混合所有制國有企業高管薪酬業績敏感性研究

余瓊 張河川

【摘 要】 以2009—2017年滬深A股國有上市公司為研究對象，探討了混合所有制國有企業和非混合所有制國有企業在高管薪酬與業績關系方面的差異。實證研究發現：與非混合所有制國有企業相比，混合所有制國有企業的高管薪酬對業績的敏感度更高。進一步地，將混合所有制公司樣本按照市場化程度高低劃分為兩組，分樣本組檢驗發現，在市場化程度高的地區，混合所有制國有企業的高管薪酬對業績的敏感度更高。研究結論表明，混合所有制改革有助于國有企業建立現代企業制度，降低委托代理成本，同時，混合所有制改革的效果受市場化程度的影響。

【關鍵詞】 混合所有制; 國有企業; 薪酬業績敏感性; 市場化程度

【中圖分類號】 F272.92 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）14-0156-05

一、引言

十八屆三中全會以及2014年政府工作報告都提出了要積極（加快）發展混合所有制經濟，強調堅持公有制為主體、多種所有制經濟共同發展。2014年7月，國務院公布六家央企作為“四項改革試點”，標志著央企改革的大幕拉開，自此之后，關于混合所有制改革的問題成為學術界研究的熱點。然而，大多數文獻資料集中在如何優化混合所有制改革路徑、防止混合所有制改革異化等問題的探討，關于混合所有制改革效果的研究較少。基于此，本文從高管薪酬業績敏感性的角度來探討混合所有制改革的經濟后果。我國國有企業具有一股獨大且控股股東監督失效的特征，所以在國有企業中股東與管理層之間的代理問題尤為突出，產生了嚴重的內部人控制現象。管理者權力過大甚至控制董事會決策，將會降低高管薪酬契約的有效性，有證據表明，國有企業中高管薪酬和公司業績之間的敏感性比較低[ 1 ]。眾多學者研究認為，國有企業由于其所有者缺位、政府干預以及預算軟約束等問題，導致其治理效率低于民營企業，而治理效率是保證契約有效性的關鍵因素，本文認為這可能是國企薪酬業績敏感性較低的主要原因。而實行混合所有制改革，引入社會資本，有利于改善企業的內部治理。那么，實施混合所有制改革的國有企業由于民營資本的進入一定程度上可以緩解所有者缺位問題，增加對管理層的監督和激勵。由此提出以下問題：混合所有制國企高管的薪酬業績敏感度是否更高？市場化程度是否會影響混合所有制公司的高管薪酬業績敏感度？

二、理論分析和研究假設

（一）混合所有制改革與高管薪酬業績敏感性

國有上市公司長期處于一股獨大、所有者缺位的狀態，內部人控制現象嚴重，根據管理權力理論，國有企業高管有能力利用手中的權力自定薪酬、自謀福利。本文認為，上述原因是造成國企高管薪酬業績敏感性低的重要原因。而混合所有制改革的目的之一就是解決國企一股獨大的股權結構問題，以完善現代公司治理制度，混合所有制公司由于民營股東的進入，董事會結構可能會發生重構，例如給予民營股東一定的董事席位，這在一定程度上可以提高董事會及薪酬委員會的質量。具體來說，民營資本的引入將通過以下兩個方面影響高管薪酬與業績的敏感性：（1）代表民營股東利益的董事進入薪酬委員會，促使薪酬契約更加有效。在上市公司中，高管薪酬體系的設計以及激勵制度的制定都是由董事會及其下設的薪酬委員會所決定。與國有股東不同，民營股東以追求利益最大化為目標，進入企業的民營制衡股東為了自身利益會增加對管理層的激勵以減少代理成本，這可能導致采用更加與業績相掛鉤的薪酬制度。（2）代表民營股東利益的董事進入董事會，增加董事會的獨立性并對高管實施更有效的監督，減少其自利行為。一方面，擁有一定董事席位的民營股東能夠對高管實施監督，彌補國有股東“缺位”的劣勢，從而減少信息不對稱;另一方面，通過制約高管的行為，減少自利引發的機會主義行為。當管理層權力過大時，薪酬與業績掛鉤可能會成為管理層為自己謀取利益的工具，如權小鋒等[ 2 ]研究發現國企管理層權力越大，其通過盈余操縱業績獲取績效薪酬的金額越高。而混合所有制改革引入的民營股東更有動機對管理層實施監督，從而削弱高管的權力，進而降低高管對盈余管理的操作。基于以上分析，提出如下假設：

