篩選銀行的黃金法則—內生性增長

ice_招行谷子地

最近幾年，銀行板塊的估值受到嚴重壓制，整體平均市凈率不到1，處于一種全行業嚴重低估的狀態。不過，銀行股的估值分化也愈發明顯。有的銀行市凈率接近0.7，但有的銀行市凈率1.5，可謂天壤之別。那么，投資者應當如何理解這種估值的分化呢？下面，筆者分享一條篩選銀行股的黃金法則——內生性增長。

核心資本充足率是否震蕩攀升

內生性增長本身不是一個明確的報表指標，而是一種銀行經營的狀態——不依賴外部股權融資的情況下，能夠持續經營并且保持銀行對股東的回報持續增長。只有具備內生性增長的銀行才能持續給股東以現金回報，而對于那些不具備這一能力的銀行，基本上隔一段時間就需要進行股權融資。如果采用配股的形式就相當于從股東手中圈錢，如果是定向增發也會攤薄股東手中的權益。那么如何才能找到內生性增長的銀行呢？

主要看2個指標：第一個是在不進行股權融資的情況下其核心資本充足率是否能震蕩攀升。第二個是看一家銀行在一段時間內的凈派現能力（分紅金額-融資金額）。筆者選取了國內幾家投資者關注較多的銀行（包括：建設銀行、招商銀行、浦發銀行、民生銀行、興業銀行、平安銀行）看一下各家銀行的情況。

如圖1，顯示的是從2014年年報（2014H2）到2018年中報（2018H1）這6家銀行的核心一級資本充足率的情況。之所以選擇核心一級而不是一級資本充足率主要是為了規避永續債、優先股等固定派息類的資本補充工具對分析的干擾。

可以看出，6家銀行中，民生銀行和平安銀行這2家的核心資本充足率是持平或略降的，而且平安銀行還進行了一次股權增發。剩下4家中，招商銀行和建設銀行核心資本充足率的提升較為明顯。而浦發銀行和興業銀行表面上看核心資本充足率有所提升，但是實際上這兩家在統計周期內分別進行了增發，其中浦發銀行在2016年3月和2017年9月進行了2次股權增發，興業銀行在2017年4月進行了1次股權增發。

此外，平安銀行、浦發銀行和民生銀行在2019年還會進行可轉債的再融資，其中平安銀行已經實施完畢。雖然可轉債表面上看補充了2級資本，但通常基本所有的可轉債最后都完成了轉股。所以，可以認為這3家銀行在2019年又進行了股權融資。

凈派現能力強弱

除了觀察核心資本充足率外，通過凈派現能力也可以從另一個角度觀察各家銀行的內生性增長能力。如表1數據顯示，招商銀行和建設銀行近幾年不僅沒有進行股權融資（優先股除外），而且還能保持持續穩定的現金分紅，其中招行更是保持了現金分紅的環比持續增長。民生銀行雖然沒有進行股權融資，但是其分紅能力在2017年出現了環比“腰斬”。興業銀行進行了一次股權融資，但是分紅還是穩定提升的，而且也覆蓋了融資金額。浦發的現金分紅能力是每況愈下，4年來派現和股權融資金額基本相同。表現最差的是平安銀行，不僅現金分紅能力差，而且累積4年的現金分紅還抵不過1次融資。

最關鍵的是，表1幾家銀行中，平安銀行的核心資本充足率是6家中唯一一家2018H1數據低于2014H2數據的銀行，而且平安銀行2019年1季度又進行可轉債融資?？梢院敛豢蜌獾卣f，平安銀行幾乎沒有為股東創造任何價值，只是在不停地吸血。

那么究竟是什么造成了各家銀行如此大的差距呢？其實很簡單，原因在于各家銀行單位風險資產的獲利能力不同。2008年之后，全球為了防范金融危機，在巴塞爾協議的第三版中，大幅提高了對銀行資本金充足率的要求。提高資本金充足率最大的作用是增加銀行抵抗風險的能力，但是其副作用是降低了銀行經營的杠桿倍數。這就使得原來那些習慣了依靠規模擴張提升利潤的銀行玩不下去了。

單位風險資產的獲利能力往往決定了一家銀行是否具有內生性增長的潛質，而衡量單位風險資產獲利能力的指標就是風險加權資產收益率RORWA。如果一家銀行的RORWA較高，那么這家銀行就具備較高內生性增長的潛力，反之亦然。而且相較于大家日常使用的凈資產收益率ROA，RORWA的反應更敏感。如圖2和圖3所示，在過去的4份年報中，建設銀行和招商銀行無論是RORWA還是ROA指標都表現亮眼，RORWA的指標在2016年就顯示招商銀行形成了拐點，而ROA指標要滯后1年。在2張圖表中表現最差的依然是平安銀行，這和前面的分析結果完全吻合。