藍黛傳動并購標的高毛利率存疑

王宗耀

藍黛傳動擬以7.15億元并購臺冠科技89.68%股權一事，《紅周刊》在此前曾連續刊發文章分析了其中存在的問題，如今記者進一步分析發現，藍黛傳動針對臺冠科技的并購似乎是早有 “預謀”的。

對于臺冠科技的收購，藍黛傳動是分兩步走的，而正是經過兩步動作，使得臺冠科技現有估值較其2017年5月在新三板摘牌時的3.68億元整體估值翻了一倍多。資料顯示，在藍黛傳動資本運作過程中，其首先于2018年7月份以8.30元/每份出資額的高價格，通過增資及購買股權的方式取得了臺冠科技10%的股權，使得臺冠科技的整體估值提升至7.77億元，緊接著又于同年12月份發布并購草案，擬以發行股份及支付現金的方式向33名臺冠科技股東收購臺冠科技89.68%的股權，交易價格定為7.15億元，如此做法使得臺冠科技資產評估值有了進一步提升，整體估值達到了7.98億元。

然而，在藍黛傳動如此資本運作下，短期內估值出現大增的臺冠科技基本面能讓投資者放心嗎？除了《紅周刊》此前文章中已經報道過的諸多疑點外，《紅周刊》記者近期在做進一步梳理時發現，臺冠科技仍存在一些新的疑點需要解釋。

大客戶風險難去

臺冠科技是一家主要從事觸摸屏及觸控顯示一體化產品的研發、生產和銷售的企業，其產品主要應用于平板電腦、筆記本電腦、工控終端、汽車電子、物聯網智能設備等信息終端領域，產品主要分為觸摸屏、觸控顯示模組、蓋板玻璃和其他電子產品。從該公司近幾年銷售大客戶情況來看，公司存在明顯的大客戶依賴情況。

并購草案披露，在2016年、2017年和2018年1～8月期間，臺冠科技對前五大客戶的合計銷售金額分別為2.8億元、3.09億元和3.85億元，占當期營業收入比例分別為80.14%、64.60%和78.49%。就其占比來看，公司向前五大客戶的銷售占營業收入比例顯然明顯過高，對前五大客戶依賴的風險不容小覷，一旦公司未來對前五大客戶的銷量出現大幅下滑或大客戶不再向其采購，則對公司的經營業績將產生較大負面影響。實際上，從臺冠科技過往對大客戶的銷售情況來看，負面影響也正在發生。

臺冠科技2016年第一大客戶為廣達電腦股份有限公司，其當年對該客戶的銷售金額為1.07億元，然而到了2017年時，臺冠科技對該客戶的銷售額已下降到7505.55萬元，2018年前8個月，該客戶銷售金額進一步減少到5762.04萬元。2016年的第二大客戶為群創光電股份有限公司，臺冠科技當年對該客戶的銷售金額為7015.95萬元，到2017年時對該客戶的銷售額減少到6845.35萬元，而在2018年1～8月，則干脆從前五大客戶名單中消失。對2016年第三大客戶精英電腦股份有限公司銷售情況亦是如此，臺冠科技對其銷售金額先是從2016年的6790.66萬元減少到2017年的3444.39萬元，然后直接在2018年1～8月的大客戶名單中消失了。此外，2016年第四大客戶萬利達集團和第五大客戶藍思科技（長沙）有限公司，也是自2017年在其前五大客戶名單中消失了。

正常情況下，如果公司產品質量過關，企業信譽有保障的話，隨著客戶生產規模的擴大，公司的銷售額應該會不斷增加才對，可為什么有那么多老客戶對臺冠科技的采購不斷減少呢？這種經營上的邏輯性恐怕是需要上市公司或者臺冠科技給出合理解釋的，否則投資者很難信服。

存在依賴關系的大客戶的流失，意味著企業需要不斷開發新的大客戶才能實現穩定的營收增長，而其2018年的大客戶仁寶電腦、京東方等未來一旦也像我們前面所述的那些大客戶一樣，對公司的采購量也在逐步減少或直接消失，則難免會對公司經營造成不小的負面影響，進而很可能會拖累其未來的業績承諾實現。

此外，作為臺冠科技2016年第二大客戶、2017年第三大客戶的群創光電股份有限公司，不但是臺冠科技的大客戶，同時也是臺冠科技的供應商。該公司在2016年、2017年和2018年1～8月始終為臺冠科技的第一大供應商，在上述周期內，臺冠科技向其采購金額分別高達7369.68萬元、5925.16萬元和10686.06萬元。然而正如我們上文所述，臺冠科技對該客戶的銷售金額也是在逐年減少中，其中銷售金額最高的2016年對該客戶的銷售金額僅有7015.95萬元，甚至低于臺冠科技自己對該客戶的采購金額。

