白馬股業績爆雷的財務先兆

吳新竹

近期爆雷的白馬股中，以大存大貸、利息收入低而財務費用高為特征的ST康美、*ST康得、輔仁藥業為市場敲響了警鐘。

上市公司在信息披露的文字陳述中會傾向于使用對管理層有利的描述，巧妙避開產品競爭力下降、財務杠桿提升、高溢價收購、向關聯方讓利等實質內容，把失敗歸咎于外部環境，美化尚未成熟業務的優勢，表達對未來效益的美好憧憬，甚至經常發布一些對股價有利的非強制性自愿披露。

這些文字陳述雖不違反法規，但會給投資者帶來心理暗示，如果把偏頗的內容當成公司經營狀況的全貌，勢必無法看清一家公司的基本面。財務報表作為全面記錄經濟活動的工具，能夠較為全面地反映一家公司的經營狀況，財務數據與客觀規律的相互印證能夠揭示一些被公司刻意隱藏的經營事項，幫助投資人分清價值創造者與價值毀滅者，避免踩雷。

圍繞會計恒等式的舞弊

資產=負債+所有者權益，任何一個科目做了手腳，都會產生牽一發而動全身的效應。上市公司財務舞弊的目的通常是虛增利潤，利潤表的異常主要體現為收入異常、毛利率異常及期間費用率異常。由財務報表間的勾稽關系可知，虛增利潤必然會影響到資產負債表的相關科目，通過分析資產負債表科目的異常，能夠找到舞弊線索，甚至可以斷定舞弊的方式。舞弊公司可能通過支付往來款、購買原材料、長期資本支出等方式將大額資金轉出，再設法將該資金轉交給客戶，最終以虛構銷售交易的方式將資金轉回。舞弊公司還可能利用關聯交易中的陰陽合同虛增收入，使賬面銷售金額高于實際銷售金額，或者使用大量的現金交易、利用銀行承兌匯票掩蓋資金流轉痕跡。

常見的流動資產虛增有貨幣資金虛增和存貨虛增。貨幣資金虛增體現為銀行流水和銀行存款余額直接作假;存貨虛增包括數量虛增和單位成本虛增，數量虛增可以減少存貨的單位成本而使銷售成本虛減，將采購轉出的資金包裝為銷售回款則可實現單位成本的虛增。其他應收款、預付賬款等往來款虛增可能是舞弊公司虛增了收入而沒有收到相應回款，也可能是流出的資金在其他應收款或預付賬款掛賬，實際上已包裝為銷售回款重新流回上市公司。例如，*ST美麗于2015年11月將八達園林納入了財務報表合并范圍，八達園林盤盈生物資產全部形成于2014年以前。會計準則規定存貨的盤盈屬于前期差錯，企業應當采用追溯重述法更正重要的前期差錯，*ST美麗卻將相應金額計入了2015年度營業外收入，導致公司2015年度合并利潤總額虛增1247萬元，占當年經審計的合并利潤總額的21.32%，該操作構成虛假記載。

與流動資產虛增相比，在建工程、無形資產、生產性生物資產等非流動資產虛增更具有隱蔽性，因為購建支出較大，購建過程專業性高，真實成本難以判斷，舞弊公司可能利用部分資產不存在公開活躍市場、難以取得公允價值的弱點，隨意虛增資產購買時的價格。較常見的是，新建工廠實際已投入運營，舞弊公司仍對其按未完工狀態進行會計核算，不僅可以少計提固定資產折舊，還可以減少當期損益，因為根據會計準則，對于完工投入使用前的新建工廠，其工人工資等各項費用、貸款利息均計入固定資產價值而非當期損益。借款費用及研發費用的不當資本化也可導致非流動資產虛增，舞弊公司還可能將非流動資產包裝成投資性現金流出，流出后再通過客戶包裝為經營活動現金流入。負債或權益的虛減也是舞弊的手段，通過少計采購額從而少計成本或費用，不僅可以虛增利潤，還可以虛減對供應商的負債，不過這種供應商的利益輸送只是暫時的，舞弊公司往往要向供應商許諾期后加價;而舞弊公司以遠高于公允價值的價格向關聯方銷售，以遠低于公允價值的價格向關聯方采購，可以把關聯方代付的成本和費用包裝為收入回款。

