次高端白酒爭奪已近紅海

李國強

剛剛過去的2018年，對于消費行業來說，是一個非常特殊的年份。消費品行業中，榨菜、泡面和低檔白酒的銷售額和利潤大幅上升。

于是出現了兩種觀點，一種是消費降級，另一種是消費升級。

消費降級的理由很簡單，因為大家的生活水準下降了，只能降級吃榨菜、泡面，喝點低檔白酒，所以這“三駕馬車”的銷售額大幅上升了。

這個理由似乎很合理，但是思考問題不能流于表面。有人深思熟慮查找了各項國家經濟的基本數據，發現中國人均消費能力其實并不高，這三類商品的增加其實代表著消費能力提升了，因此是消費升級了。

事實上，中國消費群體非常龐大，既不是消費升級，也不是消費降級，而是消費分級。既有人去買質優價高的茅臺，也有人買物美價廉的二鍋頭，還有人去買性價比不錯的舍得酒。

2月19日晚間，舍得酒業（600702.SH）發布了酒企的第一份2018年年報：公司實現營業收入22億元，較上年同期增長35.02%，實現營業利潤4.42億元，較上年同期增長119.15%，實現凈利潤3.73億元，較上年同期增長162.40%。

初看起來，公司的業績非常靚麗，較2017年增幅非常明顯，但是對比公司的現金流量表卻發現，公司的經營性現金流量凈額幾乎同比沒有變化。

公司2015年走出“八項規定”的低谷后，經營性現金流量凈額就一直大幅領先于凈利潤，但2018年卻延緩了步伐。為什么賣了更多的貨，卻沒收到更多的錢？

經營性現金流去哪兒了

通常而言，凈利潤是所有投資者最關心的指標。但是，經營性現金流比凈利潤更為重要，該指標往往能提前顯示出公司的經營方向的變化。

利潤表里的凈利潤和現金流量表里的經營性現金流量凈額的比值，又被稱作凈現比。

大多數經營穩定的企業，歷年凈現比變化不會太大，當凈現比同比發生了減少的時候，要么是因為該年度的銷售業務增加了賒銷金額，要么是采購業務加大了欠款力度。具體原因可以在資產負債表的應收賬款、應付賬款項目的變化找到答案。

從資產負債表看，舍得酒業的應付賬款并沒有減少，預收賬款增幅正常，但是應收賬款卻較上年同期大幅增加。不過計算一下會發現，雖然增幅巨大，但金額并不算大，只比2017年增加了9286萬元，賒銷的增加并非現金流最大的影響因素。

那么公司的錢去哪兒了？

第一是公司的營收口徑不同，報表里的一部分營收是“虛增”的。因新收入準則的影響，公司自2017年10月1日開始執行修訂后的收入會計政策，即根據權責發生制原則，對當期已經發生期末尚未結算的經銷商折扣從銷售收入中計提，計入其他應付款核算。若剔除上述會計政策變更影響，公司對外酒類產品收入為20. 4億元，比上年同期增長23.79%。

第二是收購四川天馬玻璃有限公司（下稱“天馬玻璃”）的影響，采購商品提高了成本。從公司兩年來的現金流量表中經營性現金流量內容逐項對比來看，增幅比較大的是公司購買商品、接受勞務支付的現金、支付給職工以及為職工支付的現金和稅費，增幅均大于營收增幅。

公司在年報中解釋，經營性現金流量凈額的增加主要是本年銷售收到的貨款增加所致。但這個解釋比較牽強，因為經營性現金流量凈額相對于2017年只增加了4%。

這幾個經營性現金流量項目反映出了什么問題？

購買商品、接受勞務支付的現金增幅較大有兩種可能，一是公司的供應鏈出了問題，和供應商的結算方式發生了變化;二是擴大采購規模，囤積原材料。

對比資產負債表情況，存貨并沒有明顯增加，是公司的采購較上年同期有了較大的變化。主要原因來自新收購的玻瓶業務，天馬玻璃2017年12月開始并表，當年僅并入1個月的營收就達1028萬元，到了2018年全年銷售額3.39億元。但由于該項業務相對于白酒來說，采購成本較高，給公司帶來大額營收的同時，也拖累了經營性現金流。

