公司治理結構、市場化程度與IPO業績變臉

陳國民 王渺熠 陳立杰

【摘 要】 以2014—2015年我國A股IPO上市的342家企業為研究對象，對照上市企業IPO前后共四年的盈利能力、成長能力、營運能力和償債能力，發現我國A股市場存在IPO業績變臉現象。隨后從公司治理結構的視角探究IPO業績變臉的內在因素。研究發現，董事會規模、監事會規模與IPO業績變臉顯著正相關，高管人員持股比例和S指數對IPO業績變臉顯著負相關，市場化程度在一定范圍內調節了公司治理結構與IPO業績變臉的關系。研究結論為有效發揮公司治理結構在IPO業績變臉中的作用提供了企業治理啟示。

【關鍵詞】 公司治理結構; 市場化程度; IPO; 業績變臉

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）14-0038-07

一、引言

IPO業績變臉是指上市公司IPO后普遍存在的業績大幅度跳水現象，業績的下降導致股價的下跌，嚴重損害投資者利益。如今，IPO業績變臉已成為阻礙中國證券市場健康發展的絆腳石，引起國內外廣泛關注。

學者對上市公司IPO業績下滑現象的研究以代理成本、盈余管理、機會窗口等為主，探討可能影響IPO業績變臉的因素。本文從內部結構和外部環境兩個方面來研究IPO業績變臉。內部結構方面，研究表明提高公司治理質量有利于企業的經營管理[ 1 ];外部環境方面，研究發現市場化程度是我國計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的特有產物，外部環境惡化會導致企業業績下滑[ 2 ]。事實上，IPO業績變臉是公司內部因素與外部環境因素共同作用的產物。王軍、王野[ 3 ]研究表明，上市公司自身因素和外部市場環境的共同作用會對IPO后企業經營業績的走勢產生一定影響，這意味著將市場化程度變量納入公司治理結構與IPO業績變臉的關系研究是合理的。盡管如此，目前關于公司治理結構對IPO業績變臉的實證研究仍相對缺乏，尤其是將市場化程度變量納入這一模型，前人對此缺少系統研究。因此，公司治理結構與IPO業績變量關系如何？進一步地，市場化程度是否在該研究模型中起調節作用，亟需重視。鑒于此，文章以2014—2015年我國A股上市的342家企業為樣本，探討公司治理結構、市場化程度與IPO業績變臉的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）公司治理結構與IPO業績變臉

國內外對公司治理結構的定義各有不同。吳敬璉[ 4 ]認為公司治理結構由所有者、董事會和高級經理三者組成。經濟合作與發展組織（OECD）理事會定義公司治理結構包括公司經理層、董事會、股東和其他利害相關者之間的一整套關系。葉陳剛、裘麗[ 5 ]研究表明無論國私企，公司治理結構對企業績效都有顯著正向影響。在Chien-Hsun C[ 6 ]看來，不健全的公司治理結構一定程度上會導致IPO后業績的下滑。本文認為良好的公司治理結構可以明確內部權責關系，建立委托代理的兼容制度有利于公司業績增長，最終影響IPO業績變臉。由于目前我國實行的是董事會和監事會并存的二元單層式治理模式，本文結合本國實情，將公司治理結構劃分為董事會結構、監事會結構、管理層結構和股權結構，并依次選取以下四個變量作為代表公司治理結構的指標。

1.董事會規模

對于企業績效的研究，除了企業文化、組織氛圍等軟性因素，一些硬性因素如組織結構等也被廣泛納入研究體系，其中包括董事會規模。合理的董事會結構能夠發揮公司內部治理機能，從而抑制盈余操縱行為[ 7 ]。隨著董事會規模的擴大，溝通信息和進行決策的速度會受一定影響，但董事會的專業性和獨立性也在相應增強，總的結果利大于弊[ 8 ]。因此本文認為企業在增大董事會規模的同時，能夠吸納更多專業知識扎實和從業經驗豐富的管理人才從不同角度集思廣益共同為公司發展納言獻策，增強公司決策的寬廣度與科學性，從而避免出現因董事會人數過少使個別董事獨斷專行或者董事會發言權被少數幾個董事聯合控制的情況。由此提出第一個假設：