另外，從臺冠科技前五大應收賬款客戶情況來看，群創光電還是臺冠科技2016年第一大應收賬款客戶，對其應收金額高達4120.17萬元。而既然該客戶即是大客戶又是供應商，而且還成為其最大的應收賬款客戶，那么臺冠科技對該關鍵客戶的采購付款情況是否也應該公布出來呢？對此，草案并沒有詳細披露，顯然這是不合適的。對于投資者來說，不論是從采購角度來看，還是銷售角度來看，臺冠科技都對該客戶存在不小的依賴，再加上這即是客戶又是供應商的雙重身份，如此敏感的對象，臺冠科技只披露對該客戶的應收賬款而不披露應付賬款，顯然是難以理解的。

營業收入增加存疑

根據并購草案披露的數據，因2017年臺冠科技的三大主要產品CG、TP、ZC銷量均有不錯的增長，導致了公司營業收入從2016年3.5億元增長到2017年的4.79億元，增幅高達36.95%，然而就是這快速增長的營業收入背后，卻存在很多不合理現象。

主要產品暢銷，營業收入增長，按照慣例，其采購數量也會大幅增加，在其供應商相對穩定的情況下采購負債也會有所增加才合理，可從臺冠科技披露的數據來看，情況并非如此。根據草案披露的應付賬款明細，2016年臺冠科技的應付賬款中貨款應付金額尚為1.13億元，可到了2017年營收大幅增長下，其貨款的應付賬款金額卻減少到了0.93億元，其采購負債不增反減。在《紅周刊》此前發表的《藍黛傳動并購標的財務數據上演“真假美猴王”》文章中，記者曾明確提示臺冠科技本身處于財務危機，貨幣資金缺乏的情況，如果不是供應商對其賒銷政策大幅收緊，其采購負債又怎么會大幅減少呢？也就是說，在其產品熱賣、銷售額大幅度增加的同時，其原材料的賒購能力反而下降不少，顯然這是需要解釋的。

除了應付貨款外，在營業收入大增的情況下，該公司的期間費用也出現了減少狀況。其中，銷售費用由2016年的779萬元下降到了2017年的747萬元。根據銷售費用明細，該公司銷售人員的薪酬也從2016年的414萬元減少到了2017年的361萬元，下降幅度為12.81%;業務招待費從126萬元減少到38萬元，減少幅度達到69.84%。

企業銷售收入在增加，職工薪酬和招待費用卻在大幅下降，這又是怎么回事呢？對此，臺冠科技在草案中給出的解釋是“一是2016年開始開拓仁寶工業、華勤通訊、GIS、京東方等客戶，履行其關于供應商認證的一系列工作，并最終進入了客戶供應商體系， 開始進行項目合作，客戶拓展相關的銷售費用較高。2017年以來上年開拓的客戶的銷售訂單迅速增長，同時開拓新客戶相關支出減少;二是2017 年度銷售人員薪酬總額減少，主要因為2016年標的公司對群創光電、廣達電腦的銷售業績較好，按照激勵政策給予了一定的薪酬激勵。”

然而，正如我們上文所分析，臺冠科技諸多老客戶的銷售金額是越來越低，其理應需要不斷拓展新客戶才對，然而在其2016年大力拓展的新客戶，直到2017年才體現為收入的大幅增加，問題在于，收入一增加下，公司便降低了對開發新客戶的拓展力度，這種做法合理嗎？暫且不說其2017年新客戶拓展同樣需要不菲的支出，即使此前大客戶的維護費用也少不到哪里去，更何況根據其在新三板掛牌時披露的2016年年報數據，該公司2015年支出的銷售費用就有744萬元，而2017年在營業收入大幅增長的情況下，銷售費用竟然與2015年差不了多少，這種現象正常嗎？

再說職工薪酬方面，其在2016年給予員工薪酬激勵，而2017年其不但增加了京東方、仁寶電腦等大客戶，且銷售總額也是大幅增長，然而在這一年里卻沒有給予員工更多的薪酬激勵，反而減少了員工薪酬，這種情況很難說是正常的，如果臺冠科技不是已經淪落為壓榨員工的“血汗工廠”，就很可能是其銷售費用中職工薪酬金額被人為“瘦身”了！

