永續債定價與風險研判

呂品 丘遠航

摘要：本文介紹了永續債的市場現狀，并對永續債的條款進行了解析，進而給出基于企業性質/資質和條款的永續債定價范式，最后對永續債的投資風險作了研判。

關鍵詞：永續債? 條款? 品種利差? 投資風險

我國永續債種類

永續債又稱無期債券，是指可被發行人無限延期的債券。永續債發行人擁有贖回或延期選擇權，并在不觸發強制付息條款的前提下擁有遞延付息決定權。永續債持有人沒有要求清償本金的權利，但可以按期取得利息。我國永續債種類多樣，包括可續期企業債、長期限含權中期票據、可續期定向融資工具、證券公司永續次級債、可續期公司債及可續期私募債等，其中長期限含權中期票據占比最大（見表1）。

永續債規模、期限及發行人分析

（一）永續債規模和期限

近年來，永續債發行提速，未來3年將迎來到期高峰。Wind數據顯示，截至2018年底，我國累計發行永續債1.78萬億元，存量永續債為1.66萬億元，占全部信用債的5.8%。從到期時間看，2019—2021年永續債將逐漸進入償還高峰。

從期限來看，在已發行永續債中，3+N年期的規模占比為55.6%，5+N年期的規模占比為41.9%，合計為97.5%，其余期限包括1+N、2+N、4+N、6+N、7+N和10+N年期，合計占比不到3%（見表2）。

（二）永續債發行人分析

根據實質重于形式的會計原則，只要永續債發行人沒有在一定期限內必須進行還本付息的義務，一般就可將該永續債認定為權益，從而起到美化資產負債表的作用。筆者基于Wind數據進行統計分析后發現，永續債發行人呈現如下特點。

一是從發行主體的企業性質來看，國企面臨持續的資產負債約束，成為永續債的發行主力。截至2018年底，在已發行永續債的發行主體中，國企（含中央國有企業和地方國有企業）永續債發行規模占比為94%。

二是從發行主體的行業屬性來看，高負債行業發行永續債的動機更強。截至2018年底，在已發行永續債中，城投債規模占比為32.4%，產業債規模占比為67.6%。從行業分布看，產業債發行人集中在建筑裝飾、公用事業等高負債行業（見圖2）。

三是從發行主體評級來看，永續債整體資質較好，信用風險相對可控。截至2018年底，永續債發行主體評級全部為AA級及以上，AAA級高評級主體占絕大多數。

四是從票面利率來看，永續債票面利率高于一般信用債。以3年期AAA級債券為例，2016年至2019年1月，永續中票票面利率比中債中短期票據到期收益率平均高出135BP（見圖4），而一般信用債票面利率平均僅高出76BP。

永續債條款解析

（一）永續債條款的共性與差異

大多數永續債都附有以下條款：贖回選擇權或延期選擇權、利息遞延條款、強制付息條款及利息重置條款（見表3）。這些條款共同決定了永續債的品種特性，是其與一般信用債定價差異的來源，而不同永續債之間條款的差別，則又決定了不同永續債的定價差異。

我國大部分永續債均沒有設置次級條款，即在破產清算時的償付順序等同于普通債券，并不具有次級屬性。截至2018年底，僅有16只永續債的償付順序為次級，其中15只為證券公司永續次級債，另有一只是18越秀集團MTN007。

設置交叉違約條款的永續債總量較小。當發行主體或合并范圍子公司的債務出現違約時，設有交叉違約條款的永續債視同一并違約，這構成對永續債持有人的保護。截至2018年底，共104只永續債附有交叉違約條款，規模為987億元，占已發行永續債規模的5.5%。

唯一設有回售條款的永續債為18涪陵Y1。回售條款是指在發行人公告永續債續期后，投資者有權選擇在回售登記期內登記，并在每周期末的付息日將其持有的本期債券全部或部分按面值回售給發行人。

