第三方認證對綠色債券發行成本的影響分析

黃超

摘要：第三方認證可以提升綠色債券的公信力，吸引更多的責任投資者。之前國內有關綠色債券第三方認證的文獻大多為定性分析，而較少采用實證檢驗的方式進行研究。本文以我國綠色債券為樣本，考察第三方認證對綠色債券發行成本的影響。研究發現，在控制了其他條件之后，引入第三方認證的綠色債券發行成本顯著降低;對于信用評級較低的綠色債券，第三方認證能夠更好地發揮信用背書功能，對其發行成本的降低作用更為明顯。

關鍵詞：第三方認證? 綠色債券? 發行成本? 信用評級

我國綠色債券市場發展概況

2015年以來，《中共中央? 國務院關于加快推進生態文明建設的意見》、《生態文明體制改革總體方案》接連出臺，為我國生態文明領域的改革做出了頂層設計和部署，也催生出巨大的綠色融資需求。2015年底，中國金融學會綠色金融專業委員會發布了《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》，國家發展改革委發布了《綠色債券發行指引》，分別明確了綠色金融債券和綠色企業債券的發行方式、準入條件和項目范圍。受政策激勵，中國綠色債券市場發行量開始呈現出爆發式增長的態勢。2016年，中國綠色債券發行量超過美國，位居全球第一。2017年，中國綠色債券發行總量持續增長至371億美元，同比增長7.55%，在全球排名第二。

在我國境內綠色債券市場持續擴容的同時，中國企業“走出去”的步伐也逐漸加快。以大型銀行為代表的中資企業境外綠色債券發行正逐步走向常態化，為吸引外資助力我國經濟結構可持續發展做出了巨大貢獻。根據中央財經大學綠色金融國際研究院的統計，2018年中國在境外共發行10單15只貼標綠色債券，合計約453.96億元人民幣，相比2017年在境外發行的438.34億元人民幣，發行金額增長3.56%。其中，以美元計價的綠色債券共計38億美元，以歐元計價的綠色債券共計22億歐元，以人民幣計價的綠色債券共計14.3億元人民幣，以日元計價的綠色債券共計300億日元。

我國綠色債券第三方認證情況

綠色債券發行人如何使自己的“綠色”特征對于投資者來說具有可信度和說服力？國際上對此的通常做法是，綠色債券發行人聘請獨立的專業機構出具“第二意見”或“第三方認證”，即通過專業的評估方法和流程，對綠色債券的募集資金用途、項目篩選和評估、資金追蹤管理和項目運作、環境可持續影響等進行專業評估認證，從而增強綠色債券信息披露的透明性，以吸引更多投資者（王遙和曹暢，2016）。目前，國內已有多家機構開展綠色債券評估或認證業務，包括安永、德勤等審計機構，中債資信、聯合赤道、穆迪等評級機構，以及中節能、中財綠融、商道融綠等咨詢機構。這些機構在綠色債券評估認證方面進行了積極的理論和實踐探索（曹媛媛等，2017）。2019年，中債估值中心與中節能咨詢有限公司合作編制并推出中債綠色債券分類標識，首創“實質綠”的識別歸類理念，對于募集資金投向于綠色領域的債券或綠色行業發行人所發行的債券，即將募集資金實質用于綠色相關產業的債券均識別為實質綠債券。

根據綠色債券的種類，國內相關主管部門對下轄綠色債券發行中的第三方認證業務也分別進行了規范。2015年12月15日，中國人民銀行就在銀行間債券市場發行綠色金融債券有關事宜發布公告（中國人民銀行公告〔2015〕第39號），其中第五條提出，除本公告第四條規定的申請材料外，鼓勵申請發行綠色金融債券的金融機構法人提交獨立的專業評估或認證機構出具的評估或認證意見。2017年3月2日，《中國證監會關于支持綠色債券發展的指導意見》（證監會公告〔2017〕6號）發布，其中第七條規定，綠色公司債券申報前及存續期內，鼓勵發行人提交由獨立專業評估或認證機構就募集資金擬投資項目屬于綠色產業項目所出具的評估意見或認證報告。2017年3月22日，《非金融企業綠色債務融資工具業務指引》發布，其中第五條提到，鼓勵第三方認證機構對企業發行的綠色債務融資工具進行評估，出具評估意見并披露相關信息。2017年3月25日，證監會表示，申請綠色債券的企業需要第三方機構認證，以證明這家企業的確在綠色產業當中。2017年10月26日，《綠色債券評估認證行為指引（暫行）》發布，正式將綠色債券評估認證行為納入了監管和自律框架，對機構準入和資質條件、業務承接、業務實施、報告出具及監督管理等方面作了具體規范和要求，首次對綠色債券評估認證行為統一標準。

通過第三方認證的綠色債券將被貼上綠色標簽，這降低了發行人與投資者的信息不對稱程度，還提高了債券發行人和債券本身的公信力，在一定程度上保證了綠色債券的質量（郭沛源等，2018）。那么，進行第三方認證是否會對綠色債券的發行成本產生影響呢？這是本文試圖回答的問題。

研究設計

（一）樣本選擇

下文以我國企業發行的所有綠色債券為研究對象，樣本數據時間截至2018年11月。在剔除相關數據缺失的樣本后，本文最終得到263個樣本觀測值。本研究所使用的數據均來自Wind。在回歸分析時，為剔除極端值的影響，本文對所有連續變量進行了頭尾1%的Winsorize處理。

