關(guān)于上市公司股權(quán)質(zhì)押融資的影響因素的研究分析

呂婷

摘 要 隨著2013年交易所場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押式回購(gòu)平臺(tái)的建立，股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)得以迅猛發(fā)展。如今我國(guó)上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押行為已十分普遍，其中控股股東的質(zhì)押更是占到全部大股東的近三分之一，有的控股股東甚至將其持有的全部股份進(jìn)行質(zhì)押。控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押一方面說(shuō)明其所在上市公司可能面臨資金周轉(zhuǎn)需要，另一方面說(shuō)明控股股東自身可能存在投資或融資需求。但是高比例的股權(quán)質(zhì)押如若遭遇股權(quán)價(jià)值下降的情況，就可能面臨強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格進(jìn)一步波動(dòng)，損害中小投資者的利益。因此，研宄上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響因素有著重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞 股權(quán)質(zhì)押融資；控股股東；影響因素

1 研究背景

身處競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，公司必須通過(guò)加強(qiáng)對(duì)自身的運(yùn)營(yíng)管理，提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，穩(wěn)定公司股價(jià)，促進(jìn)公司健康地發(fā)展。自20世紀(jì)90年代我國(guó)股票市場(chǎng)建立以來(lái)，在過(guò)去的20多年里發(fā)展十分迅速。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的最近幾年，企業(yè)更好的發(fā)展的同時(shí)資金需求不斷增長(zhǎng)，以股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資成為越來(lái)越多的上市公司的選擇。股權(quán)質(zhì)押是指融資人將其所擁有的股權(quán)設(shè)立質(zhì)押進(jìn)行融資來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，與此同時(shí)債權(quán)人獲得對(duì)質(zhì)押股權(quán)的擔(dān)保物權(quán)。股權(quán)質(zhì)押是一種債務(wù)擔(dān)保方式，債務(wù)人在債務(wù)到期時(shí)未能及時(shí)償還的，債權(quán)人將按約定行使質(zhì)押權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)。A 股市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的上市公司占境內(nèi)上市公司比重從2013年的不到20%增長(zhǎng)至2017年的58.36%，增長(zhǎng)率超過(guò)50%，股權(quán)未解壓比例由2013年的31.02%上漲至2017年的81.72%，質(zhì)押次數(shù)年均增長(zhǎng)率為44.17%，上市公司股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為了資金融通的一種重要手段。因此，研宄上市公司大股東，尤其是控股股東的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}具有非常強(qiáng)的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

2 股權(quán)質(zhì)押的影響因素

2.1 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及特征

（1）上市公司企業(yè)性質(zhì)

在股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)發(fā)展繁榮的現(xiàn)階段，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)就受到了嚴(yán)格的限制，限制之一就是由于國(guó)有企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)，其股票的質(zhì)押與轉(zhuǎn)讓都必須保證國(guó)有企業(yè)的最終控制人為國(guó)家或國(guó)有單位；限制之二就是國(guó)有企業(yè)股票的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過(guò)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)；限制之三就是限制了國(guó)有企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押融通的資金流的具體用途。

（2）股權(quán)集中度

總結(jié)以前學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度對(duì)于股權(quán)質(zhì)押融資的影響研究發(fā)現(xiàn)，持股比例較高甚至擁有上市公司控制權(quán)的大股東更多的會(huì)考慮公司的價(jià)值而不是一己私利，這主要是因?yàn)槿缛艄镜慕?jīng)營(yíng)狀況不佳，股票價(jià)格下降帶來(lái)的自身利益的減少遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的私利，因此這類(lèi)大股東往往會(huì)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押率比較低的質(zhì)押融資。上市公司大股東持股比例的不同會(huì)給大股東自身帶來(lái)不同的質(zhì)押動(dòng)機(jī)。

（3）股權(quán)制衡度

雖然控股股東股權(quán)質(zhì)押行為 屬于控股股東的個(gè)人行為，但是由于大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資會(huì)給市場(chǎng)傳遞一種負(fù)面信號(hào)，產(chǎn)生一些不良的經(jīng)濟(jì)影響。控股股東股權(quán)質(zhì)押的不良經(jīng)濟(jì)影響現(xiàn)實(shí)不是公司其他大股東樂(lè)意看見(jiàn)的，因此其他大股東很可能會(huì)采取一些阻撓措施。若上市公司存在可與控股股東相抗衡的其他大股東，控股股東的行為可能會(huì)在一定程度上受到其限制，這也意味著上市公司控股股東為了一己私利進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為可能受到限制，當(dāng)人這種抑制作用僅僅在股權(quán)制衡度達(dá)到一定程度時(shí)才能有效果。

2.2 控股股東所持股本結(jié)構(gòu)

目前絕大部分上市公司都有非流通股被持有，我國(guó)非流通股主要包括通過(guò)股權(quán)分置改革、首次公開(kāi)發(fā)行、定向增發(fā)以及股權(quán)激勵(lì)等方式產(chǎn)生的限售股。由于大股東受到限售股的限制，不一定能馬上解禁或者只能部分解禁，因此大股東想要通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上拋售限售股還是會(huì)受到許多限制。正是由于大股東想要通過(guò)減持限售股來(lái)獲得資金流受到很多限制，而股權(quán)質(zhì)押中對(duì)股權(quán)是否為限售股沒(méi)有規(guī)定，并且質(zhì)押非流通股票不會(huì)喪失大股東對(duì)這部分股票的所有權(quán)，持有這部分限售股的所有權(quán)將來(lái)可以用于的改善公司的賬面利潤(rùn)，因此持有一定比例限售股的大股東更傾向于選擇股權(quán)質(zhì)押方式。

