指數增強型基金超額收益研究文獻綜述

李幸如

【摘 要】 指數增強型基金作為主動投資和被動投資的有機結合，具有策略相對透明、風格相對平穩、風險可控性較強、獲取超額收益可能性較高的優點，近十年來投資熱度不斷攀升，基金數目穩步遞增。如何在波動市場中獲取高期望、穩定的超額收益率？是否存在普遍的獲利規律？表現優秀的基金產品又有怎樣的共同特點？本文深入研究基金內部的配置特色與收益關系，得出發相對指數行業中性程度較低、持倉風格行業間一致性較低、持倉風格穩定性較低的基金，大概率能獲得較好的超額收益率表現的結論。

【關鍵詞】 指數增強型基金 超額收益 聚類分析

指數基金是指以特定指數為標的指數，以標的指數成分股為基礎構建投資組合，跟蹤標的指數表現，以縮小跟蹤誤差為目的的一種基金產品。而指數增強型基金則以追求超額收益為目的，將被動式投資和主動式投資結合起來，對標的指數的成分股在一定范圍內進行調整的一種更加積極的投資方式，優化選股投資與金融衍生品投資是其主要的增強方式。

因為相較于西方發達國家特別是美國，我國基金業起步較晚，雖然近年來指數基金發展迅速，但是關于指數基金方面的研究不夠完善，且對于指數增強型基金的研究更少。現有指數增強型基金研究主要集中在分析跟蹤誤差、增強策略和績效研究等方面，但是對于指數增強型基金績效和增強策略方面的研究使用數據較為陳舊并未將2018年基金數據納入研究。對指數增強型基金收益與配置特色之間的實證分析，能夠豐富指數增強型基金的理論研究，擴充開放式指數型基金的研究內涵。

（一）國外文獻綜述

國外研究主要集中于指數增強型基金的收益與風險。Riepe和Werner（1998）對指數增強型基金的意義以及基金經理人使用的不同的工具進行了討論，并對屬于指數增強型基金的八個追蹤標普500指數的共同基金進行了評估，最終發現其中的兩個有著超額風險調整收益，但是具有許多標普500指數的特征。Dan（2000）分析了作為指數型基金以及指數基金和主動投資的混合物的替代品的指數增強型基金的性質，發現投資與指數增強型基金比采取前兩種投資方式更加有效。因為其可以降低交易成本，減少資本化偏差、以及更好的利用基金經理人的預測技能。而且指數增強型基金還可以降低預測風險。Chen、Chu和Leung（2012）運用了bootstrap技術和四因素模型對1996-2007年獲得超額收益的指數增強型基金進行了分析，并發現在控制運氣和抽樣變異后有著積極和顯著的alpha。

在對指數增強型基金收益和風險研究的基礎上，國外學者開始注重對于基金績效持續性的研究。Rodriguez和Tower （2007）對比了Vanguard公司的管理基金和指數基金，發現當指數基金跟蹤緊密時，管理基金會被它們的跟蹤指數基金打敗;反之，管理基金會有更好的表現;并發現不能基于上一期的收益比較很好地預測下一期的收益比較。

近年來，國外學者開始將目光轉向中國市場。Weng和Wang（2017）對中國市場上的指數增強型基金的表現進行了檢驗，發現指數增強型基金的表現并不如其標的指數，將其歸因于基金經理人的選股能力和從前的管理經驗。

（二）國內文獻綜述

國內學者對于指數增強型研究的探討相對缺乏，大多數集中在對指數基金研究及增強型指數基金的對比研究上。鐘小林（2003）對指數基金的指數化投資方法進行了分析，提出根據不同的投資組合方式，指數化投資方法可大致分為：完全復制法、優化選樣法和分層抽樣法。陳紹勝（2005）以國內7只股票類指數基金為樣本，對其跟蹤誤差進行分析，發現復制型基金的跟蹤誤差要小于指數增強型基金的跟蹤誤差，并提出指數基金的設計應以被動投資為主。張曾蓮和曾益雄（2012）對當時指數基金在證券市場的表現進行分析，得出了類似結論，即相較于指數增強型基金，完全復制型指數具有跟蹤誤差較低和收益率較高的優點。巴曙松和汪鑫（2011）以上證綜指前50的股票作為投資范圍，將基于C-TEV模型策略構建的指數增強型基金置于允許賣空和禁止賣空兩種情形下，并對兩種情形下的事后跟蹤誤差進行比較，得出其在我國位于兩難境地的結論：即指數增強型基金在允許賣空情況下的事后跟蹤誤差會超過預期限制，在禁止賣空情況下會退化稱為完全復制型指數基金。王冬潔（2013）對我國指數增強型基金的績效進行實證分析，發現雖然整體上我國指數增強型基金取得了正收益，但是其增強效果與當時市場形勢有關，牛市時，增強效果較好。

其次，國內研究多注重對于指數增強型基金的增強策略研究。戴英琢、李金林和馬寶龍（2012）以Fama-French三因素模型為基礎，建立了指數增強型基金隨機投資組合優化模型，并從信息比率、均值、方差、累計收益、跟蹤誤差五個方面與基準指數進行比較，證明了該優化模型的有效性。朱臻（2012）對于指數基金的‘擇時策略進行了研究，發現滬深300指數、深證100指數和中小板指數在MA交易系統中的績效表現要優于同期指數增強型基金的表現和‘一直持有策略。周亮（2017）發現相較于其他檢驗指標，協整模型能夠更好地實現對指數的追蹤，且在選擇追蹤組合時，單一標準要優于組合標準。古志婷（2018）以我國滬深300指數為樣本，發現相較于以多因子模型為基礎構建的指數增強型基金，基于LASSO變量選擇設計的指數增強型基金更具有優越性。

（三）文獻述評

國外學者對指數化投資進行了大量的研究和檢驗，對于指數型基金有了較為全面的研究成果。對于指數增強型基金的研究主要集中在其收益與風險評估以及基金績效持續性方面，且近年來開始關注中國市場上指數增強型基金的表現。我國基金研究起步較晚，對于指數增強型基金的研究不夠成熟，研究成果主要分布在指數基金研究和指數增強型基金的對比研究和其增強策略上。而在我國學者研究過程中還存在諸多問題，例如數據樣本不足、缺乏完善的評價標準等。

【參考文獻】

[1] Reipe M W， Werner M D. Are Enhanced Index Mutual Funds Worthy of Their Name？ [J]. Journal of Investing， 1998，7（2）：6-15.

[2] 巴曙松.汪鑫. C-TEV約束下指數增強型基金管理實證研究[J].財經問題研究，2011，04：53-60.

[3] 朱臻. 指數基金增強策略創新研究[J].財會月刊，2012，12：46-48.