高管過度自信與盈余管理的相關性實證研究

葉子 馮巧根

【摘 要】 過度自信從本質上來說是高管的一種心理特征，對其更準確地度量是當前行為財務學領域研究其影響的關鍵和難點。為了研究高管過度自信與基于權責發生制的盈余管理和基于實際活動的盈余管理以及達到或剛剛超過分析師預測結果之間的關系，文章根據高管持有內部股票期權的傾向來衡量過度自信。研究結果表明，在薩班斯·奧克斯利法案（SOX）之前，過度自信的高管們比其他高管更有可能通過加快運營現金流的時間安排和實現分析師預測基準來管理收益;在SOX之后，過度自信的高管更有可能獲得增加收入的可自由支配的應計利潤，他們更有可能通過異常高的現金流進行實際的活動管理，并且還有異常低的可自由支配費用。這些結果與過度自信的高管感到受SOX較少約束的情況一致，并表明這一個人特征反對監管機構限制公司高管的盈余管理。相比之下，在SOX之后，過度自信的高管管理目標的趨勢會降低，這可能是由于新監管環境中投資者行為的變化所導致的。

【關鍵詞】 高管權力; 過度自信; 高管薪酬; 盈余管理; 薩班斯·奧克斯利法案

【中圖分類號】 F275;F224 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）14-0148-08

一、引言

目前，將盈余管理歸因于經濟激勵，以改善公司業績達到設定的基準值，并通過調查盈余管理是否與高管個人特征相關聯的方式，被金融研究文獻稱之為過度自信[ 1 ]。過度自信是指個人過高估計自身具備的知識、智慧和精確把握發展趨勢等能力的心理。過度自信的高管對公司未來業績的期望值往往脫離實際，堅信他們可以確保實現高績效。擁有過度自信高管的公司，通常會發布更樂觀的盈利預測[ 2 ]。

上述研究表明高管過度自信可能會對公司業績產生負面影響，甚至會做出扭曲投資和增加公司風險的決策[ 3 ]，使盈余管理失效的情況下影響會計收益和公司的真實價值。公司有過度自信高管的存在，必然是缺失系統性的盈余管理。

二、研究綜述和研究假設

（一）高管過度自信研究綜述

針對高管過度自信的系統深入研究，有助于認識企業高管個人特征對公司業績重要性的分析，比如會計收益、市場價值、投資決策和盈余管理行為等[ 4 ]。有學者就研究了高管過度自信與增加收入管理活動之間的關系[ 5 ]。Inaam et al.[ 6 ]提出的確定性等價框架認為，規避風險的高管通常持有多元化的投資組合，如果他們是理性預期效用最大化者，應該盡早行使期權。

Ruzek et al.[ 7 ]認為，由于限制對沖或使投資組合多樣化與外部投資者不同，高管被禁止通過賣空公司股票來對沖投資風險。因此，對于這種多樣化不足且準備規避風險的高管來說，應該在股價足夠高的情況下盡快行使其選擇權。相比之下，Bernard et al.[ 8 ]認為過度自信的高管預計會持有他們的股票期權，而不是行使這些股票期權。林鐘高等[ 9 ]認為“過度樂觀”的管理者傾向于將投資附加到較好的結果上，并認為股票市場低估了公司的風險證券。因此，相對于沒有過度自信狀況的經理人而言，過度自信的經理人可能會投資負現值項目。Abbadi et al.[ 10 ]研究發現，過度自信的管理者更有可能晉升為高管，因此高管之間的過度自信在所有管理者中是普遍存在的。總而言之，這些研究意味著過度自信的管理者很可能在高管群體中占有較大比重，并且可以預計這些管理者對現有的公司業績抱有不切實際的想法。

許多實證研究分析了高管過度自信與企業結果差異的關聯。例如，雷英等[ 11 ]發現高管過度自信的公司投資扭曲程度更大，即他們的投資對現金流更敏感。Katmon et al.[ 12 ]表明，由于過度自信的高管認為外部融資成本高昂，他們傾向于通過減少股息為未來的投資創造財務上的機會。鹿坪等[ 13 ]的研究又表明，過度自信的經理人更有可能發布盈利預測，一旦發布，這些預測往往會更加樂觀。

一些研究發現高管過度自信對公司業績和價值產生了積極影響。其中包括夏喆等[ 14 ]的研究發現，高管過度自信與企業創新的增加有關（例如，研發專利和被引用的次數更多）。相比之下，其他近期研究結果則表明了高管過度自信的一些負面影響。Chen et al.[ 15 ]表明，對于過度自信的高管而言，收購交易的平均股票收益率較低，較高的交易頻率與較低的財富效應相關。這表明過度自信的高管將初步成功歸功于他們自己的能力，并繼續參與更多的收購。Ho et al.[ 16 ]的研究結果也揭示了高管過度自信的負面影響，他們使用美國證券交易委員會會計和審計發布的數據得出的結論是，過度自信的高管更有可能表現出樂觀情緒，導致他們出現對現實情況的誤判。

