指數(shù)增強型基金超額收益研究文獻綜述

李幸如

【摘 要】 指數(shù)增強型基金作為主動投資和被動投資的有機結(jié)合，具有策略相對透明、風(fēng)格相對平穩(wěn)、風(fēng)險可控性較強、獲取超額收益可能性較高的優(yōu)點，近十年來投資熱度不斷攀升，基金數(shù)目穩(wěn)步遞增。如何在波動市場中獲取高期望、穩(wěn)定的超額收益率？是否存在普遍的獲利規(guī)律？表現(xiàn)優(yōu)秀的基金產(chǎn)品又有怎樣的共同特點？本文深入研究基金內(nèi)部的配置特色與收益關(guān)系，得出發(fā)相對指數(shù)行業(yè)中性程度較低、持倉風(fēng)格行業(yè)間一致性較低、持倉風(fēng)格穩(wěn)定性較低的基金，大概率能獲得較好的超額收益率表現(xiàn)的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 指數(shù)增強型基金 超額收益 聚類分析

指數(shù)基金是指以特定指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，以標(biāo)的指數(shù)成分股為基礎(chǔ)構(gòu)建投資組合，跟蹤標(biāo)的指數(shù)表現(xiàn)，以縮小跟蹤誤差為目的的一種基金產(chǎn)品。而指數(shù)增強型基金則以追求超額收益為目的，將被動式投資和主動式投資結(jié)合起來，對標(biāo)的指數(shù)的成分股在一定范圍內(nèi)進行調(diào)整的一種更加積極的投資方式，優(yōu)化選股投資與金融衍生品投資是其主要的增強方式。

因為相較于西方發(fā)達國家特別是美國，我國基金業(yè)起步較晚，雖然近年來指數(shù)基金發(fā)展迅速，但是關(guān)于指數(shù)基金方面的研究不夠完善，且對于指數(shù)增強型基金的研究更少。現(xiàn)有指數(shù)增強型基金研究主要集中在分析跟蹤誤差、增強策略和績效研究等方面，但是對于指數(shù)增強型基金績效和增強策略方面的研究使用數(shù)據(jù)較為陳舊并未將2018年基金數(shù)據(jù)納入研究。對指數(shù)增強型基金收益與配置特色之間的實證分析，能夠豐富指數(shù)增強型基金的理論研究，擴充開放式指數(shù)型基金的研究內(nèi)涵。

（一）國外文獻綜述

國外研究主要集中于指數(shù)增強型基金的收益與風(fēng)險。Riepe和Werner（1998）對指數(shù)增強型基金的意義以及基金經(jīng)理人使用的不同的工具進行了討論，并對屬于指數(shù)增強型基金的八個追蹤標(biāo)普500指數(shù)的共同基金進行了評估，最終發(fā)現(xiàn)其中的兩個有著超額風(fēng)險調(diào)整收益，但是具有許多標(biāo)普500指數(shù)的特征。Dan（2000）分析了作為指數(shù)型基金以及指數(shù)基金和主動投資的混合物的替代品的指數(shù)增強型基金的性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)投資與指數(shù)增強型基金比采取前兩種投資方式更加有效。因為其可以降低交易成本，減少資本化偏差、以及更好的利用基金經(jīng)理人的預(yù)測技能。而且指數(shù)增強型基金還可以降低預(yù)測風(fēng)險。Chen、Chu和Leung（2012）運用了bootstrap技術(shù)和四因素模型對1996-2007年獲得超額收益的指數(shù)增強型基金進行了分析，并發(fā)現(xiàn)在控制運氣和抽樣變異后有著積極和顯著的alpha。

在對指數(shù)增強型基金收益和風(fēng)險研究的基礎(chǔ)上，國外學(xué)者開始注重對于基金績效持續(xù)性的研究。Rodriguez和Tower （2007）對比了Vanguard公司的管理基金和指數(shù)基金，發(fā)現(xiàn)當(dāng)指數(shù)基金跟蹤緊密時，管理基金會被它們的跟蹤指數(shù)基金打敗;反之，管理基金會有更好的表現(xiàn);并發(fā)現(xiàn)不能基于上一期的收益比較很好地預(yù)測下一期的收益比較。

近年來，國外學(xué)者開始將目光轉(zhuǎn)向中國市場。Weng和Wang（2017）對中國市場上的指數(shù)增強型基金的表現(xiàn)進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)指數(shù)增強型基金的表現(xiàn)并不如其標(biāo)的指數(shù)，將其歸因于基金經(jīng)理人的選股能力和從前的管理經(jīng)驗。

