淺談股價對匯率、利率的影響機制

石邦正 張陳宇

【摘 要】2018年是中國經濟備受挑戰的一年。宏觀經濟增速繼續放緩的步伐，在今年10月最后一天召開的中央政治局會議中，最高領導層罕見地明確點名了“經濟下行壓力有所加大”，從其措辭角度的謹慎性可見，中國目前的經濟基本面已在經歷極為嚴峻的考驗。在直接融資方面，中國的股票市場自今年1月底以來就進入了下滑通道：滬深300指數——這一追蹤滬深兩市藍籌股的標志性指數在10月中旬觸及了兩年半以來的最低點。

在匯率方面，人民幣在2018年打破了長期的單向變動預期，加之美聯儲在今年內已連續三次加息，人民幣兌美元匯率持續走低，并長期在破“7”的邊緣徘徊（已下跌超過6%），而人民幣兌貿易加權一籃子貨幣匯率也下跌近3%，形勢不利。基于上述背景，本文選擇了中國的外匯與股票兩大市場，將時間跨度定為2017年1月至2018年12月，試圖對二者之間的內在聯系進行研究，同時將中美兩國金融市場進行橫行比較，并嘗試著探索它們之間可能存在的互相影響機制。

【關鍵詞】股票；匯率；中美；利差

一、現實分析

（一）匯率與股價的現實分析

我們選取了自2017年1月初至2018年12月中旬的人民幣對美元匯率以及上證綜指數據。在這一時期中國股市與人民幣匯率存在明顯的正向關系，大致可以分為兩個階段。

第一階段，2017年1月至2018年5月，人民幣持續升值，期間央行雖然嘗試通過政策手段打破單邊預期，但是仍未能阻止人民幣的強勁勢頭。這一時段的中國股市處于“慢牛”狀態，大體呈現平穩上升的態勢，始終維持在3000點以上，甚至短暫突破3500點。

第二階段，2018年5月至今，人民幣持續貶值，這在很大程度上受中美在貿易領域正式開戰的影響，也使得實際經濟運行與投資者信心都備受考驗，上證綜指也隨之進入持續下行通道。而中國央行在面對不斷走低的匯率時處于兩難境地，盡管其在10月動用了約320億美元的外匯儲備來支撐人民幣匯率，但是本幣貶值有利于抵消美國關稅制裁的影響，而本幣升值會使本就受壓的出口制造業雪上加霜；若其大力干預匯市，出售其美元儲備，則可能引起國際資本的短時外流。

從上面的分析中我們可以了解，強勢的人民幣在一定程度上可以推動股市上升，而在面對匯率與股市雙雙下行的情況時，單純拉升匯率的影響可能并不明朗。

（二）中美利差與股價的現實分析

我們選取了自2017年1月初至2018年12月中旬的中美兩國利率數據制圖。中美利差標度為右側次坐標軸所示。

首先，我們可以看到人民幣的利率在這一時段內的波動較為明顯：在2017年初至2017年中旬基本處于波動上升的階段，在這之后的一年內，人民幣短期利率基本在2.5%～3.0%范圍內波動；在2018年6月以后，人民幣利率多次出現大幅下滑。而后，隨著美聯儲再次加息及市場對持續加息的預期，央行實施了今年以來的第四次定向降準，釋放高達7500億元的增量資金，試圖優化流動性結構，抵消名義利率持續上升對實體經濟的影響，并拉動國內股市行情，但是人民幣利率在年末仍重新升至2.5%以上。

反觀美元的利率水平變化，其呈現明顯的階梯式上升趨勢：在這近兩年的時段內，美元利率有六次明顯的上調。這在很大程度上體現了美聯儲實行緊縮的貨幣政策帶來的影響。從下圖中我們也可以看到在2018年尤其是中美貿易戰開始升溫后，上證綜指與人民幣利率的變動趨勢基本上是一致的。

從上面的分析我們可以了解到，中美利差在這一時段內持續縮小，在2018年8月及11月間甚至出現了美元利率超過人民幣利率的現象，同期的中國股市走勢基本與利差趨勢相反。

二、理論分析

利率影響：

1.利率渠道傳導機制

背景：在國家的整體運行中，市場利率是核心變量，如美國經濟狀況因美聯儲的聯邦基金利率而得到控制。更具體地，其在匯率與股價的傳導機制中起到了關鍵作用。在利率平價理論中，假設一個國家部隊外匯進行制定相關制度進行管制，外匯的交易成本較低，國際資本可可因套利過程而自由進出資本市場，可得利率渠道傳導機制。

2.戈登股利增長模型

針對該條方程分析，我們可知兩國之間的利率差額在穩態情況下將等于匯率的遠期溢價率，當本幣遠期價值上升導致本國的利率下降。匯率將會影響國內物價水平和資本流動方向、規模對利率產生影響。若本幣貶值，則進口產品的成本上升，進而提高國內物價，導致實際利率的下降。這種情況將會導致財富從債權人流向債務人，金融市場中借貸供求關系扭曲，名義利率隨之上升。當本幣升值時，情況則與上述結論相反。

利率的變動導致消費水平、投資情況發生變動，而消費水平、投資情況作用于股票市場。在利率上升的情況下投資的機會成本上升，資產的預期收益率下降，股價隨之下跌。并且利率上升會抑制國民的消費，進而縮減各行業產品的銷售規模，再對股價造成不利后果。此外利率的波動會為追逐利潤的投資們提供機會，投機者自發地將資產從低利率轉移到高利率國家。資本市場中的供給需求關系受到影響，造成股價的變動。

三、建議

通過格蘭杰因果關系檢驗與脈沖分析，本結合國內外相關理論及實證結果，本文對如何穩定股價給出以下建議：

1.進一步完善股市的監管制度和交易制度。目前，我國的證券監管由證監會實施，銀行和保險業務則由中國銀行保險監督管理委員會管理。將金融資產的管理分由兩個機構實施固然有合理之處，但是卻在一定程度上造成了二者各自為戰的情況，形成了“監管的真空地帶”。因此，完善各部門的協同監管機制可以提高監管的效率，并切實發揮監管的作用。

2.控制股市杠桿率，防止金融“泡沫”過快增長。宏觀經濟的增長需要一定規模的“泡沫”刺激，但是當“泡沫”增長到一定程度時，它的破裂將會給投資者及實體經濟帶來不可估量的損失。另外，金融市場的高杠桿率加劇了風險，放大了股價波動造成的影響。因此，本文建議應繼續推進金融領域的“去杠桿化”進程，并采取調控措施抑制金融“泡沫”過度增長。

3.優化股票市場的投資者結構。我國股票市場散戶投資者多而機構投資者少，受“羊群效應”影響，一旦股價快速下跌，散戶投資者將紛紛拋售手中的股票，進一步推動股價下跌。因此，國家可適當放開對機構進入股票市場交易的準入限制，鼓勵同業競爭。

【參考文獻】

[1]王紅，丁媛，汪洋.中美利差、匯率預期對資產價格的時變影響研究[J].武漢金融，2017（09）：9-16+22.

[2]巴曙松，嚴敏.股票價格與匯率之間的動態關系——基于中國市場的經驗分析[J].南開經濟研究，2009（03）：46-62.

[3]張兵，封思賢，李心丹，汪慧建.匯率與股價變動關系：基于匯改后數據的實證研究[J].經濟研究，2008，43（09）：70-81+135.