合興包裝：包裝行業(yè)的“沙漠之花”

周少鵬

市場方面，經(jīng)歷了春季躁動后，不少券商仍看好后續(xù)A股行情。國信證券認(rèn)為，今年驅(qū)動市場運行的邏輯主線可能主要是兩個：第一，金融供給側(cè)改革下的資本市場“基礎(chǔ)性制度建設(shè)”;第二，“寬信用”條件下的“基本面拐點”可期。當(dāng)前A股市場仍在估值修復(fù)過程中，主要估值指標(biāo)相比以往歷次的3000點時均處于較低的位置，因此當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)仍具有較好的投資性價比。結(jié)構(gòu)上建議重點關(guān)注三個方向：一是ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的龍頭企業(yè)、二是以5G和人工智能為代表的科技前沿板塊、三是對公服務(wù)2B端的優(yōu)勢企業(yè)。

不過也有相反，申萬宏源認(rèn)為，回顧一季度上漲邏輯，一是海外壓力緩和。全球緊縮周期結(jié)束的預(yù)期升溫，中美摩擦階段性緩和;二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)治理思路調(diào)整，符合市場偏好，穩(wěn)增長加碼，扶植民企小微，加強(qiáng)政策預(yù)期引導(dǎo);三是資本市場改革，資本市場地位提升，市場化監(jiān)管，引導(dǎo)長期資金入市。復(fù)盤視角下，春季行情每一步看似非理性的演繹，實際上都有理性的基礎(chǔ)。當(dāng)然，投資不是解釋過去，而是展望未來。春季行情強(qiáng)動量效應(yīng)，催生了多種樂觀預(yù)期疊加的“記憶牛”，業(yè)績牛+改革牛+水牛的預(yù)期同時存在，2009年+2014年+2015年的預(yù)期同時存在。把躁動留在三月，帶著客觀進(jìn)入四月，多種樂觀預(yù)期也有分化證偽時。隨著動量效應(yīng)極致擴(kuò)散，行情演繹的邊界正逐漸清晰。2019年春季躁動可能復(fù)制2012-13年春季躁動的市場特征，3-4月“圓弧頂”的判斷正在驗證。

每周新股：合興包裝

本周筆者推薦合興包裝。公司是國內(nèi)從事中高檔瓦楞紙箱、紙板和緩沖包裝材料的龍頭企業(yè)，包裝顯然已不是什么朝陽產(chǎn)業(yè)，但再差的行業(yè)，也能有好公司出現(xiàn)，合興包裝就是這樣一朵“沙漠之花”。當(dāng)前推薦公司的主要邏輯有兩點：一是受益成本下行以及減稅效應(yīng)，紙業(yè)包裝主業(yè)進(jìn)入盈利抬升階段;二是PSCP平臺破局行業(yè)痛點，帶來新的利潤增長點。

主業(yè)盈利強(qiáng)化可期

公司主營業(yè)務(wù)為瓦楞紙箱包裝制造，對應(yīng)上游原材料為造紙行業(yè)中的瓦楞紙領(lǐng)域。瓦楞紙新增產(chǎn)能從2015年之后進(jìn)入加速增長階段，根據(jù)RISI的數(shù)據(jù)，2015年行業(yè)僅新增195萬噸產(chǎn)能，而到2018年已經(jīng)提升至775萬噸。預(yù)計到2019年之后瓦楞紙新增產(chǎn)能將超過千萬噸級別。而需求端，從去年下半年開始紙及紙板的產(chǎn)量就持續(xù)負(fù)增長，今年前兩個月同比繼續(xù)下滑1.4%。產(chǎn)能過剩狀況加重及下游需求低迷將帶來價格下行，截止3月20日，國內(nèi)瓦楞紙（高強(qiáng)度）的市場均價同比已下跌14%。

歷史數(shù)據(jù)看，公司毛利率與上游造紙行業(yè)毛利率存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。在行業(yè)去產(chǎn)能、環(huán)保督查趨嚴(yán)等因素共振下，整個造紙行業(yè)迎來長達(dá)7年的景氣度回升周期，毛利率平均從2013年的13.71%逐年上漲至2018年的21.71%。與之相反，公司的毛利率20.01%逐年下降至12.54%。也因此，上游原材料價格下降對公司盈利能力將有極強(qiáng)的提升作用。

此外，增值稅調(diào)減對營收巨大而利潤規(guī)模極小的制造類企業(yè)影響最大，公司2018年凈利率只有2.34%，但營收規(guī)模卻超過百億元。據(jù)中泰證券測算，增值稅下調(diào)將增厚公司凈利潤約800萬元-6700萬元，以2018年扣非后凈利潤為例，業(yè)績有望提升3.75%-31.4%。增值稅調(diào)減已于4月1日開始實施，將反映在公司半年報中。

PSCP平臺驅(qū)動高增長

紙包裝企業(yè)有三個行業(yè)痛點，一是進(jìn)入門檻低導(dǎo)致行業(yè)集中度低，2016年國內(nèi)紙包裝行業(yè)CR2不足3%。二是賬期錯配，企業(yè)資金壓力大。對下游客戶，賬期通常可以達(dá)到85天以上，而上游原紙企業(yè)的賬期則較短，平均為45天。三是盈利能力低，有運輸半徑限制。紙包裝企業(yè)一般毛利率都在10來個點左右，凈利率個位數(shù)，但紙包裝產(chǎn)品運輸成本大，存在短腿屬性。

公司成立的PSCP平臺恰好解決了上述行業(yè)痛點。平臺可向合作的包裝企業(yè)提供資金和資源支持，通過互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)降低了采購成本，換取營收和市占率的快速提升，并實現(xiàn)成本的降低和平臺流量的變現(xiàn)。經(jīng)過兩年半布局，2018年下半年平臺開始進(jìn)入盈利階段。

通過幾組數(shù)據(jù)來看該平臺對公司的積極影響：1）規(guī)模快速擴(kuò)張。2016年之后公司新增供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)，主要是PSCP平臺帶來的。該業(yè)務(wù)過去兩年發(fā)展迅猛，2018年實現(xiàn)供應(yīng)鏈服務(wù)收入28.4億元，同比增長150%，推動公司整體營收規(guī)模超百億元。

2）平臺客戶導(dǎo)入初顯成效。客戶集中度2016年-2018年公司前五大客戶集中度分別為31%、25%和16%，2018年平臺擁有客戶翻倍增長至1300多家，且平臺單客戶體量同比提升35%。

3）盈利能力和盈利質(zhì)量提升。2018年公司整體毛利率雖然小幅下滑，但供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率卻同比提升1.7%，顯示出平臺規(guī)模效應(yīng)出來后盈利能力的提升，且現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額高達(dá)5.58億元，為歷史最高水平，現(xiàn)金占總營收比例從2017年的75.9%提升至85.9%。

4）運營效應(yīng)提升。2018年公司凈資產(chǎn)收益率（扣除/攤薄）同比增加2.6%至7.8%，除了盈利能力提升外，主要是周轉(zhuǎn)率在改善。2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從年初1.47次提升至1.8次。從歷史數(shù)據(jù)看，2016年之前公司周轉(zhuǎn)率一直維持l_1次左右，而且在行業(yè)中也不是最好的，但2016年上馬PSCP平臺后，當(dāng)年周轉(zhuǎn)率大幅好轉(zhuǎn)，并且超越裕同科技、美盈森以及吉宏股份等同行業(yè)公司，顯示出輕資產(chǎn)模式下公司運營效率的提升。