H1：董事會規模與IPO業績變臉負相關，即董事會規模越大，上市公司IPO后業績下滑幅度越小。

2.監事會規模

監事會是為監督經營者與管理者而建立的組織機構，旨在杜絕其以權謀私而做出不利于公司經營發展的行為。具體而言，監事會發現經營者與管理者的“侵權”與“越權”行為后會立即通知股東大會，及時發現問題、采取補救辦法，起到及時止損的效果。監事會成員往往由職工代表大會選舉和股東提名兩種方式產生，他們能夠不受董事會和管理層的管束，更加獨立公正地監督。進一步地，監事會規模與監督力度成正向關系。龔慧云和刁淑婷[ 9 ]研究表明，監事會規模越大，監督力度就越大，監事會越有能力將其監督職能履行貫徹到底，真實盈余管理程度越小。毋庸置疑，擴大監事會規模會在一定程度上提升公司經營績效，降低IPO后業績變臉程度。因此提出第二個假設：

H2：監事會規模與IPO業績變臉負相關，即監事會規模越大，上市公司IPO后業績下滑幅度越小。

3.高管人員持股比例

高管即企業經營管理的代理人。研究表明，為了將高管利益與企業業績結合，形成利益共同體，企業會對高管實行股權激勵[ 10 ]。盡管如此，我國股權激勵制度發展并不健全，沒有達到預期激勵效果。這是因為不完善的市場體系和機制會導致“激勵空缺”，高管人員幾乎不受市場約束和“威脅”，可能會為獲得股權激勵，提升企業的短期經濟效益而損壞長期績效。于衛國[ 11 ]研究發現一些擁有企業股權的高管利用自身權限進行盈余操縱，以此提升股票市值謀求更大利益。由此提出第三個假設：

H3：高管人員持股比例與IPO業績變臉正相關，即高管人員持股比例越高，上市公司IPO后業績下滑幅度越大。

4.S指數

S指數為第二至第十大股東持股比例之和，是衡量股權制衡度的一個重要指標。本文認為股權制衡度越高，IPO業績變臉程度越大。原因有三：其一，許多公司前十大股東關系復雜，股東之間關系聯結會導致非控股股東對控股股東制約的力量薄弱，監督過程流于形式，監督效果微乎其微，出現非控股股東搭便車甚至與控股股東共同謀劃分享控制權收益等行為[ 12 ];其二，高度股權制衡反而不利于公司發展。股權越分散，股東控制收益越高，會為奪取更多控制權、謀取更多董事會職位而掏空公司[ 13 ];其三，股權高度分散的公司更容易產生盈余管理。Donnelly、Lynch[ 14 ]研究發現外部股權越分散，盈余管理行為越普遍。基于上述觀點，提出第四個假設：

H4：S指數與IPO業績變臉正相關，即S指數越高，上市公司IPO后業績下滑幅度越大。

（二）公司治理結構、市場化程度與IPO業績變臉

由于資源稟賦、地理位置和國家政策的不同，我國各地區市場化程度表現出顯著不平衡性[ 15 ]。市場化程度的差異會影響公司治理有效性作用的發揮。市場化程度越高，政府干預程度越少，法治環境越好，治理機制更容易通過內部經營機制和外部市場環境對公司產生積極影響，越有利于經營業績的發展[ 16 ]。由此推斷，市場化程度能夠影響公司治理結構與IPO業績變臉的關系。市場化程度越高，法律制度越完善，越能保護投資者利益，股東進行自利行為的代價越高[ 17 ]。換言之，較高市場化程度能夠降低股東之間聯合侵吞公司利益的可能性，股權制衡的監督約束作用能夠得到有效發揮。因此認為，較高市場化程度能夠削弱S指數對IPO業績變臉的正向影響。

鑒于不同市場化程度下法律法規的執行力度、社會監督的角度、謀取權益的方式會有所不同，管理層會進行區別化盈余管理。因此，在較高市場化程度中，管理層受制于外界的監督和執法壓力，盈余管理動機不強，市場作為無形的手開始發揮作用[ 18 ]，進一步地，管理層持股對企業IPO后的業績影響也會減弱。由此推斷，市場化程度越高，越能減弱高管人員持股比例對IPO業績變臉的正向影響。在市場化程度高的地區，完善的社會監督使董事會、監事會對公司內部的監督作用相對較弱，無法充分發揮出來;在市場化程度低的地區，企業缺少嚴密的外界監督，董事會和監事會的資源優勢突出，其制衡約束公司內部的職能得以有效施展，從而減緩IPO業績變臉程度。因此，提出第五個假設：

H5：市場化程度在公司治理結構和IPO業績變臉的關系中起調節作用。市場化程度不同，公司治理結構對上市公司IPO業績變臉影響不同。其中，市場化程度的提高弱化了S指數、高管人員持股比例對IPO業績變臉的正向影響，削弱了董事會規模、監事會規模對IPO業績變臉的負向影響。