擔保條款會增加永續債償本付息的屬性，導致其無法被列入權益，所以大多數永續債都不設置擔保條款。截至2018年底，附有擔保條款的永續債僅有34只。

（二）永續債續期背后的條款因素

截至2019年1月25日，共有10只永續債到期未贖回，其中4只是由于發行人融資環境惡化而被迫續期，另外6只則是由于利息重置條款偏向發行人而被主動續期。

發行人被迫續期的4只永續債分別是15森工集MTN001、15宜化化工MTN002、15海南航空MTN001和16宜化化工MTN001，發行人在行權期間均面臨較大的財務壓力。

發行人主動續期的永續債包括14首創集團可續期債01等6只債券。它們在第二個重定價周期均未設置300BP的利率跳升條款，且部分永續債的基準利率未采取3年或5年期國債收益率均值，而是采用中樞更低的Shibor_1W（1周期上海銀行間同業拆借利率）750天的均值，導致發行人續期融資成本明顯低于再融資成本，因此發行人基本沒有贖回動機。

（三）永續債遞延付息背后的條款因素

截至2019年1月25日，有2只永續債曾遞延付息，分別是15中城建MTN002和17鳳凰MTN002。永續債遞延付息的主要原因是其強制付息條款容易被規避。發行人在面臨資金周轉壓力時，往往優先保障普通債務的償付，而對強制付息條款容易被規避的永續債作遞延付息處理，從而避免實質違約。

永續債定價范式

（一）永續債品種利差

永續債品種利差是指投資者對永續債有別于一般信用債的所有特征所要求的收益率補償，可用公式表示為：

根據公式（1）和（2），計算同類型同期限的信用債和永續債之間的估值收益率之差，從而構建品種利差走勢圖，可以發現永續債品種利差與10年期國開債收益率呈負相關關系。

（二）品種利差定價思路

永續債品種利差相當于所嵌期權的價格，所嵌期權主要包括延期期權和遞延付息期權。根據期權定價模型，期權價格為其預期收益的現值，受到行權概率和行權收益的影響，公式如下：

其中，P表示行權概率，r表示票面利率，T表示期數。

發行人企業性質/資質、永續債條款細節均會對期權的行權概率和行權收益產生影響，進而影響期權價格，最終反映為品種利差。根據這一思路，分三步確定永續債品種利差。

1.企業性質/資質定價

本文首先根據永續債發行人的企業性質，大致將其劃分為國企（不含城投、過剩產能、房企，下同）、民企（不含過剩產能、房企，下同）、城投平臺、過剩產能企業和房企等五類企業;然后，分別確定這五類發行人的永續債品種利差中樞;最后，根據同組內不同評級個券的資質差異，給出資質溢價。

從2018年至2019年1月，五類發行人的品種利差中樞逐漸分化。截至2019年1月25日，品種利差中樞由低到高依次為：國企、過剩產能、房企、城投、民企。

不同市場隱含評級對應不同資質溢價。2019年1月25日，國企永續債品種利差中樞為65BP，其AAA、AA+、AA級對應的資質溢價分別為-11BP、27BP、79BP，分化較大;過剩產能永續債品種利差中樞為97BP，其AAA、AA+、AA級對應的資質溢價分別為-36BP、 -13BP、34BP，分化程度小于國企永續債;房企永續債品種利差中樞為100BP，其AAA、AA+、AA及AA以下級別對應的資質溢價分別為-39BP、-15BP、0BP及29BP，高評級品種享有明顯的資質負溢價;城投永續債品種利差中樞為106BP，其AAA、AA+、AA及AA以下級別對應的資質溢價分別為-45BP、-15BP、13BP及80BP，低評級品種的資質溢價明顯較高;民企永續債品種利差中樞為117BP，其AAA、AA+、AA及AA以下級別對應的資質溢價分別為-67BP、-50BP、3BP及6BP，高評級品種享有明顯的資質負溢價。

