5.33%。不過，在岸和離岸人民幣兌美元即期匯率貶值并非人民幣主動貶值，而是受許多因素影響，包括中美貿易摩擦、中美貨幣政策分化、中美經濟周期不同步等。過去的經驗表明，美元走勢是影響人民幣兌美元匯率的最關鍵指標，即美元升值期間人民幣匯率貶值壓力加大和外匯儲備減少，而貶值期間則升值壓力上升和外匯儲備增加。還有就是中美經濟周期不同步的影響，即一方面是中國國內經濟面臨下行壓力，另一方面2018年以來（包括今年一季度）美國經濟出現超預期的強勁表現。

面對可能的人民幣升值壓迫，中國應著力研究和推進人民幣匯率穩中有升的相關措施，除此之外，還應加強跨境資本流動管理、發展衍生金融市場、完善浮動匯率制度和推進產業升級。具體如下：

第一，根據市場化原則調節，人民幣有升值壓力就順其自然，如果人民幣有貶值壓力就貶值。當前，采取貶值政策或許能在一定程度上緩解國際經濟環境不確定性對國內經濟的沖擊，但是，長期而言貶值不僅不利于提高企業的產品質量和核心競爭力，還將引發市場一致性預期，例如2015年匯改期間的大幅貶值，增大資金外逃風險，對維護金融體系穩定、人民幣國際公信力和國際貿易談判帶來負面影響。

中國的經濟增長方式處在由量到質的轉變階段，低價競爭已非出口的主要驅動力。允許人民幣匯率穩中有升對于維護金融體系穩定、人民幣國際公信力、提高企業核心競爭力和推動出口增長將意義重大。

美元升值動力不足正可以順勢推動人民幣升值。近年來美國政府大力推行減稅和增加政府開支等積極的財政政策，已公布了大幅的刺激政策。財政赤字已逐步加大，聯邦債務繼續飆升，對美元價值影響較大。歷史上美國財政赤字的逐步加大使聯邦債務繼續飆升，帶來美元的持續貶值。近期，美國短期和十年期國債收益率收窄至零（The Economist，2018），甚至出現反轉（或倒掛），而且是雙反轉，即不僅一年期國債收益率與二、三和五年期反轉，兩年期國債收益率也同時與三年期和五年期反轉，預示著美國經濟將保持大幅增長的預期是不現實的，美國經濟對美元的推升力也將有限。

第二，加強跨境資本流動管理和發展衍生金融市場。央行有必要密切監管跨境資本流動及采取從嚴的貨幣政策，避免出現20世紀80年代日本根據廣場協議讓日元大幅升值后，出現的泡沫破滅和長期蕭條。初期有必要密切關注跨境資本流動和匯率基本面，并對短期大幅波動予以干預，即如果匯率貶值壓力受基本面支持，央行應順勢允許貶值以避免匯率高估；如果匯率貶值壓力不受基本面支持，則穩定匯率，避免強化市場的悲觀預期和超調應是更優選項。同時，大力發展衍生金融市場，為企業提供防范匯率風險的保值工具。

第三，積極向浮動匯率制度邁進。堅守金融政策的獨立性和前瞻性，維持貨幣政策中性穩健，允許人民幣匯率在反映經濟基本面的一定區間內雙向波動，并積極向浮動匯率制度邁進。中國目前實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，不是全部放開的。中國應適時、有節奏、漸進地轉向浮動匯率制度，對外匯市場不做直接干預，提高匯率決定機制的透明性，推動人民幣匯率市場化。

第四，推進企業轉型和產業升級。以更大決心更大勇氣深化新一輪企業轉型改革和產業升級創新，效仿1960年-1980年的日本、1960年-1990年德國的產業升級應對模式。

（作者為國家發展改革委國際合作中心研究員；編輯：王延春）