基于現金流量折現模型的企業價值評估

宋媛媛

摘要：隨著生態文明建設的不斷推進，環保行業迎來了黃金發展時期，越來越多的投資者開始關注環保企業。本文采用現金流量模型評估啟迪桑德的企業價值，結果表明其每股價值和股價相差無幾，對投資者進行合理投資有一定的參考價值。

Abstract： With the continuous progress of ecological civilization construction， the environmental protection industry has ushered in the golden period of development. More and more investors are paying attention to environmental protection enterprises. The paper uses the cash flow discount model to evaluate its corporate value. The results show that the stock price of Tus-sound is nearly as much as the actual per share price， which has some reference value of investing rationally for investors.

關鍵詞：現金流量;企業價值評估;資本成本

Key words： cash flow;corporate valuation;capital cost

中圖分類號：F253.7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2019）08-0050-03

0 ?引言

在我國社會主義事業建設“五位一體”的總體布局中，一直在推進生態文明建設，隨著環保政策的陸續出臺，環保稅的征收、生態環境部的設立、環保攻堅戰的提出等，都對我國環保行業的未來發展具有深遠積極的意義，也表明了我國布局建設美麗中國的決心。環保行業由此迎來了黃金發展時期，環保企業擁有良好的市場前景和發展機遇，更多的投資者開始關注環保企業。本文采用現金流量模型，對啟迪桑德的企業價值和股價進行評估，以期對投資者進行合理投資有一定的參考意義。

1 ?現金流量折現模型

1.1 現金流量折現模型的基本理論

現金流量折現模型在價值評估中使用范圍最廣，該理論認為任何資產的價值都可以使用現金流量折現模型來估價。模型的基本公式：

“現金流量t”代表第t年的現金流量，“資本成本”是計算現值使用的折現率，時間序列“n”是指產生現金流量的時間。

1.2 現金流量折現模型的選擇

依據現金流量的不同種類，可分為股利現金流量折現模型、股權現金流量折現模型和實體現金流量折現模型三種。實體現金流量折現模型避免了股利政策變動和資本結構調整對現金流產生的影響，因此，本文選用實體現金流量模型作為價值評估模型。由于預測無限期現金流量的數據比較困難，大部分估值都會將預測的時間分為兩個階段，即詳細預測期和后續期。

實體價值=預測期實體現金流量的現值+后續期價值的現值

2 ?現金流量折現模型的應用

2.1 啟迪桑德的公司簡介

啟迪桑德環境資源股份有限公司（以下簡稱：啟迪桑德）成立于1993年10月11日，是中國大型專業環保上市公司（股票代碼000826），長期致力于廢物資源化和環境資源的可持續發展。公司致力于發展成為一流的全產業鏈綜合環境服務商，公司主營業務涉及固廢處置、互聯網環衛、再生資源回收與利用、水務業務、環衛專用車輛及環保設備制造等諸多領域，公司集投資、研發、咨詢、設計、工程建設與系統集成、設備制造、運營維護于一體，擁有完善的產業鏈條。

2.2 現金流量的預測

2.2.1 歷史現金流量

本文根據啟迪桑德公布的財務報告中相關報表的指標數據，將傳統的財務報表調整為管理用財務報表，計算編制出2013-2017年的實體現金流量表，見表1。其計算公式為：企業實體現金流量=稅后經營凈利潤+折舊與攤銷-經營營運資本增加-資本支出;資本支出=凈經營長期資產增加+折舊與攤銷。推導出企業實體現金流量=稅后經營凈利潤-（經營營運資本增加+凈經營長期資產增加）。

2.2.2 未來5年現金流量預測

①營業收入。

銷售收入的預測是估計預測期現金流量的關鍵，大部分的報表項目和銷售收入的比例都控制在一定的比例范圍內。由表1可見，2013-2017年啟迪桑德的營業收入在穩步提升，公司營業收入增長率和行業增長率基本保持同步。2011年以來，環保板塊業績高速增長，板塊整體的營收增速在18%以上，復合增長率達到22.92%。通過東方財富網統計的26家機構關于啟迪桑德的盈利預測數據，未來3年的營業收入增長率在25-40%之間，本文保守估計2018-2020年營收增長率為25%。根據競爭均衡理論可知，國內的環保行業隨著競爭加劇，銷售增長率和利潤增長率會逐漸下降。本文預測2021年營業收入增長率為20%，2022年營業收入增長率為15%，2022年以后進入永續增長期，營業收入增長率為8%，趨于宏觀經濟的名義增長率。

②稅前營業利潤。

根據2013-2017年現金流量表可見，營業成本、銷售費用、管理費用、稅金及附加和營業收入保持穩定的比例關系，資產減值損失、投資收益、資產處置損益、其他收益通常不具有可持續性，在預測未來現金流量時本文未進行預測。本文以近三年稅前營業利潤率的平均值20.78%來預測未來2018-2020年的稅前營業利潤，2021年和2022年隨著行業進入成熟期，本文保守估計2021年、2022年的稅前營業利潤率為15%。