三、研究設計

首先，對我國A股上市公司IPO前后共四年的盈利能力、成長能力、營運能力和償債能力的七項指標進行研究來驗證我國是否存在IPO業績變臉現象;其次，通過回歸分析檢驗公司治理結構的四個變量與IPO業績變臉的關系;最后，將這四個變量分別與市場化程度做交互來驗證不同的市場化程度下公司治理結構與IPO業績變臉的關系。

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到我國A股先后經歷過9次IPO暫停和重啟，研究需要收集上市公司IPO前后共四年的財務數據，再剔除PT、*ST、ST類上市公司，缺失或異常的上市公司以及保險類、金融類上市公司，最終選取2014—2015年上市的342家公司作為樣本進行研究。相關數據來自國泰安數據庫和巨潮資訊網，市場化程度指數來自樊綱等《中國市場化八年進程報告》中的數據，并用Excel和SPSS對數據進行整理分析。

（二）變量設定

1.被解釋變量

ROE（凈資產收益率）是國內外文獻常用來判斷企業能否長期生存和健康發展的重要指標。本文采取陳燕、廖冠民等的做法將ROE作為衡量公司業績的指標，為了反映IPO前后一段時期業績變臉程度，將IPO后兩年ROE均值減去IPO前一年ROE的值作為被解釋變量，用？駐ROE表示。

2.解釋變量

根據文獻研究，選取董事會規模、監事會規模、高管人員持股比例以及S指數作為解釋變量。

3.調節變量

以上市公司法定注冊地為依據，選取《中國市場化八年進程報告》中的市場化程度指數反映我國各地區市場化差異程度。

4.控制變量

根據文獻，將產權性質、總資產周轉率、年份作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型建立

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四、實證分析

（一）我國A股上市公司IPO業績變臉的存在性檢驗

1.上市公司經營業績指標的選取

本文采用財政部對上市公司所用的綜合業績評價體系中盈利能力、成長能力、營運能力和償債能力的七項財務指標，通過這些指標在IPO前后四年的變化情況來檢驗我國A股市場是否存在上市公司IPO業績變臉，具體指標如表2所示。

2.我國A股上市公司IPO前后業績差異

本文以IPO前一年、IPO當年、IPO后一年、IPO后兩年分別用T-1、T、T+1和T+2表示，并對表2中的業績指標進行描述性分析，統計結果見表3。再用折線圖直觀展示七項指標IPO前后變動趨勢，具體變動情況如圖1所示。

從表3和圖1可以看出：銷售凈利率、凈資產收益率、每股收益和總資產周轉率大致呈現逐年下降趨勢;總資產增長率和流動比率都從IPO前一年顯著上升至IPO當年達到最大值，IPO后開始明顯下降;資產負債率從IPO前一年開始下降，到IPO上市當年降至最小值，IPO后開始逐年回升。說明我國A股上市公司在IPO后經營業績出現明顯下滑。

通過Wilcoxon檢驗法對樣本公司IPO前后業績指標中位數進行顯著性檢驗。表4中除了每股收益、總資產增長率和總資產周轉率在IPO后一年到后兩年差異不顯著以外，其余指標各年的配對比較都在5%置信水平上顯著下降，說明我國A股上市公司存在IPO業績變臉現象。

（二）公司治理結構、市場化程度對IPO業績變臉的影響分析

1.描述性統計與相關性分析

表5為描述性統計結果。？駐ROE均值為-10.971，說明我國A股上市公司業績普遍呈下降趨勢。高管人員持股比例最小值為0，均值為18.384，說明高管持股比例整體偏低，并存在“零持股”現象。S指數均值為33.548，說明我國第二至第十大股東持股比例之和整體較低，存在股權過度集中的結構特征。

表6為Pearson相關性系數檢驗結果，其中董事會規模、監事會規模與？駐ROE顯著正相關，高管人員持股比例、S指數與？駐ROE顯著負相關。各變量之間相關系數都小于0.5，不存在多重共線性問題。本文還進行了懷特檢驗，P=0.157，不拒絕存在同方差假設。