總而言之，這些研究都呈現出高管過度自信對企業價值影響的復雜關系。筆者主要目的在于調查過度自信的高管是否能夠通過管理收益來實現他們對公司未來業績的高期望。如果這些高管認為他們可以確保未來的高績效，那么他們可能會采用在短期內增加收益的方法，導致更大的盈余管理，從而對公司價值產生長期負面影響。

（二）研究假設

研究過度自信的高管是否通過三種常用方法進行更好地盈利管理：權責發生制、基于實際活動以及針對滿足或剛剛超出分析師的預測值。

因此，本文所做的研究假設如下：由于過度自信的高管將尋求實現他們不切實際的高期望，相對于不過度自信的高管，預計他們更有可能參與薩班斯—奧克斯利法案（SOX）前期的盈利管理（H1）。假設非過度自信的高管將從基于權責發生制轉變為基于實際活動的盈余管理，從前SOX到后SOX，并且不太可能滿足或是剛剛超過預測（H2）。基于權責發生制的盈余管理（H2a）的減少，基于實際活動的盈余管理（H2b）的增加以及目標的減少達到或者剛剛超過分析師的預測值（H2c）。與過度自信的高管相比，SOX在減少盈余管理方面的約束效應對于非過度自信的高管來說更為明顯（H3）。具體假設如下：

H1：過度自信的高管更有可能參與增加收入的管理（基于權責發生制，基于實際活動，目標滿足或剛剛超過分析師的預測值），相對于非高管而言過于自信。

H2：在SOX后期間，非過度自信的高管將：

H2a：從事基于應計利潤增加的收益增長管理;

H2b：參與更多真實的基于活動的增加收入的收益管理;

H2c：表現出較低的趨勢，無法滿足或剛剛超過分析師的預測值。

H3：相對于非過度自信的高管過度自信的高管將在SOX后期參與增加收入的管理（基于權責發生制，基于實際活動，目標滿足或剛剛超過分析師的預測值）。

三、研究方法

（一）樣本選擇和變量定義

樣本包括1999—2017年的公司年度觀察數據。從滬深證券交易所A股上市公司中，合并數據庫收集財務數據，以計算基于權責發生制的盈余管理和基于實際活動的盈余管理措施。表1描述了樣本選擇過程。

將受監管的公司排除在外，因為這些行業的管理者可能與其他行業的管理者有不同的激勵方式。具體而言，筆者排除了金融機構、公用事業和其他準監管行業。這主要是因為，高管第一次未能在規定的閾值處行使其權力時顯得過于自信。同時，本文還排除了那些在可行權和未行使期權中沒有正估計值的非過度自信的高管。這種情況允許通過僅包括那些有機會行使期權的高管來進行精確測試。在此基礎上，筆者研究了高管的決策行為模式與因變量的關聯。

如前所述，筆者使用幾個常見的盈余管理模式來測試本文的假設，以便提供有關過度自信的高管公司是否傾向于管理收益的信息。在以下部分中，筆者將介紹高管過度自信和盈余管理的措施。

（二）高管過度自信的衡量

筆者調整了高管風險和投資組合多元化的框架，如果高管總是在基準建議的時間之后行使期權，則他/她被歸類為過度自信。高管的行為表明，高管過分相信其自身能夠提高公司股價的能力，并希望從預期的股價上漲中獲得更多的個人利潤。筆者在研究中采用這種方法來識別過度自信的高管，并通過以下過程來計算高管的過度自信度量。首先，將每個期權的平均可變現價值計算為年末高管選項的總可變現價值除以高管的期權數量;其次，使用每個期權的平均可變現價值和同期股票價格來估計期權的平均行權價格;再次，使用估計的平均行權價格和同期股票價格計算期權在貨幣貿易中所占的平均百分比;最后，將高管歸類為過度自信，因為高管在統計樣本期間至少失敗了兩次。