營銷費用高漲

2018年，公司的凈利潤增長迅猛，增幅遠超營收增幅。是如何做到的？據年報披露，主要原因是公司的營收結構發生了變化。

毛利高達81.85%的中高端酒銷量增幅28.30%，而毛利24.92%的低檔酒銷量下降了40.09%。這和公司2016年以來轉型主攻“次高端酒”市場有關，對此，公司認為，近年來，白酒行業集中度逐步提升，市場消費者的品牌意識進一步增強，高端白酒區域化趨勢明顯，次高端、中端白酒消費量大幅度提升，低端白酒品牌化步伐逐漸加快，個性化產品需求加大。舍得酒業是以生態釀酒為核心的全國大型白酒企業，屬于“中國名酒”和“川酒六朵金花”，是川酒濃香重要代表。

公司財務報表顯示，銷售費用遠比凈利潤多。2018年3.7億元凈利潤的背后，是6.1億元的銷售費用。

2016年以來，公司的銷售費用就不斷飆升，其中的費用構成也發生了較大變化，之前以銷售人員工資為主，2016年以后以廣告費為主。據年報披露：在銷售方面，公司改變2016年改制以前重生產輕營銷的模式，建立了專業營銷團隊，形成了分事業部運作，高度扁平至區縣的經銷商代理模式。公司加強市場布局，優先推動舍得酒業的全國化布局，全力構建以核心渠道為基礎、以消費者培育為中心的營銷模式。

尚未支付的廣告費以及銷售折扣高達3.8億元，體現在資產負債表的其他應付款里。對于賬面只有9億元現金的舍得酒業來說，待支付的資金并不算低，短期償債壓力較大，公司甚至短期借款進行資金周轉。這對于現金流充裕的中高端白酒企業來說，實屬罕見。

從業績的爆發式增長來看，加杠桿進行的大促銷獲得了成功。但據報道，舍得酒業的營銷公司正在進行大調整，涉及人數達1000多人。花了6億多元的營銷費，只取得了一半左右的凈利潤，很難說這種業績能夠讓人滿意。

高端白酒企業的年報應該怎么看？

在知名白酒企業中，舍得酒業的營收排名在十幾名，和伊力特（600197.SH）、水井坊（600779.SH）不相上下。白酒市場集中化程度較高，貴州茅臺（600159.SH）、五糧液（000858.SZ）和洋河股份（002304.SZ）三家占據了差不多一半的銷量。

在高端市場被茅臺、五糧液牢牢掌控的情況下，不少酒企都向次高端酒市場發起了沖擊。

如何閱讀上市酒企的年報？通常需要注意以下幾個方面。

一是貨幣資金及理財產品的變化。高端白酒企業資金充裕，有很多種方法提高資金的利用率。比如貴州茅臺和五糧液，賬面數百億元甚至上千億元現金，通過財務公司集中調度資金;洋河股份則熱衷購買保本型的理財產品，賬面通常上百億理財產品，獲取不菲的投資收益。一旦酒企的貨幣資金和理財情況發生變化，預示著公司的經營形勢發生了變化。

二是銷售費用的變化情況。在舍得酒業巨資促銷的同時，各白酒企業都在加大相應的投入，甚至茅臺和五糧液也在系列酒方面投入大量的營銷資源。消費分級帶來的市場商機非常巨大，由于白酒大多以區域性消費為主，因此，通過全國性促銷的方式推廣，很容易帶來成效。各酒企在銷售費用方面的投入，決定了未來的市場份額。

三是預收賬款（合同負債）的情況。大部分酒企都有較大額的預收款，尤其是貴州茅臺，所有銷售都是預售。預收賬款本質上是公司即將實現的收入，因此通過預收賬款的變化情況，可以比較準確地預測公司未來的營收，從而做出合理的判斷。

四是存貨情況。白酒的季節性非常強，中秋、國慶雙節和春節期間，通常是銷量最大的時間段，酒企會準備足夠的存貨應對銷售。存貨的變化情況顯示了公司的供應鏈管理能力，可以發現公司隱藏的庫存管理問題。

五是多元化轉型。目前的酒企過多依賴單一品種，不少酒企都在不斷嘗試多元化轉型，鮮有成功案例，但這是必經之路，年報中可以看到酒企的投資路線圖，從而了解公司的經營方向。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者公眾號：詩與星空