基于資本運作模式的上市公司海外并購風險控制研究

孟司雨 楊麗明 張帆

[摘要]文章通過分析近三年發起海外并購企業的財務報表，歸納總結上市公司進行海外并購使用的資本運作模式，通過財務指標的計算及比較評估不同資本運作模式給企業帶來的財務風險。分析海外近三年部分企業海外并購失敗的原因，以及并購失敗給企業帶來的損失，揭示海外并購過程中非財務風險、資本運作模式、財務風險三者之間的相互作用關系，為企業的籌資方式選擇提供依據。

[關鍵詞]資本運作模式；資本結構；財務風險；海外并購風險

[DOI]1013939/jcnkizgsc201911011

1引言

隨著“一帶一路”倡議的提出，中國企業掀起了“走出去”的熱潮。中國企業的海外并購活動也在2016年達到了峰值。2016年一整年內，中國企業已經宣布且有資料可查的海外投資并購投資交易達到438 筆，較 2015 年的363筆增長了2094%；而累計宣布的交易金額為215794億美元，較2015年增長了14775%。

海外并購作為一項重要工具可以推動企業發展，推動企業的全球化，同時企業通過跨境并購，也可以平衡全球范圍內的資產分配，以保持自身競爭優勢。并購對企業有著諸多優勢的同時也會給企業帶來一定的風險，風險的大小與諸多因素相關。企業若想利用好海外并購這一工具，應將規避海外并購過程中的風險放在首位。

2上市公司海外并購過程中面臨的風險分析

海外投資并購跨越了不同的國家或地區，其面臨風險遠比境內并購更為復雜。中國上市公司所作出的投資并購計劃應建立在對投資并購中的各種風險有詳細了解的基礎上，并從思想上和行動上做好防范各種風險的準備。具體而言海外并購過程中企業面臨的風險主要有以下五方面。

21政府政策風險

我國上市公司海外并購的風險很大一部分來自于政府政策，而且主要是并購目標企業所屬國政府政策。部分海外企業被本國政府貼上了政治標簽，并以出于國家安全考慮及惡意競爭影響本國相關產業發展為由進行阻礙。這樣的案例屢見不鮮。

在前期準備過程中企業投入大量人力、物力、財力，一旦目標企業政府政策原因使得并購計劃流產，就會給企業造成重大損失。例如，美國政府以安全威脅為由拒絕華為進入美國市場，運營商 Verizon無線、AT&T。這起高達390億元的并購案給華為帶來了一定的損失，雖然對華為的影響并不是致命的，但當年華為利潤的增長有所放緩。

22法律風險

企業在進行海外并購的過程中可能因違反目標企業所屬國的法律法規或因法律問題處理不當，導致成本增加、時間延長，甚至投資并購失敗等不良后果。這主要是由于企業實施海外并購時沒有足夠的境外法律資源、缺乏相關法律專業知識，導致我國企業以中國法律的視角理解外國法律的相關條款、并購中的相關法律文件難以貫徹我國并購企業的初衷，或忽視并購合同中會產生重大影響的條款，最終造成一定的經濟損失甚至并購失敗。如中海油收購尤尼科公司的失敗就是由于中海油在并購過程中沒有重視美國并購的流程，導致雪佛龍公司捷足先登將優尼科公司收入囊中。

23文化沖突

企業在并購方案中沒有充分考慮目標企業所屬國文化因素給并購方案實施帶來的阻力，最終導致并購失敗或并購成功后整合方案無法實施給企業帶來的巨大損失。例如萬達酒店以265億歐元收購西班牙大廈，計劃改建成豪華酒店、高級零售空間以及公寓然后向外出售。西班牙大廈是具有670年歷史的標志性建筑，當地市民聯名上書反對該計劃，導致萬達最終只能以272億歐元轉賣，雖然相比收購價格略有上升，然而在考慮匯率因素后，萬達實際虧損約2億元人民幣。如果考慮財務成本萬達的損失將更大。

24工會及勞工保護組織的阻力

在很多西方國家工會及勞工保護組織具有較大的影響力，它們甚至能干預政府的決策。海外并購過程中能否獲得目標企業工會的支持也是并購成敗的重要因素之一。例如2016年10月，三安光電收購德國歐司朗因員工強烈反對而失敗。員工對亞洲企業充滿敵意，擔心中國拿走技術，工廠關閉，員工裁員。三安光電未能及時做出解釋安撫工會成員，最終導致并購失敗。

25財務風險

跨國并購涉及的資金規模往往較大，動輒上百億元。絕大多數企業是不可能靠自有資金完成并購。企業為完成海外并購就必須融資，而融資就會給企業帶來一定的財務風險。可以說每個并購案都會涉及財務風險。

在并購實施的過程中企業的財務風險是內生的、不可避免的，財務風險是否會給企業帶來損失取決于外部風險如政府政策風險、法律風險、文化沖突、工會及勞工保護組織的阻力是否發生。外部風險的發生如同導火索，會引爆企業內部財務風險這枚“炸彈”，最終導致企業的經濟損失。那么如何降低企業海外并購過程中的風險呢？首先，應建立健全海外并購決策體系，充分分析目標企業所屬國的政治、經濟、法律、文化等因素，做出科學決策。其次，應降低企業財務風險，降低外部因素的改變或決策失誤給企業帶來的損失。選擇合理的資本運作模式可以有效降低企業的財務風險。