2.回歸結果及分析

表7是運用線性回歸得出的公司治理結構、市場化程度與IPO業績變臉關系的檢驗結果。各回歸方程F值顯著性概率均低于0.01，Adj-R2都在0.04以上，檢驗模型的擬合效果較好。所有模型因變量都是？駐ROE，？駐ROE越大，IPO后業績越高，IPO業績變臉程度越小，反則反之。列（1）至列（5）對應模型（1），主要是為了檢驗公司治理結構與IPO業績變臉的關系。列（1）至列（4）單獨引入公司治理結構各變量。列（1）中的董事會規模與？駐ROE顯著正相關，董事會規模越大，？駐ROE越大，IPO業績變臉程度越小，假設1得到驗證;列（2）中的監事會規模與？駐ROE顯著正相關，監事會規模的擴大會減弱IPO業績變臉程度，驗證了假設2;列（3）中高管人員持股比例與？駐ROE顯著負相關，高管人員持股比例越大，？駐ROE越小，IPO業績變臉程度越大，驗證了假設3;列（4）中S指數與？駐ROE顯著負相關，S指數越大，？駐ROE越小，IPO業績變臉程度越大，假設4得到驗證;列（5）則同時引入公司治理結構所有變量，回歸系數的符號和顯著性都與單獨回歸保持一致。

列（6）至列（9）將四個解釋變量與調節變量分別中心化處理后，再進行交互來檢驗市場化程度對公司治理結構與IPO業績變臉關系的調節作用，對應模型（2）。回歸結果顯示，市場化程度對監事會規模、高管人員持股比例的調節效應并不顯著，但市場化程度對董事會規模和S指數的調節效應顯著，中心化交互項系數分別為-0.969（p<0.1）、1.104（p<0.05），說明市場化程度的提高弱化了董事會規模對IPO業績變臉的負向影響，削弱了S指數對IPO業績變臉的正向影響。綜上所述，假設5得到部分驗證。

五、穩健性檢驗

為檢驗結論穩健性，本文采取變量替換方法將被解釋變量由？駐ROE替換為？駐ROA（總資產收益率變化值）進行回歸分析，發現變量系數符號保持一致，主要結果基本沒有改變，得到的結論是可靠的。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文探討了公司治理結構對IPO業績變臉的影響，并檢驗了市場化程度在其中的調節機制。研究的理論預期及其實證結果為投資者預測并規避業績變臉風險和監管者從公司治理角度規范上市公司IPO行為提供了借鑒。

本文得出結論如下：

1.上市公司IPO后普遍存在業績下滑的趨勢，說明我國A股上市公司存在IPO業績變臉現象。

2.公司治理結構不同機制對IPO業績變臉的影響程度不同。通過回歸結果的系數及顯著性對比，發現董事會規模、監事會規模與IPO業績變臉顯著負相關，且董事會規模對IPO業績變臉影響最大，說明董事會規模在IPO后公司業績的提升發揮了顯著作用;S指數、高管人員持股比例與IPO業績變臉顯著正相關，說明高度股權分散不利于企業經營，管理層存在牟取公司利益的動機。

3.市場化程度對監事會規模、高管人員持股比例與IPO業績變臉的關系無顯著影響，但對董事會規模、S指數與IPO業績變臉的關系起到了調節作用。隨著市場化程度的提高，董事會規模的監督約束作用和人才資源優勢被削弱，較高市場化程度抑制了董事會規模對IPO業績變臉的負向影響，兩者之間存在替代關系;而市場化程度越高，法律體制越完善，外界監督越全面，股東自利行為受到抑制，股權制衡越能發揮應有的制衡監督作用，從而減弱S指數對IPO業績變臉的正向影響。

（二）政策建議

公司治理結構在較大程度上影響了企業IPO上市前后的經營業績走向，而市場化程度對公司治理結構與IPO業績變臉的關系產生影響。基于上述結論，本文從兩個方面提出建議：

1.外部環境方面，加快市場化建設進程，發揮以市場為中心的資源配置方式。其一，合理運用政府有形的手維護市場健康發展，減少政府干預程度，加大政府活動的公開透明性;其二，進一步完善法律法規，建立完善金融監管機制，實施規范化的信息披露機制，方便投資者利用市場化機制自發去判斷證券有無投資價值，充分發揮市場在公司治理結構與IPO業績變臉之間的調節作用。

2.內部治理方面，優化公司治理結構。（1）合理發揮董事會規模優勢，通過增加董事會規模來吸納更多的管理人才，提高董事會獨立性、專業性，使董事會成員心往一處想，力往一處用;（2）適度擴大監事會規模，充分發揮其監督職能，適度的監事會規模可有效防止企業突發事故的處理不及時和高管的不合理決策，減少公司損失;（3）優化股權結構，激發企業內部活力，通過建立多元化投資主體體系和適度集中的多個較大股東制衡的股權結構起到聯合監督大股東的作用;（4）根據企業現狀，發揮高管持股的積極性，我國高管股權激勵制度尚處于起步階段，法律法規以及相關監督體系需要進一步完善，為避免高管操縱盈余管理，需采取長期股票期權、管理層收購相結合等激勵方式，逐步推廣高管股權激勵制度。

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