H1：與非混合所有制國有企業相比，混合所有制國有企業高管薪酬業績敏感性更高。

（二）市場化程度對混合所有制公司高管薪酬業績敏感性的影響

我國幅員遼闊，東部和中西部地區的經濟發展存在很大差異，對應的市場化進程也不同。一般來說，東部地區市場化程度較高，是全國經濟發展的標桿，對外開放程度較高，經理人市場相對發達，當混合所有制公司處于市場化程度較高的地區時，其高管薪酬制定更加市場化[ 3 ]，因而，高管薪酬的業績敏感性更強。這主要是因為：（1）市場化程度高的地區，政府干預減少。在市場化程度高的地區，國有股東占主導的混合所有制公司面臨著更激烈的競爭，尤其是在競爭性領域，企業的經營目標更趨向于追求利潤最大化，為了生存企業不得不選擇與業績更加掛鉤的薪酬制度來激勵管理者努力工作。十八屆三中全會明確提出了“讓市場在資源配置中起決定性作用”的觀點，并且2016年12月國務院國資委針對不同功能的企業提出不同考核要求，對主業處于充分競爭行業和領域的商業類企業堅持“業績升、薪酬升，業績降、薪酬降”原則。因而，為了促進國有企業占主導地位的混合所有制公司發展，在市場化程度高的地區政府會主動減少干預，讓市場決定資源的配置。而政府政策傳導到中西部地區需要一段時間，加之市場缺乏競爭，因而中西部地區會計業績與經營者薪酬關聯度較低。（2）市場化程度高的地區，公司治理水平高。市場化程度的提高有利于改善上市公司的治理結構[ 4 ]，公司治理結構水平的提高可以增強股東對管理層的監督，制約管理層通過控制權自定薪酬的行為，提高薪酬與業績的相關度。而在市場化程度低的地區，公司治理結構存在缺陷，董事會更有可能與管理者合謀或聽命于管理者，因而管理層的控制權較大，更有可能通過影響薪酬制度的設計謀取私利。基于上述分析，提出如下假設：

H2：與市場化程度低的地區相比，市場化程度高的地區混合所有制國有企業的高管薪酬業績敏感性更高。

三、研究設計

（一）樣本確定與數據來源

本文以2009—2017年間滬深A股國有上市公司為研究對象，借鑒郝陽和龔六堂[ 5 ]的做法，如果國有控股公司的民營參股股東持股量之和超過10%，稱為混合所有股權結構，將其定義為混合所有制公司。中國證券業監督管理委員會（以下簡稱證監會）從2005年開始要求上市公司披露高管最近5年的簡歷信息并要求披露高管的薪酬，以往研究通常將2005年作為樣本開始時間，而本文研究最新數據所以將樣本區間選定為2009—2017年。然后，借鑒大多數學者的做法剔除以下公司：（1）剔除自然壟斷類企業、關系國家安全的企業、承擔普遍性服務及提供重要公共產品的企業;（2）剔除金融行業上市公司;（3）剔除樣本期間曾被ST的上市公司;（4）剔除相關數據缺失的上市公司。經過上述篩選后共得到9 493個公司—年度觀測值。為了控制異常數據的影響，本文對所有連續變量進行了1%水平的縮尾處理。股權數據和財務數據主要從CSMAR數據庫中獲取，市場化指數來自樊綱等的《中國市場化指數報告（2011）》[ 6 ]，論文數據統計分析使用Stata13.0統計軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量（因變量）

本文的被解釋變量為高管薪酬水平（COMP），借鑒國內外學者的做法，一般采用“薪酬最高的前三名董事、監事和高管的薪酬總額”的自然對數衡量。

2.主要解釋變量（自變量）

本文的主要解釋變量為公司業績（Performance），目前學者們在研究中主要采用以下指標作為公司業績的代理變量：（1）會計業績，包括總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）;（2）市場業績，包括托賓Q值和市盈率。本文采用總資產收益率（ROA）來衡量公司業績。另外，將國有上市公司分為兩組檢驗，MOC表示混合所有制公司的虛擬變量，當樣本企業為混合所有制公司時取1，否則取0。

3.調節變量

本文的調節變量為市場化程度（Index），采用樊綱、王小魯和朱恒鵬《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》[ 6 ]中的各地區市場化指數來衡量。另外，由于該指數只更新到2011年，所以2012年及以后年份的數據采用上年指數加上前3年指數增加值的平均數的方法確定。

4.控制變量

本文借鑒已有文獻的做法，選取公司規模、財務杠桿、股權集中度、薪酬委員會、兩職是否合一、經理人持股比例、公司所處地區等作為控制變量。同時，本文還控制了年度和行業兩個虛擬變量。各控制變量的定義及計算如表1。

