國企混合所有制改革的路徑及效果研究

潘恬恬

摘 要：混合所有制改革是當前學術界和實務界的熱點話題。國有資本和非國有資本的融合，能夠實現我國國有資本的保值增值，同時提高我國國企的競爭實力。因此，研究國有企業的混合所有制改革的路徑探索及績效分析等問題顯得尤其重要。通過對物產中大這一案例進行分析，歸納出其“資產證券化+戰略投資者+員工持股”的混改路徑，并對其混改績效進行分析，研究結論對我國國有企業進行混合所有制改革具有一定借鑒意義和指導價值。

關鍵詞：國企混改;路徑;績效

中圖分類號：D9 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.24.074

1 引言

混合所有制改革是學術界和實務界關注的熱點問題。十八屆三中全會提出積極發展混合所有制經濟，十八屆五中全會強調以產權主體多元化為契機，增強國有經濟活力、控制力、影響力和抗風險能力。2017年初國務院國資委提出深入推進公司制股份制和混合所有制改革。目前對混合所有制改革的研究大多集中于其發展約束、改革效果的實證研究，尚缺乏混改背景下國企改革的實施路徑及效果的案例研究。

2015年，物產中大公司吸收合并其控股方浙江物產集團獲證件照重組審核通過，成為浙江省首個完成混合所有制改革并實現整體上市的國有企業。2016年，物產中大啟動了“二次混改”，積極探索產業基金、戰略投資者等多元資本參與成員公司改革改制的實施路徑。這一事件為我們研究混合所有制改革背景下國有企業的改革路徑和效果提供了典型的案例。

2 相關背景介紹

2.1 公司介紹

物產中大是浙江省省屬特大型國有控股企業集團，是中國最大的大宗商品服務集成商之一。物產中大自2011年起連續入圍世界500強，自2008年起連續蟬聯浙江省百強企業首位，主要從事金屬材料、化工、煤炭貿易;進出口業務;汽車銷售與租賃、設備租賃;房地產開發經營、物業服務;資產管理、投資管理;電子商務技術服務等業務。物產中大實力雄厚，在浙江省汽車銷售行業中屬于龍頭企業，近年來發展雖然受到來自企業內外的不利因素，但仍然能夠穩健經營。

2.2 事件回顧

2.2.1 整體上市

2015年7月，物產中大本次吸收合并完成后，將實現物產集團所有版塊的整體上市，成為浙江省首個完成混合所有制改革并實現整體上市的國有企業。其整體上市進程主要分為三個部分。

一是反向收購母公司。物產中大以8.71元/股的價格向其母公司物產集團的全體股東綜資公司、交通集團發行1，204，297，688股。本次收購完成后，母公司物產集團注銷法人資格。二是購買物產國際。物產中大以每股8.71元/股的價格向物產國際原股東煌迅投資發行股份，購買其持有的物產國際9.60%股權。三是募集配套資金。公司向浙江物產2015 年度員工持股計劃、天堂硅谷融源等9名特定投資者非公開發行股份募集配套資金。通過整體上市的路徑，物產中大不僅實現了企業集團主營業務的上市，更是逐漸建立起“董事會、監事會、股東會”的現代企業治理結構。

2.2.2 二次混改

2016年，物產中大開始了持續穩妥推進成員公司的“二次混改”進程，不斷創新成員公司的混改機制和路徑，進一步完善現代企業制度。“二次混改”主要從體制機制、人才、資源三個方面的市場化著手。

首先，物產中大積極探索產業基金、戰略投資者等多元資本參與成員公司改革改制的實施路徑，將充分發揮各方股東所擁有的資金、技術、市場、人才等優勢資源。其次， 2017年，浙江省國資委授權董事會按市場化方式選聘1～2名職業經理人擔任高管副職，物產中大以市場化選聘的方式招攬9個緊缺崗位的高端人才，之后還將陸續推出多個關鍵崗位進行職業經理人試點。最后，在股權多元化的基礎上，物產中大還對股權結構進行動態調整。管理層表示，今后向動態持股發展，即新的股權結構隨著企業發展和價值貢獻動態變化。