（二）模型構建

為檢驗第三方認證對綠色債券發行成本的影響，我們構造了如下模型（1）：

其中，Ratei，t，n代表發行人i在第t年第n次發行的綠色債券利率;Certificationi，t，n代表發行人i在第t年第n次發行的綠色債券是否經過第三方認證，如果經過第三方認證，則取值為1，否則為0;Bondsizei，t，n代表發行人i在第t年第n次發行的綠色債券規模;ROEi，t衡量發行人的盈利能力，等于稅后利潤與凈資產的比值;Levi，t衡量發債人的負債水平，等于其總負債與總資產之比;Termi，t，n代表發行人i在第t年第n次發行的綠色債券年限;SOEi，t衡量發債人的產權性質，若發行人i在第t年是國有企業，則取值為1，否則取值為0;Marketi，t，n表示綠色債券的上市地點，若綠色債券在銀行間市場上市，則取值為2，若綠色債券在上海證券交易所或深圳證券交易所上市，則取值為1，否則取值為0。最后模型還控制了行業（Industry）和年度（Year）固定效應。

實證結果

（一）描述性統計

表1是各變量的描述性統計結果。其中顯示，綠色債券的發行利率平均為5.08%，中位數為5.00%;發行利率最高為7.60%，最低為2.89%。大約有64%的綠色債券經過了第三方認證，表明大部分綠色債券在發行過程中引入了第三方評估機構對項目發展及其環境效益影響進行評估。綠色債券的平均規模為20.58億元，但期限平均僅為5年左右。目前，國際市場上大部分綠色債券的期限為5～10年，因此未來我國綠色債券的期限還可以更長，綠色債券將成為企業開發中長期綠色項目的一個重要融資渠道。綠色債券發行人的平均凈資產收益率為7.94%，資產負債率的均值為72%，國有企業的比例大約為74%，表明民營企業發行綠色債券的熱情不如國有企業，這可能與民營企業面臨較大融資約束，以及大部分節能環保項目具有的環境正外部性未實現內部化而導致項目收益率不高有關。

（二）單變量分析

我們按照發行過程中是否經第三方認證對綠色債券進行了分組，并對其發行利率進行了單變量差異分析。如表2所示，與未經第三方認證的綠色債券相比，引入第三方認證機構的綠色債券發行利率顯著更低，從而表明第三方認證可以向市場投資者傳遞利好信號，降低綠色債券的融資成本。

（三）相關性分析

表3顯示了主要變量的Pearson相關系數。可以看到，綠色債券發行利率Rate與第三方認證變量Certification的相關系數為-0.178，在1%水平下顯著，表明第三方認證可以降低綠色債券的發行利率。另外，統計顯示，發行人的盈利能力越強，綠色債券的發行利率越低;隨著發行規模的增加，綠色債券的發行利率越來越低。

（四）回歸分析

表4為上述模型（1）的回歸結果。其中第（1）列考察在不加入控制變量條件下第三方認證對綠色債券發行利率的影響，在回歸時僅納入解釋變量Certification;第（2）列考察控制變量對綠色債券發行利率的影響，在回歸時僅納入相關控制變量;第（3）列同時納入解釋變量Certification和控制變量。其中顯示，第（1）列Certification的回歸系數為-0.415，在1%水平下顯著;第（3）列Certification的回歸系數為-0.215，在10%水平下顯著。結果表明，在控制了其他條件之后，引入第三方認證的綠色債券發行利率顯著更低。

（五）信用評級的調節作用

為考察信用評級對第三方認證與綠色債券發行利率間關系的影響，我們在模型（1）中引入第三方認證變量Certification與Bondrating的交乘項。Bondrating衡量綠色債券的債項評級，債項評級為AAA+、AAA、AA+、AA、AA-，依次對應Bondrating取值為5、4、3、2、1;如果債項評級為“AA-”以下或沒有進行評級，則Bondrating取值為0。

回歸結果如表5所示。其中，在第（1）列的回歸中不加入控制變量，交乘項Certification×Bondrating的系數為0.228，在1%水平下顯著;在第（2）列的回歸中加入控制變量，交乘項Certification×Bondrating的系數為0.143，在10%水平下顯著。該結果說明，在綠色債券的信用評級較低時，第三方認證更能為綠色債券發揮信用背書的功能，對綠色債券發行成本的降低作用更明顯。

（六）穩健性檢驗

考慮到綠色債券發行利率會受債券市場整體發行利率的影響，為剔除市場利率波動對本文分析結論的干擾，我們將綠色債券的發行利率減去發行當天同期限（或最相近期限）的國債利率，計算出綠色債券的發行利差，并代入模型（1）重新進行回歸。表6回歸結果顯示，本文的研究結論沒有發生改變，第三方認證仍顯著降低了綠色債券的發行利差，且對信用評級較低的綠色債券發行利差降低更明顯。

結論

實證研究發現，第三方認證可以發揮為綠色債券信用背書的功能，顯著降低綠色債券的發行成本，對于信用評級較低的綠色債券更為明顯。目前，雖然我國相關規范對于第三方認證的要求較為寬松，總體上均持鼓勵態度，不作強制性要求，但大多數綠色債券融資項目還是實施了第三方認證。值得注意的是，綠色債券評估認證業務在機構專業能力、評估認證報價、認證報告質量、認證結論可比性等方面還存在一定的問題，建議未來進一步提高綠色債券發行的標準化，加快構建國內綠色債券評估認證體系，不斷完善綠色債券評估認證市場。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

作者單位：中央結算公司博士后流動站

責任編輯：周舟? 鹿寧寧

參考文獻

[1]曹媛媛，劉松濤，劉煜珅.中國綠色債券評估認證制度[J].中國金融，2017（14）：69-71.

[2]郭沛源，吳艷靜，戎楚楚，龍雨青.綠債認證的原理、方法與實務[J].金融市場研究，2018（8）：52-61.

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[4]楊勤宇，艾群超.綠色債券如何保證綠色？——有關國外評估認證業務的鏡鑒[J].金融市場研究，2016（8）：91-98.