2.條款定價

由于品種利差中樞已經隱含了對永續債主流條款的定價，因此只需進一步對其非主流條款進行定價。非主流條款主要包括非常規利息重置條款、次級條款、交叉違約條款及擔保條款。

一是非常規利息重置條款。大多數永續債在第二個重定價周期都伴隨300BP的票息跳升，作為延期的“懲罰”，這能夠降低發行人行使延期權的概率。反之，若永續債在第二個重定價周期沒有票息跳升，或幅度小于300BP，則發行人行使延期權的概率和收益都將增加，期權價格理應更高。據統計，在第二個重定價周期票息沒有跳升的永續債品種利差比常規永續債高30～50BP;而票息跳升幅度不足300BP的永續債，其品種利差則比常規永續債高15BP。

二是次級條款。除證券公司永續次級債以外，唯一附有次級條款的永續債為18越秀集團MTN007。通過與越秀集團其他永續債的收益率進行比較，發現次級屬性使得18越秀集團MTN007的品種利差增加約20BP，這可視為對永續債持有人次級風險的補償。

三是交叉違約條款。在交叉違約條款下，永續債與一般債務同步違約，避免了被無限續期及遞延付息的尷尬境地，是對持有人的保護，因此交叉違約條款應享有估值負溢價。據統計，交叉違約條款分別對國企、城投平臺、民企和過剩產能企業的永續債收益率估值貢獻6BP、10BP、11BP和20BP負溢價。

四是擔保條款。擔保條款的設置能夠增強永續債償本付息能力，降低遞延付息概率，對持有人有利，因此擔保條款應享有估值負溢價。據統計，擔保條款對永續債估值收益率貢獻3～14BP負溢價。

3.根據企業性質/資質定價與條款定價確定永續債品種利差

對于給定的永續債個券，加總上述步驟1和2的結果即可得理論品種利差，公式如下：

永續債投資建議

（一）排查延期風險和遞延付息風險

一是排查延期風險。從行權收益上看，若預計行權后票面利率小于或僅略高于當前到期收益率，則發行人有較強的延期動機。這種情況需要投資者警惕。

二是排查遞延付息風險。從發行人按時付息的能力、意愿和條件來看，若某只永續債的市場隱含評級較低、票面利率較高，且滿足遞延付息條件，則遞延付息的可能性往往較大，建議投資者適當規避。

（二）定價操作建議

在二級市場投資方面，排除延期可能性較大及遞延付息風險較高的永續債，在其余永續債中尋找投資機會。根據公式（5）計算出存續永續債的理論品種利差，并與實際品種利差進行對比，若差異較大則可能存在定價重估機會。

在一級市場投標方面，由于永續債發行主體資質普遍較好，所以應重點關注條款設置，尤其要注意利息重置條款是否明顯偏向發行人。在排除潛在的不利條款后，永續債一級投標利率參照如下公式：

永續債風險研判

（一）銀行永續債條款較為特殊

銀行永續債是我國商業銀行補充一級資本的新型工具。2019年1月25日，中國銀行順利發行首只銀行永續債（19中國銀行永續債01），發行利率為4.50%。

銀行永續債定價特殊。從條款來看，銀行永續債不具有利率跳升條款，發行人還擁有取消派息、減記本金等權利，與其他永續債相比，對投資者較為不利。但從發行定價來看，銀行永續債發行利率卻相對較低，4.50%的票息率與銀行股息率相當，說明目前銀行永續債的定價中樞以發行人為主導而非投資者。

（二）永續債迎來首個到期高峰，面臨到期壓力

2019年是永續債的首個到期高峰。從總量上看，2019年將有118只永續債進入行權期，總到期量為1930億元，較2018年增加90%;從時間上看，2019年永續債到期量逐季遞增，下半年到期只數和規模明顯增加。

當前永續債面臨著較大的到期壓力，或將發生永續債延期、遞延付息等事件，投資者需密切關注其對市場情緒的影響。

作者單位：呂品? 中信證券股份有限公司

丘遠航? 南開大學金融學院

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