3 物產中大混改的改革路徑及績效分析

3.1 物產中大混改的路徑分析

3.1.1 資產證券化

在混改進程中，物產中大向物產集團的股東國資公司、交通集團發行股份吸收合并物產集團，吸收合并完成后物產集團注銷，通過非公開發行股份募集配套資金，引入8名戰略投資者。此次“混改”之后，物產中大集團的股權劃分為省國資運營公司持股33.81%、省交通集團持股20.72%、員工持股計劃7%、戰略投資者持股6.63%、公眾股31.84%的股權比例格局。

3.1.2 戰略投資者

自2015年實施混改以來，物產中大集團引入了具有豐富資源的戰略投資者，如浙江省交通集團、聯想君聯資本、天堂硅谷、賽領資本、三花集團等產業與金融資本，股權結構更加科學和多元化，為未來轉型升級提供了有利資源動力。自2016年提出“二次混改”以來，物產中大將繼續引進央企、外資、優秀民企等戰略投資者，形成“國有資本+團隊合伙企業+生態合作伙伴”的股權結構，來共同參與相關成員公司的改革重組，充分發揮各方股東所擁有的資金、技術、市場、人才等優勢資源，實現合作共贏。目前公司旗下物產啟事通合資公司已探索試行該模式，物產中大公用環境投資有限公司也于2017年10月通過公開掛牌方式招募戰略投資者。

3.1.3 員工持股計劃

2015年整體上市后，物產中大借定向增發，實現員工持股落地。其中，持股計劃的認購對象主要包括物產集團總部、下屬部分成員公司以及物產中大的管理層和業務骨干，認購對象共1074 人。

2016年以來，物產中大的“二次混改”全面加快推進成員公司股權改革和現代企業制度建立，從而優化資源配置活動。物產中大自混改以來，從人人持股，到骨干持股，正在積極地向動態股權改革。新的股權結構不再是一成不變，而是使真正出力的骨干持股增加，激發員工的創業熱情。為此，公司將重點推廣有限合伙企業模式，通過合伙協議明確約定員工入伙、退伙的具體條件及定價原則，建立合理的激勵及約束措施，經營者和所有者的利益一致，實現員工與企業的“共擔共創共享”。

3.2 物產中大混改的績效分析

3.2.1 國有資本保值增值

國有資本保值增值的增值問題一直是國有資本的十分重要的一個問題。從2013年到2018年，物產中大國有資本的持有比例有所上升，其主要原因是物產中大在2015年引入戰略投資者浙江省交通投資集團有限公司，持有公司20.72%的股權。據公司2018年年報，浙江國有資本運營有限公司持股33.81%，浙江交通投資集團持股20.72%，員工持股計劃占7.00%。同時，公司還引入了聯想君聯資本、天堂硅谷、賽領資本、三花集團等產業與金融資本。隨著公司混改進程的推進，公司的股權結構逐漸趨于科學化和多元化。觀察表1可以發現，伴隨著公司股權多元化的進程，物產中大的凈資產呈現出逐步增強趨勢，實現了凈資產規模的不斷擴大。

此外， 物產中大通過證券資本化、引入戰略投資者、員工持股計劃對國有資本進行混合所有制改革，增強了國有資本的流動性。根據物產中大2013-2018年年報數據，自實施混合所有制改革以來，物產中大的國有資本增值保值率均超過了1倍以上，這表明通過混合所有制改革改革，物產中大國有資本實現了穩定性增長。與此同時，國有資本的流動性得到增強。

3.2.2 財務績效

隨著混改進程的推進，物產中大積極引進戰略投資者，將外部主體的要素資源與集團現有產業進行整合與重組，吸引更多產業合作伙伴以謀求合作共贏。

自2015年以來，物產中大的營業收入扭轉了下降的趨勢，2016年增速達到13.47%;2017年物產中大實現營業收入2762億元，實現增長33.5%。2018年繼續保持穩步增長，實現凈利潤34.26億元，同比增長16.60%;扣非后凈利13.80億元，同比增長16.90%。公司收入規模和效益創下歷史新高。此外，公司的凈資產收益率也在公司實現整體上市當年產生較大幅度增長，其財務業績的良好發展與其公司深化混合所有制改革緊密相關。