（三）盈余管理措施

這項研究是對高管過度自信的先前研究的重要補充，因為公司價值長期受到盈余管理活動的負面影響。

1.基于權責發生制的盈余管理措施

使用改進的Jones模型（Gunny，2013）來計算簽署的可自由支配的應計項目，用于估計高管過度自信與應計收益管理（公式1）之間的關系。

SDAit代表簽署的可自由支配的應計項目。在SOX后期（2016—2017年），SOX是一個等于1的指標變量，否則為0。H1預測HOLDER67的正系數，H2a預測SOX的負系數，H3預測其相互作用的正系數。也就是說，過度自信的高管在SOX之后更有可能參與增加收益的應計利潤管理。除了測試變量之外，公式（1）還包括先前研究中用于控制可能影響收益質量的其他因素措施。就規模而言，規模較大的公司更有可能吸引資本市場的關注，并且比小公司更容易受到審查。因此，較大的公司參與盈余管理活動的可能性較小。使用權益市場價值（MVE）的對數來控制規模。通過包括市場與賬面比率（MBR）和銷售收入變化（GROWTH）來控制公司的增長機會，MBR為市場與賬面比率的對數值。使用總資產縮減的運營現金流來衡量業績（CFO=運營現金流量除以總資產）。杠桿率較高的公司（LEVERAGE=總債務除以總資產）更有可能管理其收益，從而避免違反債務契約。另外，這些公司更有可能受到資本貸款人的監控，從而減少盈余管理活動。因此，筆者不對此變量進行方向預測。

使用指標變量作為高訴訟風險行業（LIT）的成員資格，以控制訴訟風險。由于相關的審計質量較高，預計由會計師事務所（BIG）審計的公司進行盈余管理活動的可能性低于其他公司。因此，控制高管的未行使和可行權期權（UNEX_EXER_OPTIONS=未行使和可行使期權除以工資）和期權獎勵（OPTION_AWARD=期權獎勵除以工資），期望這兩個變量之間存在正相關關系和基于權責發生制的盈余管理活動。最后，模型中還包含年份[year indicators]和行業控制[industry indicators]。

2.基于實際活動的盈余管理措施

基于活動的實際盈余管理措施，用來檢驗運營現金流量、生產成本和可自由支配費用的異常水平。這些措施用于檢測行為，例如通過提高價格折扣來加快銷售時間，通過增加產量報告降低商品成本以及包括廣告、研發和SG&A費用在內的可自由支配費用的減少。通過假設正常CFO是銷售和銷售變化的線性函數來計算運營現金流的正常水平（CFO），如下所示：

異常可自由支配費用（RDISX）是實際可自由支配費用減去基于公式（6）估算的正常可自由支配費用水平。

根據實際和估計的正常CFO、生產成本和可自由支配的費用，可以計算運營中的異常現金流（RCFO）、異常生產成本（RPROD）和異常可自由支配費用（RDISX）作為實際活動的代理管理。預計過度自信的高管會試圖管理盈利。因此，與非過度自信的高管相比，擁有過度自信的高管公司將擁有更高的運營現金流，更低的生產成本和更低的可自由支配費用。除了測試變量HOLDER67之外，公式（7）還包括在實際活動管理的先前相關研究中使用的幾個變量（例如年份和行業的控制等）。

3.基于門檻的收益管理

具有過度自信的高管公司是否管理收益以達到或超過分析師的預測值，因為存在強烈的激勵來實現這些基準。如果對t年樣本公司的預測誤差為0或1，則BAF是一個等于1的指標變量，否則為0。

H1預測HOLDER67的正系數，H2c預測SOX的負系數，H3預測其相互作用的正系數。也就是說，過度自信的高管將比SOX之后的非過度自信的高管更有可能超越分析師的預測值。公式（8）包括各種控制變量。預計大公司（MVE）和訴訟風險較高的公司（LIT）更有可能超過或達到盈利門檻。預計LEVERAGE與達到盈利門檻的可能性之間存在正相關關系。

四、研究結果

（一）描述性統計

表2描述了變量的描述性統計數據，這些變量分別用于衡量基于應計的盈余管理、基于實際活動的盈余管理以及滿足或剛剛超過分析師的預測值。結果顯示了在不同的經驗模型中，HOLDER67測量的過度自信的高管比例從58%到75%不等，行為百分比與SOX后期每個樣本的過度自信一致（p<0.001）。對過度自信的高管的總體百分比與使用相同測量的其他研究類似，確定約57%的高管表示過度自信，確定61%的人過于自信。單變量比較顯示，相對于SOX前期，SOX后期的平均簽署可自由支配應計總體上更負面（SDA：p=0.035），公司管理收益的可能性較小，剛剛超過分析師的預測值（BAF：p=<0.001）。實際盈利管理措施的單變量測試顯示，SOX之前沒有顯著差異。

（二）假設檢驗的結果

1.基于應計利潤的盈余管理

表3表明了基于應計利潤管理的公式（1），測試H1、H2a和H3的結果。結果顯示HOLDER67或SOX沒有顯著的影響，因此基于權責發生制的盈余管理不支持H1和H2a。然而，相互作用項HOLDER67*SOX是正的且顯著的（p=0.020），這一結果支持H3，并暗示過度自信的高管感覺受到SOX的限制較少，因此相對于非過度自信的高管而言，在SOX后期更有可能參與增加收入的管理（基于權責發生制）。