（三）模型構建

參照相關學者的研究，構建如下基準模型用以檢驗高管薪酬對業績的敏感性：

為了檢驗第二個假設，即市場化程度對混合所有制公司高管薪酬業績敏感性的影響，根據市場化指數，將混合所有制公司分為市場化程度高組和市場化程度低組，并采用上述模型（1）進行分組回歸。具體來說，如果混合所有制公司注冊地的市場化指數大于樣本均值，將其劃入高組，否則劃入低組。

四、檢驗結果及分析

（一）研究變量相關性檢驗

在回歸分析之前，先對所有變量進行相關性檢驗以初步查看變量之間的關系，檢驗結果如表2。通過表2可以看出，公司規模、控股股東性質、薪酬委員會、經理人持股比例、公司業績、混合所有制公司等變量與高管薪酬水平之間存在顯著的相關性，初步說明混合所有制改革確實會對高管薪酬水平產生影響，具體影響程度還需做進一步的實證分析。總體來看，各變量之間的相關系數均不超過0.500，同時多重共線性檢驗顯示各回歸模型中解釋變量的VIF值（方差膨脹因子）均不超過2，說明解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（二）主要變量描述性統計

為了使高管薪酬符合OLS（普通最小二乘法）回歸要求的數據特征，采用“薪酬最高的前三名董事、監事和高管的薪酬總額”的自然對數衡量高管薪酬水平。通過表3主要變量描述性統計結果可知：（1）2009—2017年間國有上市公司的高管薪酬對數（COMP）的平均值為14.250，最大值為16.270，最小值為12.280，標準差為0.735，說明不同公司的高管薪酬差距不是特別大;（2）我國國有上市公司中平均有19.6%（MOC的均值）的公司屬于混合所有制公司，說明混合所有制公司的數量較少;（3）國有上市公司的總資產收益率（ROA）均值為0.0290（即2.9%），最大值為0.193，最小值為-0.221，說明不同公司的經營業績之間存在較大差距;（4）市場化程度（Index）的均值為7.240，中位數為7.270，說明接近一半的國有上市公司處在市場化程度較高的地區，具體來說平均有46.6%（East均值）的國有上市公司注冊地位于東部地區。

（三）回歸結果及分析

1.混合所有制改革與高管薪酬業績敏感性

表4中第（1）列檢驗了全部樣本公司的高管薪酬與業績之間的關系，結果顯示ROA的回歸系數顯著為正（2.727***），說明在國有上市公司中高管薪酬與公司業績之間具有一定正向關系。第（2）列檢驗了混合所有制公司的高管薪酬對業績敏感度是否更高，結果顯示ROA×MOC的回歸系數顯著為正（0.455***），由此假設1得到驗證。控制變量中，國有企業高管薪酬與公司的資產規模（Lnsize）、高管持股比例（Share_M）和公司所處地區（East）之間具有顯著的正相關關系，與股權集中度（H5）之間呈顯著的負相關關系，大部分控制變量的系數符號符合預期。

2.市場化程度對混合所有制公司高管薪酬業績敏感性的影響

為進一步研究在不同市場化程度下混合所有制公司高管薪酬對業績敏感性的差異，筆者將混合所有制公司樣本組劃分為市場化程度高組和市場化程度低組。具體地，根據樊綱、王小魯和朱恒鵬《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》[ 6 ]中的各地區市場化指數，計算出我國市場化指數的均值，市場化指數高于均值的地區定義為市場化程度高，反之定義為市場化程度低。表5是基于假設2市場化程度高的地區混合所有制國有企業的高管薪酬業績敏感性更高的多元回歸結果。本文關注的是兩個樣本組中ROA的回歸系數，通過表5可以發現，在市場化程度高組和市場化程度低組中該系數分別為3.879和2.620，并且在1%的顯著水平上顯著為正。此外，市場化程度高組的ROA系數顯著大于低組的ROA系數，說明檢驗結果與假設2相符。控制變量的回歸系數也符合預期。

五、研究結論

本文圍繞混合所有制對高管薪酬業績敏感度的影響展開研究，分析混合所有制和非混合所有制國有企業、市場化程度高和市場化程度低的國有企業高管薪酬對業績敏感度的差異。首先，混合所有制改革的效果檢驗表明，混合所有制國有企業的高管薪酬對業績的敏感度要高于非混合所有制國有企業，說明將混合所有制改革作為深化國企改革、促進國企建立現代企業制度的突破口是可行的，本文的結論為中央政府將混合所有制作為新時期國有經濟的重要實現形式提供了經驗證據。其次，市場化程度對混合所有制國有企業高管薪酬與業績關系影響的檢驗表明，在市場化程度高的地區，混合所有制國有企業的高管薪酬與業績之間的正相關關系更加顯著，說明混合所有制改革的效果受市場化程度的影響，要確保混合所有制改革目標的實現，政府需要進一步提升各地區的市場化程度，建立更加市場化的經濟。

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