我國偏股基金超額收益和擇時選股能力研究

史月萍

（中國基金報，廣東 深圳 518026）

一、引言

作為大眾理財和投資的最主要工具，公募基金在中國發展已經有超過21年時間。從最初的封閉式基金到開放式基金、從主動偏股基金為主到債券、貨幣、指數全面開花，從國內市場投資拓展到全球市場，總體上取得了較快發展。據證監會披露，截至目前，我國基民有效賬戶數已達6億。公募基金早已飛入尋常百姓家。

而來自中國基金業協會的最新數據顯示，截至2019年8月底，我國境內共有基金管理公司126家，其中，中外合資公司44家，內資公司82家；取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資產管理子公司共13家、保險資產管理公司2家。以上機構管理的公募基金資產合計13.84萬億元。

在眾多基金類型中，主動偏股基金的表現始終是普通投資者和市場關注的焦點，也是基民實現理財目標最主要的工具。截至目前，我國股票基金和混合基金（統稱為偏股基金）數量合計達到3500只，占基金總數的近六成，而從偏股基金的持有人機構來看，個人投資者占比超過了60%。可以說，研究偏股基金的表現，從而指導普通投資者做出更好的理財選擇，是既具有理論意義又具有實踐指導意義的事情。

主動型偏股基金是基金管理人可以依據基金契約和相關法規的規定、自主進行組合管理的開放式基金，它將組合的較大權重投資于股票市場，更加體現基金管理人的運作水平以及背后強大投研團隊的能力。而我國主動偏股基金在歷史上到底具有怎樣的表現，是否能在較長的時間內顯著戰勝市場？是否具有較強的選時能力和選股能力？是否具有較好的業績持續性？對于這些問題的回答，是本文的主要任務。

二、中長期業績表現：顯著戰勝市場

偏股基金從大類上分為指數基金和主動基金，和指數基金以跟蹤相應指數表現、追求最小跟蹤誤差不同，主動偏股基金設立的目標是要通過戰略和戰術資產配置以及積極選股戰勝業績基準（一般是某一個股票指數），從而在較長時間內獲取超過市場的超額收益。

我國主動偏股基金是否實現了這樣的目標。一切還要數據說話。本文選取截至2009年10月1日前成立的266只主動偏股基金（即成立滿十年）為樣本，考察它們在近十年股市中的長期表現。

根據表格表1可以看出，從2009年10月1日至2019年9月30日的10年時間，上述266只主動偏股基金平均取得88.74%的單位凈值增長率，而同期作為基金公認的業績基準的滬深300指數漲幅為26.95%，主動偏股基金超額收益達到61.79%，其中有225只主動基金業績表現超過了滬深300指數，戰勝率達到84.59%，顯示出我國主動偏股基金整體上具有顯著戰勝市場的表現。

表1 266只主動偏股基金近10年收益率分布

根據表格表2 可以看出，有匯添富價值精選A、易方達中小盤等2 只基金近1 0 年收益率超過3 0 0%，銀河行業優選、華泰柏瑞價值增長等1 5 只基金近1 0 年收益率在2 0 0%到3 0 0%之間。而另有7 9 只1 0 年收益率在1 0 0%到2 0 0%之間。可以說這些基金均大幅戰勝了市場。

表2 近10年業績戰勝市場最多的主動偏股基金

數據來源：Wind資訊

三、業績歸因：擇時能力和選股能力分析

可以說，我國主動偏股基金能在中長期內顯著戰勝市場已是不爭的事實，那么，主動偏股基金的超額收益到底來自哪里？

基金業績通過基金經理的投資能力來實現，基金經理的投資能力可以細分為選股能力、戰略資產配置能力和戰術資產配置能力。其中選股能力是指基金經理選出風險收益比優于市場組合的個股的能力，基金的選股能力相比其他幾項能力來說對基金業績的影響更為穩定。