2.基于實際活動的盈余管理

表4顯示了估算公式（7）的結果，測試H1、H2b和H3與基于實際活動的收益管理有關。其中以來自運營的現金流的時間作為因變量。結果顯示，過度自信的高管更有可能在SOX前期（HOLDER67：p=0.020）參與這種形式的盈余管理，支持H1。SOX并不重要，表明樣本中非過度自信高管的行為從前SOX到后SOX沒有變化。因此，不支持H2b。測試H3發現HOLDER67與SOX出現微弱的交互影響。總而言之，這些結果意味著過度自信的高管更有可能在SOX之前管理來自運營的現金流，并且這種趨勢在后SOX環境中沒有顯著改變。

表4顯示了使用異常生產成本的減少作為因變量來估計公式（7）的結果。結果顯示HOLDER67無效，因此，不支持H1。然而，SOX的系數為負值，這意味著非過度自信的高管在管理應計項目時受到SOX的約束，因此更有可能在SOX后期通過降低生產成本參與基于實際活動的增加收入管理。該結果為H2b提供了一些支持。HOLDER67*SOX的相互作用并不重要。總而言之，這些結果意味著過度自信和非過度自信的高管在SOX前管理生產成本方面沒有差異，在SOX后環境中，非過度自信和過度自信的高管都通過降低生產成本來進行增加收入的管理活動。

表4亦表明使用減少異常可自由支配費用作為因變量來估計公式（7）的結果。結果顯示HOLDER67不顯著，因此不支持H1。SOX是積極而重要的（p=0.038），這意味著通過減少非過度自信的高管的可自由支配費用來減少收入增加的收益管理，這與在H2b中的預測相反。相互作用項HOLDER67*SOX是負的且非常顯著（p=0.005），支持H3。總而言之，這些結果表明在SOX后時期，非過度自信的高管使用可自由支配的開支進行較少的實際盈余管理，過度自信的高管使用可自由支配的開支進行更多向上的實際盈余管理，與SOX受到的限制較少一致。

總的來說，研究結果提供了關于前SOS和SOX后期非過度自信和過度自信的高管的基于活動的實際盈余管理現狀。三個模型中最一致的結果是針對H3，表明過度自信的高管感覺受SOX約束較少，因此更有可能在SOX后期參與增加收入的收益管理。

3.管理門檻

表5表明了在管理收益方面測試H1、H2c和H3的結果滿足或剛剛超越分析師的預測值。結果顯示，高管過度自信與在SOX前期僅與分析師預測的可能性正相關（HOLDER67：p<0.001），這為H1提供了支持。SOX的主要影響并不顯著，因此不支持H2c。然而，結果揭示了HOLDER67*SOX顯著負相互作用（p<0.001），這意味著在SOX后期消除了高管對分析師預測的過度自信的影響。

4.穩健性測試

高管選擇保留股票期權的另一種解釋是他們擁有內幕信息。如果這導致高管將其股票期權保持在HOLDER67門檻之外，那么高管應該有更大的動力來平滑公司的收益，以便向市場發出穩定、不斷增長的業績信號。為了研究這種解釋，筆者測試具有過度自信的高管的公司是否比具有非過度自信的高管的公司具有更高的年度股票回報。結果顯示，在SOX前后期間，具有過度自信高管的公司的年度股票回報率遠遠高于非過度自信的高管的公司（分別為p=0.143;p=0.360）。因此，實證結果與關于持有內幕信息的解釋不一致。

筆者還測試了研究結果對替代資金閾值的穩健性，以確定過度自信的高管，即主要分析中使用的90%（HOLDER90）而不是67%。使用這一衡量標準，結果與本文的主要結論一致，即相對于非過度自信的高管，SOX的限制對過度自信高管的盈余管理行為影響較小。

五、結論

通過研究樣本數據證明高管過度自信的個人特征在公司行為中發揮著重要的作用，建立在現有文獻的基礎上，側重于外部因素在盈余管理中的作用，例如合并、收購或首次公開募股等。從監管角度來看，研究結果表明，SOX至少部分成功地遏制了一些過于激進的盈余管理行為。當然，沒有立法可以充分遏制人類行為的基本屬性，因為鼓勵機會主義的經濟激勵一直存在。因此，從廣義上講，研究結果也與高質量公司治理的研究和實踐有關。這些委員會中的個人應該對高管的過度自信行為敏感，但也可能是其他有能力參與盈余管理的高管（如CFO）。此外，美國證券交易委員會等監管機構可能會利用高管在價內期權方面的行為，將注意力轉移到執法活動中，對財務報表進行更嚴格的審查，并對高管過于自信的公司進行監管。

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