退市新規下中小投資者權益保護問題

劉冰清

關鍵詞：長生生物;中小投資者;權益保護

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年3月13日

一、長生生物退市始末

自2018年12月11日，長生生物科技股份有限公司收到《深圳證券交易所重大違法強制退市事先告知書》后，2019年1月19日，長生生物科技股份有限公司收到深圳證券交易所《關于對長生生物科技股份有限公司股票實施重大違法強制退市的決定》。從2018年7月“問題疫苗”事件爆發至今，期間經歷了退市新規的頒布，長生生物引發了眾多潛在問題，也造成了大量投資者的損失。

2018年10月16日，證監會向長生生物下達《中國證券監督管理委員會行政處罰及市場禁入事先告知書》，證實其存在誤導性信息披露、不披露、未及時披露和虛假記載等行為。同日，國家藥監局和吉林省食品局對長生生物全資子公司做出了多項行政處罰，罰沒款共計91億元。

2018年11月16日，滬深交易所正式發布完善后的上市公司重大違法強制退市實施辦法。本輪退市新規中新增社會公眾安全類重大違法強制退市情形，從行動上回應“問題疫苗”引發的社會質疑，使重大違法退市具有更強的可操作性。與此同時，深交所依據此項條例，啟動了對長生生物重大違法強制退市機制，長生生物2018年11月19日開始停牌。在新規出臺前，長生生物發布的風險提示都是將退市風險歸咎于無法在法定期限內披露定期報告，而新規出臺后，深交所對長生生物啟動強制退市的理由為其違法行為嚴重損害國家利益、社會公共利益，涉及五大安全。從某種程度上看，新增的法規可謂為長生生物量身定做的。

二、可以索賠的投資者

“問題疫苗”事件在2018年7月瞬間爆發，投資者沒有反應空隙，長生生物的股票就開始跌停，長生生物股價連續32個跌停，創下A股跌停紀錄。管理層的造假行為并非正常的經營風險，投資者因此蒙受損失顯然是無辜的。根據2018年12月11日證監會向長生生物下達的《行政處罰決定書》，證實長生生物存在多種虛假陳述，此時投資者索賠全面啟動。根據證券法及最高人民法院虛假陳述司法解釋規定，上市公司因虛假陳述受到中國證監會行政處罰的，權益受損的投資者可以向有管轄權的法院提起民事賠償訴訟。

根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中的第十八條和第十九條規定，可以劃分出具備提起民事賠償條件的投資者。（表1）

長生生物的虛假陳述日根據證監會下達的《行政處罰書》，可以追溯至2015年年度報表發布日期，也就是2016年4月29日。

三、中小投資者可以進行索賠的對象

根據《最高法關于審理證券市場因虛假陳述引發民事賠償案件的若干規定》第22、23、24、25條規定，以下主體應依法承擔賠償責任：

（一）發起人、發行人或者上市公司。長生生物對虛假陳述負有不可推卸的責任，所以必然是索賠的第一順位。從2015年開始其一直在信息披露方面存在違規操作，影響投資者的正常判斷，干擾市場的正常運作，并且由于其公司性質的特殊性，給社會造成了極其惡劣的負面影響，長生生物的造假上升至社會責任、公共安全層面，一經曝出，就為公司帶來了毀滅性的打擊，而這些影響立即反映在股價上，2018年7月15日藥監局發布信息，2018年7月16日長生生物股票立馬跌停，投資者由于信息不對稱，還未弄清來龍去脈，就已經損失慘重。

（二）上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員。長生生物的董監高等人員包括兼任董事長、總經理、法定代表人、董事、財務總監的高俊芳;兼任副董事長、副總經理、非獨立董事的張洺豪;副總經理蔣強華等20人。上述人員都為直接或間接責任人，作為企業高管把控企業發展，可卻主導“問題疫苗”的出現，應加大處罰力度。

（三）證券承銷商、證券上市推薦人。長生生物在更名前為連云港黃海機械股份有限公司，首次發行的保薦機構和保薦人為浙商證券股份有限公司，會計師事務所為立信會計師事務所。2016年3月17日，黃海機械通過資產重組正式更名為長生生物科技股份有限公司，此后持續進行監督指導的券商變更為興業證券股份有限公司，會計師事務所變更為致同會計師事務所，所以可以進行追責的應為變更后的保薦機構和會計師事務所。

值得注意的是，此前備受矚目的創業板第一家退市公司，同時也是第一家因欺詐發行上市而被退市的公司——欣泰電氣，也是由興業證券保薦的，當時其做出了先行賠付的承諾，然而實施效果并不明顯，此次長生生物已經進入最后退市階段，證監會尚未對保薦機構和會計師事務所下達行政處罰，因此目前投資者尚未有充分依據向這類主體索賠。如果證監會依據《證券法》第173條的“證券服務機構制作和出具的證券服務性文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給買賣接受服務的證券的人造成損失，應當與證券發行人、上市公司共同承擔連帶賠償責任?！眲t保薦機構需要承擔連帶賠償責任。

（四）過錯責任，包括上市公司、券商機構、會計師事務所和律師事務所的直接責任人。在過錯責任中，投資者需要自行舉證上述直接責任人有過錯。然而，目前除了上市公司以外的其他主體均未受到行政處罰，所以多為散戶的長生生物投資者，很難有確鑿證據向其他主體索賠。