以ST康美為例，2018年12月，ST康美被中國證監會立案調查，公司2018年之前的營業收入、營業成本、費用及款項收付方面存在賬實不符的情況，通過企業自查，對2017年財務報表進行重述，公司應收賬款少計6.41億元，存貨少計195.46億元，在建工程少計6.32億元，貨幣資金多計299.44億元;公司營業收入多計88.98億元，營業成本多計76.62億元，銷售費用少計4.97億元，財務費用少計2.28億元;公司合并現金流量表銷售商品、提供勞務收到的現金，購買商品、接受勞務支付的現金以及收到其他與籌資活動有關的現金項目出現不同數額的多計，收到其他與經營活動有關的現金、支付其他與經營活動有關的現金以及購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金項目出現不同數額的少計。立案調查結果尚未揭曉，但在《證券市場周刊》2012年12月發布的《康美謊言》系列報道中，調查人員發現了康美不存在的土地、注水的項目以及隱瞞的關聯交易。

從財務分析出發

前文介紹的舞弊手段雖然能保證財報的勾稽關系正確，但往往會導致不同科目數據所反映的邏輯關系異常，從而露出馬腳。異常的客戶或異常的運營模式會導致收入異常，在獲取信息的渠道多樣的情況下，可以將一家公司的營收與其他來源的數據相互印證，若一家公司的營收與行業特征相背離，與可比公司、經營指標相矛盾，便會顯得十分可疑;在營收規模未有增長的情況下，如果經營性現金流與凈利潤大幅背離，甚至經營性現金流持續為負，則公司收入的真實性存疑。

回款困難的公司可能會利用保理或貼現加速變現，美化經營性現金流，其實票據貼現或應收賬款保理會產生較大的成本損失，有悖商業常理，不具有可持續性。對于缺乏造血能力而長期依靠融資輸血的公司，需要關注其財務風險和持續經營能力，一旦資金鏈斷裂，公司會陷入經營困難。

應收賬款占營業收入的比例過高代表賒銷占比過高，而應收賬款周轉率下降，便是一個危險的信號，如果公司放寬了信用政策或者對應收賬款的計提比例低于可比公司，便有操縱利潤的嫌疑。例如，輔仁藥業于2017年收購了開藥集團，審計報告顯示，開藥集團2015年和2016年的營業收入分別為40.07億元和45.34億元，增幅分別為12.18%和13.13%，2015年和2016年的應收項目分別為13.50億元和19.81億元，增幅分別為16.26%和46.73%，大幅高于營業收入的增幅，這意味著該公司的賒銷比例增多，回款嚴重不足。

存貨占資產的比例過高、存貨余額暴增而存貨跌價計提不充分也是公司不健康的標志。檢驗存貨余額的標準除計算存貨占總資產或流動資產的比例外，還可計算期末存貨占當期營業收入和營業成本的比例，若該比例亦出現增長則說明存貨周轉能力欠缺。以拉夏貝爾為例，2019年半年度業績預告顯示，公司上半年歸屬扣非凈利潤為-4.9億元至-5.9億元，上年同期為盈利1.85億元，虧損的主要原因為2019年上半年營業收入同比下降超過20%，公司加速過季品銷售，導致商品平均毛利率同比下降，上半年期間費用的減少未能抵消毛利下降的影響。事實上，拉夏貝爾的存貨問題在2018年已有所體現。根據Wind數據，公司2018年的存貨周轉率為1.45次，較2017年明顯下滑，森馬服飾、太平鳥和美邦服飾的存貨周轉率分別為2.78次、1.96次和1.73次，均高于拉夏貝爾。

毛利率背后的故事

毛利率異常大致分為毛利率偏離同行、毛利率呈下降趨勢、分類毛利率差異異常和交易中的毛利率異常，不同行業的公司因總體費用結構中營業成本和期間費用占比不同而導致毛利率不同。一般來說，研發費用、銷售費用等期間費用支出越高的行業，為覆蓋相關費用，對毛利率的水平要求越高。在充分競爭的市場環境中，異常的高毛利率往往是難以持續的。毛利率遠高于同行或行業上下游、波動趨勢與行業特征不一致、與可比公司的差異無法解釋等都是財務操縱的信號，涉及到收入確認與成本核算的準確性、配比是否合理等問題。

以*ST康得為例，2016年和2017年，公司的毛利率出現異常。2016年一季度至前三季度，毛利率保持在36.09%至38.82%，而2016年度銷售毛利率忽然升至40.45%;2017年一季度至前三季度，毛利率保持在37.59%至38.07%，而2017年度毛利率忽然升至39.92%。公司卻在回復2017年年報問詢函中表示，總體而言，公司產品的核心原材料如BOPP、PET等近年來價格整體較為平穩，但也存在不同季度根據市場情況的波動情況。根據招股說明書，公司產品的原材料主要為BOPP和EVA，分別占成本的40%以上和35%左右。事實上，2016年，BOPP價格經歷了3月份、6月份及12月份的三波上漲，2017年上半年BOPP價格一路下滑，三季度起逆勢上漲，全年呈V形走勢。Wind數據顯示，2016年和2017年，EVA的進口平均單價每噸在1424-1582美元。那么，*ST康得在上述兩年末毛利率的陡升背離了原料價格走勢的規律。