③經營營運資本增加。

在進行企業價值評估時，根據持續經營假設，各項經營流動資產和經營流動負債與營業收入保持穩定的百分比關系，故選用 2015-2017年經營流動資產占比的平均值105.35%來預測未來5年的經營流動資產，以近3年經營流動負債占比的平均值51.28%來預測2018-2022年的經營流動負債。

④凈經營長期資產增加。

根據啟迪桑德2013-2017年的歷史數據可見，由于啟迪桑德在不斷的擴大公司業務規模，加大各主營業務的投資建設，其經營性長期資產呈逐年上漲的趨勢。本文選用近3年經營性長期資產占營業收入比例的平均值204.69%來預測2018-2020年經營性長期資產。隨著公司的業務高速增長趨于成熟穩定，經營性長期資產的投資會穩步降低，本文保守估計2021-2022年經營性長期資產占營業收入的比例為150%。經營性長期負債保持穩定的比例，因此選擇近3年占比的平均值2.81%來預測未來 5年的經營性長期負債。

⑤其他估算和假設。

目前啟迪桑德的所得稅為15%，假定未來依然按15%計稅。營業外收入和營業為支出并非是企業經常性業務，故在預測未來現金流量時未考慮。

本文選取2017年12月31日作為預測基期對啟迪桑德進行企業價值評估，通過對部分財務數據的分析和預估，可以計算出該公司2018-2022年的現金流量，見表2。將各年現金流量折現加總得到預測期的現值：

預測期現值= -732，830，551.96-4，400，470，765.32 -5，211，358，083.05+ 4，379，350，855.67 -914，727，928.50

=-6，880，036，473.17

2.3 加權平均資本成本估計

2.3.1 權益成本的估算

本文采用資本資產定價模型來估計啟迪桑德的權益成本，其計算公式：Rs=Rf+？茁×（Rm-Rf）。其中Rf表示無風險利率;？茁表示該股票的貝塔系數;Rm表示平均風險股票報酬率;Rm-Rf表示市場風險溢價。

①無風險利率。一般認為政府債券是沒有違約風險的，在運用資本資產定價模型時，通常選取政府債券作為無風險利率。普通股是長期的有價證券，政府的長期債券期限長、利率波動較小，在計算股權資本成本時選擇長期政府債券的利率比較適宜。本文采用2018年9月10日發行的5年期憑證式國債利率4.27%，即無風險利率Rf=4.27%。

②市場風險溢價。由于股票收益率受影響的因素很多，較短的時間跨度所提供的風險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應選擇較長的時間跨度，將經濟繁榮時期和經濟衰退時期都包括在內。本文在計算平均收益率時選取了2000-2017年深證指數收盤點數為基礎計算平均市場收益率。經計算，收益率的算術平均數為17.65%，幾何平均數為=9.83%，由于幾何平均數是年收益率的復合平均數，能更好地預測長期的平均風險溢價，因此，本文采用幾何平均數來估算市場風險溢價，Rm-Rf=9.83%-4.27%=5.56%。

③β系數。β系數用來度量一項資產系統風險的指標，本文采用回歸直線法來計算貝塔系數。選取1998-2017年的年收益率與同期的深證指數的年收益率進行線性回歸得到β值為0.66。

根據資本資產定價模型計算的權益成本：Rs=4.27%+5.56%×0.66=7.94%。

2.3.2 債務成本的估算

根據啟迪桑德2017年的資產負債表，長期借款和應付債券合計數為5，414，259，512.75元，當期財務費用436，869，941.23元，可粗略得出公司的債務資本成本4.01%，稅后債務成本=4.01%*（1-15%）=3.41%

2.3.3 計算加權平均資本成本

根據啟迪桑德2013-2017年的財務報表，計算得到過去5年資產負債率的平均值為52.86%，可以粗略估計負債占資本總額的比例為52.86%，所有者權益占資本總額的比例為47.14%。

加權平均資本成本=52.86%×3.41%+47.14%×7.94%=5.55%

2.4 企業價值

上文已估算出預測期現金流量的現值，接下來只要預測后續期現金流量的現值，就能計算出啟迪桑德的企業價值。

3 ?結論

通過運用現金流量模型，評估得出啟迪桑德的每股價值為33.58元，公司2017年最后一個交易日的股票收盤價為33.02元，評估的每股價值和實際價格偏差不大，說明現金流量模型在企業價值評估中具有可行性，評估結果對投資者有一定的參考價值。由于在評估的過程中，需要結合企業和行業的特性以及發展趨勢等方面，在評估方法的選擇、財務指標的選取、參數的預測等因素上帶有一定的主觀性，可能會使評估結果不完全準確。

參考文獻：

[1]李文穎，馬廣奇.自由現金流量折現模型在企業價值估值中的應用——以三一重工為例[J].財會通訊，2014，11（5）：40-41.

[2]林穎華.基于自由現金流量表的電商企業投資價值分析[J].財會通訊，2018（5）：3-6.

[3]顧中元，顧水彬.基于FCFE折現法的電商企業價值評估研究——以蘇寧云商為例[J].商業會計，2018（8）：21-24.

[4]中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社，2018.

[5]韓興國，劉瑞芳.基于自由現金流量折現模型的上市公司價值評估-以伊利股份為例[J].價值工程，2018（23）：95-98.