戰略資產配置能力是指基金長期維持某一戰略股票和債券平均倉位帶來的收益，該倉位通常受基金契約或交易習慣的影響。平均倉位對基金業績的影響非常大，但卻非常不穩定。當市場上漲的時候，平均倉位通常會給基金帶來較大的正貢獻，反之則反是。

戰術資產配置能力就是我們通常所說的擇時能力，指基金經理對整個市場走勢進行預測，即在牛市時提高投資組合中的風險資產，在熊市減少投資組合中的風險資產的能力。也有的研究人員或模型將戰略資產配置能力和戰術資產配置能力統稱為基金的擇時能力。本文對國內開放式基金進行選股能力和擇時能力的實證研究，并歸納這兩方面能力對基金業績的貢獻程度。

目前研究開放式基金業績評價的文獻已有很多，國外如Wermers(2000)[1]，Bollen(2001)[2]，Gregoriou(2004)[3]，國內如李紅權、馬超群(2004)[4]，王守法(2005)[5]，黃翠霞、張小仁(2006)[6]，劉建橋等(2007)[7]，楊湘豫等(2007)[8]都對開放式基金的選股擇時能力進行了實證研究，但都存在樣本過少或者考察區間過短等問題。

本文欲選用成立滿十年的266只主動型偏股基金的全樣本進行考察，利用國外評價基金擇時選股能力的成熟模型，綜合采用周度和月度數據進行分析，從而對主動型開放式偏股基金的表現進行合理評估。

根據表格表3的統計結果顯示，在選時能力指標方面，266只主動偏股基金僅有2只為正，其余全部為負，顯示出長期來看，我國主動偏股基金絕大部分沒有表現出擇時能力，相當比例的基金擇時能力的貢獻為負，即他們積極的倉位操作，反而對業績造成拖累。和糟糕的選時能力相比，這266只主動偏股基金的選股能力的表現搶眼。因此，我們可以得出這樣的結論，我國主動偏股基金能長期戰勝市場，其貢獻的主要來源是基金經理的積極選股帶來的。

表3 近10年選股能力領先的主動偏股基金

四、結論

來自美國等成熟市場的經驗表明，公募基金并不具備選股能力和擇時能力。國內的基礎市場環境與國外區別較大，首先，一直以來，國內股票市場的基本特征是散戶參與度高，監管法規仍在不斷完善過程中，存在廣泛的信息不對稱現象。這樣的市場環境決定了證券價格被錯誤定價的概率較大，專業的機構投資者通過研究能夠獲取明顯的信息優勢，從而可以通過買入價值低估的證券、或賣出高估的證券來獲得超額收益。其次，國內股票市場受到多重因素影響，波動較為劇烈，往往呈現大漲大落的走勢，大多數基金進行積極的市場擇時操作，從而獲取超額收益的動力比較強烈。而我們的研究表明：國內偏股基金在總體上不具備擇時能力，這和國外成熟市場的情況結論一致；但是，國內基金在總體上卻表現出較為顯著的選股能力。

對于不具備專業投資知識和能力的普通投資者來說，通過投資公募基金來分享資本市場的收益是較為理性的選擇，而我們以上的研究則告訴我們，我國主動偏股基金長期超額收益突出，主動基金相比指數基金優勢明顯，主動偏股基金應該是普通大眾投資理財的主要選擇。具體到投資方法方面，在市場估值相對合理或者低估的位置，投資那些被證明具有較強選股能力的基金經理管理的基金是最為重要的選擇。

不過，需要說明的是，過往基金在選股上的優勢，可能隨著我國資本市場機構化程度和有效性的提高而緩慢衰減。近年來，隨著國家高層對資本市場重視程度的提高，監管層正大力壯大和培育專業的機構投資者和境外投資者，市場結構分化加劇，“炒股不如買基金”現象凸顯，會使得股市中的個人投資者占比逐步下降，機構間的博弈將日益明顯，基金經理獲取超額收益的難度也將隨之上升，投資者對基金超額收益的預期也應該逐步降低。

數據來源：Wind資訊