毛利率大幅下降的公司可能遇到了行業環境變化或競爭優勢下降，將影響其持續盈利能力。產品按不同類別劃分會產生不同的毛利率，但如果毛利率的差異不符合商業邏輯，便有財務操縱的可能。

此外，存貨周轉率逐年下降而毛利率逐年上升屬于異常現象，因為毛利率逐年上升反映出的是產品熱銷、市場競爭力強;相應地，存貨周轉率也應該提升，兩者若出現背離，則隱含的財務風險較大，需進一步分析背后的驅動因素。例如，東阿阿膠預計2019年上半年歸屬凈利潤較上年同期下降75%至79%，公司稱伴隨著企業規模的逐漸擴大，受整體宏觀環境等因素的影響，以及市場對阿膠價值回歸的預期逐漸降低，下游傳統客戶主動消減庫存，導致上半年產品銷售同比下降;公司曾連續12年保持持續增長、凈利潤年復合增長率20%以上，如今進入了一個良性盤整期。然而，從之前的財務數據來看，東阿阿膠2018年收入基本沒有增長，但應收賬款和應收票據的金額卻較年初分別增長78.77%和172.65%;存貨周轉率從2017年的0.78次降至2018年的0.72次，銷售毛利率卻從2017年的65.05%上升至65.99%，這些信號預示著公司在2019年很難維持業績增長。

警惕商譽隱患

2019年春節前夕，多家上市公司因計提巨額商譽減值而業績爆雷。一般來說，商譽占凈資產的比例超過30%便應引起投資者的關注，對于該比例在同行業中較高的公司，投資者更需謹慎。2018年11月，證監會發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》（下稱“第8號”），對商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計以及與商譽減值事項相關的評估做了詳細規定。第8號提出，對因企業合并所形成的商譽，不論其是否存在減值跡象，都應當至少在每年年度終了進行減值測試;當商譽所在資產組或資產組組合出現特定減值跡象時，公司應及時進行商譽減值測試，并恰當考慮該減值跡象的影響;公司應合理區分并分別處理商譽減值事項和并購重組相關方的業績補償事項，不得以業績補償承諾為由，不進行商譽減值測試。

第8號列舉了與商譽減值相關的減值跡象，給投資者識別商譽減值風險提供了參考。當現金流或經營利潤持續惡化或明顯低于形成商譽時的預期，特別是被收購方未實現承諾業績的情況下，相關商譽帶有減值風險。收購標的的業績一般在中報中會有所披露，剔除業績季節波動性較大的行業，通常來說，若金額大幅小于承諾凈利潤的一半，可以預測年末該標的的商譽很可能要遭到減值。常見的跡象還有標的公司所處行業產能過剩，相關產業政策、產品與服務的市場狀況或市場競爭程度發生明顯不利變化，意味著相關商譽面臨減值。例如，隨著鋰電池技術的成熟，行業競爭加劇，電池企業的利潤被不斷壓縮，產能逐漸過剩。堅瑞沃能于2017年對沃特瑪全額計提了商譽減值準備，2018年年初，沃特瑪出現了現金流極度緊張的局面，無法償還銀行、供應商及非銀金融機構等債權人的欠款，出現債務逾期的情況，大規模債務逾期致使堅瑞沃能及沃特瑪大量銀行賬戶被凍結，大量經營性資產被查封，人員流失嚴重，生產經營受到嚴重影響。

此外，如果相關業務技術壁壘較低或技術快速進步，產品與服務易被模仿或已升級換代，盈利現狀難以維持，這時商譽減值再所難免。例如，2017年和2018年，手機銷量增速放緩，中國信通院數據顯示，2018年國內手機市場總體出貨量4.14億部，同比下降15.6%，降幅較上年擴大3.4個百分點。在此背景下，銀禧科技、永貴電器、江粉磁材和安潔科技收購標的的商譽均出現不同程度的減值。

第8號還列舉了其他減值跡象，包括核心團隊發生明顯不利變化，且短期內難以恢復;與特定行政許可、特許經營資格、特定合同項目等資質存在密切關聯的商譽，相關資質的市場慣例已發生變化，出現如放開經營資質的行政許可、特許經營或特定合同到期無法接續等情況;客觀環境的變化導致市場投資報酬率在當期已經明顯提高，且沒有證據表明短期內會下降;經營所處國家或地區的風險突出，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、宏觀經濟惡化等。

本文部分內容參考了葉金福的《從報表看舞弊：財務報表分析與風險識別》