2.3 上市公司股票價(jià)格

由于金融機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)質(zhì)押股票的價(jià)值給予融資人一定比例的折扣來(lái)融通資金，因此質(zhì)押股票的價(jià)值與融通資金規(guī)模大小緊密相連，因此質(zhì)押股票的價(jià)值也影響到質(zhì)押股東的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模與動(dòng)機(jī)。上市公司股票價(jià)格越高，大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融通得到的資金就越多，隨著上市公司股票價(jià)格的上升、質(zhì)押股票的價(jià)值逐漸升高，提升了上市公司的資信水平，從而保證了質(zhì)押股東的還款能力，同時(shí)股東還款能力的提升也提高了大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式的融資意愿和融資規(guī)模。

2.4 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度

當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比較高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展猛烈，大部分行業(yè)的上市公司都在積極的開(kāi)展業(yè)務(wù)，必然公司的資金需求也會(huì)更加強(qiáng)烈。另一方面，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較明朗的情況下，上市公司對(duì)于自身未來(lái)的發(fā)展有著積極的預(yù)期，這也會(huì)在一定程度上激發(fā)上市公司的融資動(dòng)機(jī)用于投資。相反，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較消極時(shí)，上市公司不敢積極的開(kāi)展業(yè)務(wù)，甚至?xí)p少業(yè)務(wù)的開(kāi)展，因此融資需求也會(huì)減弱。宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展通過(guò)影響上市公司的融資需求來(lái)影響大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為。

2.5 政府采取的貨幣政策

政府采取的貨幣政策影響著貨幣市場(chǎng)上的資金總量，從而影響市場(chǎng)利率。由于在股權(quán)質(zhì)押融資的流程中，資金的來(lái)源絕大多數(shù)都是商業(yè)銀行，因此商業(yè)銀行取得的信貸資金成本也會(huì)在一定程度上影響到上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資的資金成本，從而大股東的是否利用股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資也會(huì)受到影響。當(dāng)政府采取積極的貨幣政策時(shí)，貨幣市場(chǎng)資金總量擴(kuò)張，市場(chǎng)利率比較低，商業(yè)銀行的資金成本較低，上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的成本相對(duì)較低，難度也較低。當(dāng)政府采取緊縮的貨幣政策時(shí)，貨幣市場(chǎng)資金總量緊縮，市場(chǎng)利率比較高，商業(yè)銀行的資金成本相對(duì)較高，上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的成本以及難度相對(duì)較高。

2.6 股票市場(chǎng)表現(xiàn)

權(quán)衡理論認(rèn)為，上市公司會(huì)在股票價(jià)值上升時(shí)會(huì)選擇股權(quán)融資方式，降低公司的財(cái)務(wù)杠桿；而上市公司會(huì)在股票價(jià)值下降時(shí)選擇債務(wù)融資，增加公司的財(cái)務(wù)杠桿。在這個(gè)理論的基礎(chǔ)上，當(dāng)股票市場(chǎng)表現(xiàn)較好時(shí)，由于上市公司會(huì)更多的選擇股權(quán)融資方式，信貸市場(chǎng)的資金需求較小，市場(chǎng)利率也就較低，信貸資金成本也較低，這意味著上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的融資成本也較低，大股東選擇股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資的理由也就也充分。而在股票市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳的情況下，上市公司有融資需求時(shí)會(huì)更多的考慮債務(wù)融資方式，從而市場(chǎng)利率上升，上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資的成本也相對(duì)較高。

3 政策建議

3.1 加強(qiáng)公司內(nèi)部對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的管控水平

上市公司本身更應(yīng)該對(duì)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為引起重視，完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制，明確規(guī)范并限制控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例，并建立一定的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。上市公司應(yīng)當(dāng)首先了解控股股東的各項(xiàng)最基本情況，包括其財(cái)務(wù)狀況、信用情況等，為其股權(quán)質(zhì)押行為明確一定的指標(biāo)體系。同時(shí)注意對(duì)控股股東質(zhì)押后的情況進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，不應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任全部推給質(zhì)權(quán)公司。再者，提高公司治理水平，例如可在公司章程中約定除大股東股權(quán)質(zhì)押融資是為支持上市公司發(fā)展的情況外，限制進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押的大股東的表決權(quán)等。

？3.2 完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度

為了更好地保護(hù)投資者和其他中小股東的合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該首先做好完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度的工作，要求大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，對(duì)之前未披露的重要信息進(jìn)行全面披露，同時(shí)在質(zhì)押存續(xù)期間定期對(duì)其經(jīng)營(yíng)情況、付息情況等進(jìn)行公告，進(jìn)而提高信息披露的充分性；其次，細(xì)化信息披露的標(biāo)準(zhǔn)和分類(lèi)，以此提高信息披露的有效性。最后對(duì)未按規(guī)定披露信息的股權(quán)質(zhì)押行為給予相應(yīng)懲罰。

3.3 加強(qiáng)各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相互合作

首先，商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)作為質(zhì)權(quán)人，要全面建立健全質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防控體系，嚴(yán)格規(guī)定質(zhì)押人的準(zhǔn)入條件，做好事前的盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作，并進(jìn)行實(shí)時(shí)追蹤。其次，銀監(jiān)會(huì)、人民銀行等各相關(guān)部門(mén)之間應(yīng)加強(qiáng)信息共享和整合，爭(zhēng)取建立場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外全口徑的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)庫(kù)，為控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提供更全面的信息。最后，針對(duì)上市公司大股東利用限售股作為質(zhì)押標(biāo)的情況，要更嚴(yán)格謹(jǐn)慎對(duì)待，建立比流通股質(zhì)押更嚴(yán)格的適當(dāng)性管理制度和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，避免陷入法律糾紛，維護(hù)業(yè)務(wù)安全。

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