除了銷售費用外，臺冠科技的管理費用也在營業收入大幅增加的情況下出現了減少情況。根據草案披露，該公司管理費用從2016年的1807萬元減少到了2017年的1680萬元。其中管理費用明細中，“辦公費及差旅費”從2016年的294.88萬元減少到2017年的91.95萬元，公司對此解釋為“2016 年惠州生產基地的籌建，堅柔科技管理人員補充和辦公用品補充，導致 2016年辦公費及差旅費金額較高”。然而，根據臺冠科技在新三板掛牌時發布的年報來看，該公司2015年管理費用中的辦公差旅費就已經達到了148萬元，而在其營收大幅增長的2017年，此項費用竟然比2015年還減少了50多萬元，下降幅度將近38%，如此節約又是如何做到的呢？

此外，管理費用中的“中介咨詢服務費用”也從2016年的224萬元減少到了2017年的146萬元，2018年1～8月更是減少到了61萬元。對此，臺冠科技在草案中解釋為“2016年、2017年標的公司為在股轉系統掛牌業務發生多中介機構費用;標的公司2017年8月從股轉系統摘牌，2018年相關費用較少”，此項解釋對于2018年的此項費用減少尚可理解，但是其2016年7月份正式在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，2017年8月份才終止掛牌的，從時間來看，還是無法解釋2017年中介咨詢服務費用為何大幅減少的原因。

這樣看來，在2017年臺冠科技的采購負債的大幅減少，銷售費用、管理費用也在大幅減少的情況下，營業收入出現36.95%的大幅增加的背后，還是有很多疑點需要解惑的。正如《紅周刊》此前題為《藍黛傳動玩“近親結婚”，小心別被自己人坑了！》一文中所提到的，臺冠科技采購總額和營業收入都存在難與現金支出匹配的疑點，其2017年大幅增長的營業收入是否合理是需要大打問號的！

毛利率存疑

在《紅周刊》發表的《藍黛傳動玩“近親結婚”，小心別被自己人坑了！》一文中，記者在分析臺冠科技成本時，曾懷疑臺冠科技的直接材料成本很可能存在虛減嫌疑，而成本的虛減是會導致毛利率數據偏高的。事實上，若根據臺冠科技披露的毛利率數據與同行業上市公司毛利率情況進行對比，發現其毛利率確實是存在不小疑點的。

并購草案披露，2016年度、2017年度及2018年1～8月，臺冠科技的毛利率分別高達16.01%、19.66%和23.5%，而作為同行業上市公司的平均毛利率分別僅為15.07%、16.66%和17.43%，可以看出，臺冠科技的毛利率在報告期內增速非常快，大幅超過同行業上市公司的平均水平，比值上完壓諸多同行業上市公司一頭。可對比上市公司中，只有藍思科技一家的毛利率在報告期內超過了臺冠科技，其儼然已成為行業內毛利率的“榜眼”企業。

當然，如果公司有遠超同行業企業的諸多優勢，那么其毛利率高一些也很正常，可實際情況究竟如何呢？

藍黛傳動在并購草案中曾表示“標的公司所處的產業鏈環節較短，生產規模和營收規模相對偏小，產業鏈上下游協同效應尚未充分體現。觸摸屏行業為資金、技術密集型行業，技術研發、設備購置、原材料采購需要大量資金投入，存在較大資金需求。標的公司主要依賴股東增資、股東借款和經營積累補充發展資金，融資渠道單一。資金短缺一定程度上制約了標的公司發展速度。”然而正是這樣一家產業鏈短、經營時間不長（2012年6月份成立）、沒有太多技術優勢、沒有經營規模優勢、沒有資金優勢、又沒有上市的公司，其毛利率竟然大幅高于同行業的大多數上市公司，如此結果顯然在結合《紅周刊》刊發的前后三篇文章分析后，讓人懷疑其毛利率真實性的。

除了財務上的諸多疑點，臺冠科技管理上也存在不少的問題。比如2015年12月8日，該公司就曾因為報關單申報貨物與實際貨物型號不符，被皇崗海關做出《行政處罰告知單》（皇關緝一告字[2015]0716號）罰款人民幣5000元。而2017年3月29日，該公司又因為保稅料件液晶顯示屏共計1096個外發貨物未及時向海關申請備案，被同樂海關做出《行政處罰決定書》（同關違字[2017]026號），罰款人民幣3500元。作為一家產品主要靠出口的企業，如果管理足夠規范，這些問題是完全能夠避免的，而臺冠科技一再被處罰則說明其管理過程中是存在不少瑕疵的。

對于這樣一家業績在很大程度上依賴于大客戶，披露的財務數據又存在諸多疑點，公司財務面臨困局，造血能力又不足，管理上也有很多問題的企業，藍黛傳動仍然予以高溢價收購，其合理性真的是需要商榷的！