由此可見，物產中大通過混合所有制改革，不同形式的資本融合、鎖定在了一起，實現了不同性質資本之間的優勢互補，使得在整合之后的資源在企業內部逐漸由量變走向質變，企業的財務績效也發生了顯著改善。

3.2.3 市場績效

本文選取了事件研究法研究物產中大的市場績效。本文選取了物產中大吸收合并物產集團實現整體上市這一事件，來觀察物產中大混合所有制改革的市場反應。本文選擇以[-10，10]為時間窗口，以[-120，-20]為估計期，通過市場模型法來擬合物產中大的超額收益率。物產中大在2015年2月13日發布公告，披露物中大擬吸收合并物產集團的相關信息，應為首次公告日。

由于物產中大從2014年10月14日開始了長達4個月的停牌，本文對事件公告前10日和復牌后10日的市場反應分別進行分析。在物產中大停牌期間，上證指數整體呈上漲趨勢，漲幅約為31.13%。這說明，只有超過31.13%，原物產中大的股東才能彌補公司因停牌造成的機會成本。

公告日前，公司的累計超額收益率小幅上漲。公告日后，累計超額收益率整體有大幅度的上漲，在t=10這一交易日達到59.23%。對于投資者來說，投資物產中大超過了大盤的收益。這說明市場對物產中大吸收合并物產集團持樂觀態度，短期內市場反應積極，為股東帶來了短期的正向財富效應。

3.2.4 企業創新

在研發創新方面，物產中大實施創新專項激勵政策，研究制定鼓勵創新的專項政策，制定“1+X”研發方案。2017年，物產中大設立了“物產電商信息創新平臺發展項目資助資金”，鼓勵模式創新、金融創新、技術創新和管理創新，并對創新取得重大突破且效果明顯的項目，進行專項支持和獎勵。

在管理體制機制方面，物產中大長期堅持管理改革創新，2015 年實現整體上市后，公司通過員工持股、“二次混改”激發員工活力，通過存量資產戰略重組培育專業化經營發展能力，治理體系更加現代化、運行管理更加規范化。

4 研究結論及啟示

本文通過對物產中大這一案例進行分析，歸納出其“資產證券化+戰略投資者+員工持股”的混改路徑，并從國有資本保值、財務績效、市場績效、企業創新的視角對其混改績效進行分析，發現物產中大推進混合所有制改革實現了較好的改革效果，有效激發了國有資本的活力，也可以給其他企業提供一些啟示。

（1）股權結構多元化。明確合適的國有股權比例，充分利用產權市場和證券市場，通過產（股）權轉讓、增資擴股、資產重組、規范上市等方式，引進各類投資者，實現企業投資主體多元化、經營機制市場化。

（2）引入合適的戰略投資者。戰略投資者本可以幫助國有企業創新管理模式，利用其豐富的資本運作經驗來幫助進行并購擴張，為國有企業引入市場營銷、企業文化、運營經驗方面的創新，進而激發國有企業活力。

（3）實施合適的員工持股計劃。企業通過實施員工持股計劃，實現員工與企業的“共擔共創共享”。這樣做實現對員工的激勵，又有助于員工參與企業治理，提高企業治理效率。

參考文獻

[1]李建標，王高陽，李帥琦，等.混合所有制改革中國有和非國有資本的行為博弈——實驗室實驗的證據[J].中國工業經濟，2016，（06）：109-126.

[2]張兆國，陳華東，鄭寶紅.資本結構視角下國企混合所有制改革中幾個問題的思考[J].宏觀經濟研究，2016，（1）：86-92.

[3]朱紅軍，汪輝.“股權制衡”可以改善公司治理嗎？——宏智科技股份有限公司控制權之爭的案例研究[J].管理世界，2004，（10）：114-123+140-156.

[4]王艷.混合所有制并購與創新驅動發展——廣東省地方國企“瀚藍環境”2001-2015年縱向案例研究[J].管理世界，2016，（08）：150-163.