綜上，四類索賠對象中投資者目前只能向兩類主體發起索賠：長生生物科技有限公司、長生生物董監高和其他責任人。然而，長生生物早在十月便被國家藥監局和吉林省食品局罰款91億元，根據其2018年12月29日發布的半年報來看，其總資產僅為43億元，在支付完巨額罰款后長生生物是否還有賠償中小投資者的剩余能力，存在著相當大的不確定性。長生生物大股東、董監高所持股份早在7月即被深交所進行限售處理，隨后董事長高俊芳被捕，家族股份被凍結，隨著“問題疫苗”的不斷發酵，長生生物股票股價一落千丈，也就意味著大股東及董監高身價不斷蒸發，資金實力被大大削弱，面對眾多罰款、賠償及訴訟，剩余實力也存在質疑。因此，中小投資者索賠之路困難重重。

四、中小投資者權益保護體系應隨著退市新規的頒布同步完善

（一）簡化索賠的前置條件。長生生物此次“問題疫苗”可謂犯了眾怒，在社會輿論的強烈譴責下，引起各方高度關注，最終推動退市新規的完善，然而對可能還抱有一線希望的投資者而言，徹底斷了退路，散戶無人接盤。從保護投資者角度出發，提升我國股市退市率，強化股市的優勝劣汰，固然是重要的，但也需要同步提升投資者的索賠率，簡化索賠的前置條件。當前資本市場相對復雜的前置條件，在一定程度上降低了索賠的效率，拖長了索賠的時間，從而降低了索賠成功率，更加打擊投資者的積極性。

（二）督促上市公司提出補償方案。從事件爆發至今，長生生物并沒有提出任何補償方案，強制退市意味著公司治理出現問題，傳統上用于保護中小投資者的方法發揮作用有限，中小股東由于人數多、人員分散、行動缺乏一致性，所以在股價一路狂跌，企業價值也大大縮減時，中小投資者保護自身權益的難度也大大增加，為避免大股東轉移財產，要及時進行司法凍結和財產保全，尤其是長生生物這種安插大量親信的，也應當凍結相關人員的賬戶及財產，查清其來源，督促企業根據自身情況提出最有可能的補償方案，如果退市企業遲遲不拿出解決方案，那么中小股東將會無辜承擔企業治理不善所帶來的風險。

（三）設立投資者專項賠付基金

1、發起人設立賠償基金。2014年海聯訊的主要股東出資2億元，設立了投資者專項賠償基金，可以及時便捷地補償中小股東的損失，穩定市場信心，這是國內資本市場上，首個主要股東以基金方式賠償的案例。證監會可以將這種賠償方案列入有關條款，使其常規化，并且這也將有利于民事責任主體主動賠償機制的規范化。由上市公司發起人設立相應金額的專項賠償基金，然后聘請專人負責賠償基金的日常管理及運作，確保中小股東的權益能得到及時有效的保護。

面對長生生物這種突發案例，證監會也可以要求其設立專項賠償基金，統一處理中小股東的賠償訴求，因為長生生物面對巨額罰款后再進行賠償的能力并不被看好，可以考慮從罰款中抽取部分資金來補償中小股東。

2、證監會設立賠償基金。雖然中國證監會設立了投資者賠償基金，但目前來看并沒有發揮太大的作用，補償基金的使用還要不斷進行完善，一旦賠償基金結合我國實際情況真正落實運作，這可以作為保護中小股東權益的最后一道屏障，穩定市場，最大限度地彌補中小股東的損失，提高投資者權益保護的水平，給予投資者投資信心。不過這種基金一般是作為上市公司賠償不充分的補償基金存在，而并非平行存在。我國可以借鑒美國公平基金的模式，運作有關補償基金，防患于未然，為投資者的投資活動增加保障和信心。

（四）落實上市公司退市股份回購制度。股份回購制度明確要求上市公司在公開招股及上市有關文件做出承諾，當企業出現退市情況時，上市公司需要用股份回購的方式來補償中小投資者，履行股份回購義務，然而目前并沒有相關配套制度出臺督促這一制度的落實，所以這一規定形同虛設。立法部門應當考慮到當前股份回購制度的履行現狀，必須出臺相關措施來保證上市公司退市后股份回購事項，完善中小股東權益保護機制，引導上市公司更加規范地運作。

政府部門應該清楚地認識到，保護投資者權益是完善退市制度的落腳點，上市公司一旦退市，中小投資者將會面臨重大損失、維權困難的境地。企業退市風險巨大，不應該落到中小股東頭上，完善投資者權益保護機制，降低其遭受額外風險的幾率，是完善退市制度時應該同步進行的。

（五）改善群體訴訟機制。我國群體訴訟采用的是“選擇加入模式”，然而中小股東人數多、分布不集中，行動上難以迅速達成一致，這種訴訟模式不能為中小股東提供便利，甚至會加大訴訟成本。美國采用的是“選擇退出模式”，這種模式則是指除非權利人明確表明不參與訴訟，否則就會被默認為訴訟參與者，訴訟判決的結果將會對其產生效力，這樣極大地便利了中小股東，降低了訴訟成本，也對上市公司形成強大的壓力，可以加快訴訟程序的進行，盡快使中小投資者得到補償。

長生生物由于重大違法行為被強制退市，事件發生突然，事件性質關乎社會責任，影響惡劣，有關部門反應迅速，加快完善了退市制度的有關條例，使得長生生物最終“眾望所歸”退出證券市場，然而卻忽視了眾多中小股東的權益保護，后果并沒有考慮全面，中小投資者在上市企業退市中仍處于“弱勢群體”，需要有關部門加大力度保護其權益，開辟多條補償路徑，同時也要規范上市公司的行為，避免其將自身錯誤造成的風險“甩鍋”給中小股東。

主要參考文獻：

[1]熊卉.我國創業板強制退市公司中小股東補償制度研究[D].江西財經大學，2017.

[2]劉家瑞.上市公司退市中的中小投資者權益保護[D].華東政法大學，2018.