3資本運作模式

資本運作，指利用市場法則，通過資本本身的技巧性運作或資本的科學運動，實現價值增值、效益增長的一種經營方式。簡言之就是利用資本市場，通過買賣企業和資產而賺錢的經營活動和以小變大、以無生有的訣竅和手段。上市公司常用的融資方式有，內部融資（I）、債權融資（D）、股權融資（E）、戰略聯盟融資（S）和金融創新融資（FI），將這些方式組合起來即為企業的資本運作模式。

31內部融資（I）

即企業通過盈余積累、企業內部成員追加投資、集團內各成員企業之間的資金借貸、票據融資、融資租賃、購銷產品代墊款項、資產置換或獲取其他公司的財務資助等。可見上市公司內部融資帶來的財務風險幾乎為零，但能獲取的資金較為有限，遠遠不能滿足海外并購的資金需求。

32債權融資（D）

即通過借貸、發行債券等方式募集資金。銀行考慮到海外并購風險因素較多，就海外并購案發放貸款較為謹慎。上市公司通常具備一定規模的資產，可通過股權抵押、資產抵押從銀行獲取一定數額的貸款。但數額有限，且需要在固定的期限內歸還。中國資本市場于2012年5月才開始準許企業發行高收益債券，由于市場發育不夠完善，債券融資收到諸多約束，融資量和速度都不盡如人意，不能滿足企業海外并購的需求。

33股權融資（E）

是上市公司較為傳統的融資方式之一，即企業的股東讓出部分企業所有權，通過企業增資的方式引進新的股東的融資方式，總股本同時增加。股權融資獲取的資金無須還本付息也沒有財務風險，但該方式以犧牲股東對企業的所有權為代價，如使用不當可能造成股東喪失企業所有權。例如，樂百氏（廣東）食品飲料有限公司就因使用股權融資方式擴充企業規模不當在2000年初被法國達能集團收購，以何柏權為首的樂百氏五元老痛失公司所有權。

34戰略聯盟融資（S）

即與行業內其他企業結成并購同盟共同出資實施并購，即有效避免了財務風險也可避免并購中的競爭。并購成功后同盟企業可通過上下游合作的方式共同“消化”目標企業。

35金融創新融資（FI）

隨著中國金融市場的不斷開放，金融衍生產品層出不窮。上市公司也可利用新型金融衍生工具實現融資，比如發行信托產品、利用無形資產融資等。

此外，通過在香港注冊子公司，利用香港良好的融資環境實現融資目標也不失為一個好辦法。然而金融衍生工具本身就具有較大的風險，加之募集來的資金將用于海外并購，將會使企業的財務風險成倍增加。

4資本運作模式與財務風險

每種融資方式對應的財務風險是不同的，企業在進行海外并購活動時，選擇不同的資金來源比例即企業選擇的資本運作模式將對應不同的財務風險。而財務風險決定了企業并購的風險，即如果企業并購失敗會造成多大的損失。

41高風險資本運營模式

聯想集團、美的集團、均勝電子、飛樂音響四家企業并購當年的資產負債率大于行業均值、流動比率小于行業均值，可見其選擇了風險較高的資本運營模式，即以ID為主要并購資金來源。對于選擇此類資本運營模式的企業來說，I和D融資方式會帶來相對較高的財務風險，一旦并購失敗會給企業帶來較大的經濟損失。其中，飛樂音響股份有限公司2016年收購德國歐司朗失敗，隨即飛樂音響當年每股收益下降，與其由于并購失敗導致財務風險凸顯、財務成本增高有一定的聯系。

42低風險資本運營模式

中鼎股份、海信電器、三元食品、中國光啟、勤上光電、三安光電，六家企業當年的資產負債率小于行業均值、流動比率大于行業均值，可見其選擇了風險較低的資本運營模式，即以ESFI為主要并購資金來源。對于選擇此類資本運營模式的企業來說，財務成本會較低，但可能會引起所有權旁落、股權稀釋等問題。

因德國金屬產業工會的強烈反對，三安光電最終放棄收購德國照明企業歐司朗。為規避風險三安光電選擇了S模式，與德國GSR公司結成戰略聯盟，既有效規避了財務風險，同時也可規避政治風險，但因三安光電低估了當地工會的影響力而失敗。幸運的是三安光電的資本運作模式選擇得當，此次并購的失敗并未對企業造成太大的影響。

由于美國的干預，即政治因素，勤上光電收購飛利浦的計劃失敗。2016年與天津知信共同出資在開曼群島注冊出資設立知信勤上投資金沙江有限合伙公司，用于收購荷蘭皇家飛利浦公司。勤上光電采用了SFI的資本運作模式，即與天津知信結成收購同盟，減少財務風險；在開曼群島注冊公司，有效規避匯率風險并可利用當地較好的金融政策。雖然并購失敗，但未對勤上光電造成太大的影響。

5結論

并購過程中，非財務風險、財務風險、資本運作模式之間的關系如圖1所示，在并購資本充足的前提下，政府政策風險、法律風險、文化沖突、工會及勞工保護組織的阻力等非財務風險決定了并購的成敗。當并購失敗時，非財務風險作用于財務風險導致企業的經濟損失。當并購成功時，由于財務杠桿的存在（高風險對應高收益），也會給企業帶來較高的收益。

圖1非財務風險、財務風險、資本運作模式之間的關系

參考文獻：

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[作者簡介]孟司雨（1984—），女，漢族，遼寧沈陽人，沈陽城市建設學院講師，研究方向：財稅政策、企業并購。