（二）國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)學(xué)者對于指數(shù)增強型研究的探討相對缺乏，大多數(shù)集中在對指數(shù)基金研究及增強型指數(shù)基金的對比研究上。鐘小林（2003）對指數(shù)基金的指數(shù)化投資方法進行了分析，提出根據(jù)不同的投資組合方式，指數(shù)化投資方法可大致分為：完全復(fù)制法、優(yōu)化選樣法和分層抽樣法。陳紹勝（2005）以國內(nèi)7只股票類指數(shù)基金為樣本，對其跟蹤誤差進行分析，發(fā)現(xiàn)復(fù)制型基金的跟蹤誤差要小于指數(shù)增強型基金的跟蹤誤差，并提出指數(shù)基金的設(shè)計應(yīng)以被動投資為主。張曾蓮和曾益雄（2012）對當(dāng)時指數(shù)基金在證券市場的表現(xiàn)進行分析，得出了類似結(jié)論，即相較于指數(shù)增強型基金，完全復(fù)制型指數(shù)具有跟蹤誤差較低和收益率較高的優(yōu)點。巴曙松和汪鑫（2011）以上證綜指前50的股票作為投資范圍，將基于C-TEV模型策略構(gòu)建的指數(shù)增強型基金置于允許賣空和禁止賣空兩種情形下，并對兩種情形下的事后跟蹤誤差進行比較，得出其在我國位于兩難境地的結(jié)論：即指數(shù)增強型基金在允許賣空情況下的事后跟蹤誤差會超過預(yù)期限制，在禁止賣空情況下會退化稱為完全復(fù)制型指數(shù)基金。王冬潔（2013）對我國指數(shù)增強型基金的績效進行實證分析，發(fā)現(xiàn)雖然整體上我國指數(shù)增強型基金取得了正收益，但是其增強效果與當(dāng)時市場形勢有關(guān)，牛市時，增強效果較好。

其次，國內(nèi)研究多注重對于指數(shù)增強型基金的增強策略研究。戴英琢、李金林和馬寶龍（2012）以Fama-French三因素模型為基礎(chǔ)，建立了指數(shù)增強型基金隨機投資組合優(yōu)化模型，并從信息比率、均值、方差、累計收益、跟蹤誤差五個方面與基準(zhǔn)指數(shù)進行比較，證明了該優(yōu)化模型的有效性。朱臻（2012）對于指數(shù)基金的‘擇時策略進行了研究，發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)、深證100指數(shù)和中小板指數(shù)在MA交易系統(tǒng)中的績效表現(xiàn)要優(yōu)于同期指數(shù)增強型基金的表現(xiàn)和‘一直持有策略。周亮（2017）發(fā)現(xiàn)相較于其他檢驗指標(biāo)，協(xié)整模型能夠更好地實現(xiàn)對指數(shù)的追蹤，且在選擇追蹤組合時，單一標(biāo)準(zhǔn)要優(yōu)于組合標(biāo)準(zhǔn)。古志婷（2018）以我國滬深300指數(shù)為樣本，發(fā)現(xiàn)相較于以多因子模型為基礎(chǔ)構(gòu)建的指數(shù)增強型基金，基于LASSO變量選擇設(shè)計的指數(shù)增強型基金更具有優(yōu)越性。

（三）文獻述評

國外學(xué)者對指數(shù)化投資進行了大量的研究和檢驗，對于指數(shù)型基金有了較為全面的研究成果。對于指數(shù)增強型基金的研究主要集中在其收益與風(fēng)險評估以及基金績效持續(xù)性方面，且近年來開始關(guān)注中國市場上指數(shù)增強型基金的表現(xiàn)。我國基金研究起步較晚，對于指數(shù)增強型基金的研究不夠成熟，研究成果主要分布在指數(shù)基金研究和指數(shù)增強型基金的對比研究和其增強策略上。而在我國學(xué)者研究過程中還存在諸多問題，例如數(shù)據(jù)樣本不足、缺乏完善的評價標(biāo)準(zhǔn)等。

【參考文獻】

[1] Reipe M W， Werner M D. Are Enhanced Index Mutual Funds Worthy of Their Name？ [J]. Journal of Investing， 1998，7（2）：6-15.

[2] 巴曙松.汪鑫. C-TEV約束下指數(shù)增強型基金管理實證研究[J].財經(jīng)問題研究，2011，04：53-60.

[3] 朱臻. 指數(shù)基金增強策略創(chuàng)新研究[J].財會月刊，2012，12：46-48.