寡頭行業競爭對資本結構的影響

袁薦洸

摘要：行業競爭表示行業里的多少以及大小的排布。從字面意義來說行業競爭能夠被分成全面競爭、寡頭壟斷、雙頭壟斷、完全壟斷四類，在市場的聚集水平、進出困難、商品區別以及數據全面水平存在不一樣的特點。行業競爭對于企業的資本結構產生作用，我們選擇結合實際案例的研究手段，挑選各類研究對象來調查行業競爭對企業負債水平造成的作用。

關鍵詞：行業競爭;資本結構;財務風險

對企業資本結構理論的研究，可分為三個體系：一是早期資本結構理論學派，可細分為凈收益理論、凈經營收益理論以及傳統理論。二是以MM理論為代表的現代資本結構理論，并于之后形成靜態權衡理論。三是從代理成本和信息不對稱的角度對企業資本結構問題進行研究，形成了包括代理成本理論、控制權理論、信號傳遞理論、融資優序理論等在內的新資本結構理論。而對資本結構與行業競爭關系的研究成果目前可以歸納為以下三個重要理論：有限債務理論、“深袋”理論以及投資效應理論，分別論證了不同經濟環境以及制度前提下的企業資本結構與行業競爭之間的關系。

由于我國特有的市場背景以及政策條例影響，目前在國內的市場中還缺少健全的、綜合性的、適合我國特點的資本結構理論作為國內企業活動的指引。一是，我國的企業對資本結構缺少足夠的了解，單單把其作為企業獲得資金過程中產生的成果，沒有充分考慮其優化問題。二是，國內學者通過實證發現我國上市公司的融資行為往往與西方的資本結構理論不相符。這種實際狀況和書面情況存在的差異能夠解決的前提就離不開我們對于資本結構矛盾開展更深入的調查和探討。

一、研究的理論基礎

（一）權衡理論

由于公司稅、破產，以及代理成本等的存在，資本結構影響企業價值，即企業擁有最高質量的資本結構。由此學者們發表了權衡理論，主要指的是企業最高之后的資本結構是由于企業欠款造成的企業價值上漲以及由于企業欠款增多而導致的風險開支和各類開支達成一致的關鍵點，這時企業價值實現最優化。權衡理論以MM理論作為前提，同時把財務拮據開支和代理開支納入考量范圍更透徹的調查資本結構，有助于解釋有關企業債務的難題。

（二）融資優序理論

融資優序理論認為，融資成本和不對稱信息超過了權衡理論中舉債的稅收和代理方面對資本結構的影響。Myers 和Majluf（1984）研究認為企業融資一般會遵循內部融資，債務融資和股權融資的順序。即企業首先會考慮利用自身的內部積累資金，因為這樣可以避免在外部融資所造成的企業價值下跌的基礎上保證原股東的利益，同時也不用擔心發行股票或債券所產生的代理問題而導致融資成本上升。其次是通過發行債券的方式融資，因為發行債券的代理成本低于發行股票的成本，所以直到債務導致企業在未來可能發生財務危機時，企業才會考慮通過發行新股的方式融資。該理論的研究重點是在企業管理者動機分析，而非傳統理論研究的市場價值最大化，在資本結構理論體系中占據重要的地位。

二、寡頭壟斷行業和壟斷競爭行業比較分析

產業經濟學研究者按照競爭水平的差異把市場結構劃分成壟斷、寡頭壟斷、壟斷競爭和完全競爭。寡頭壟斷具有相應水平的競爭，市場中沒有過多的競爭對手，能夠供應的生產商密切留意競爭企業的一舉一動并采取相應措施。壟斷競爭市場內生產企業的數目會更多一些，因此生產企業可以不用那么在意競爭企業的一舉一動，但競爭水平是壟斷競爭企業更激烈。

產生寡頭壟斷、壟斷競爭的關鍵起因：一是形成了大規模的制造就會產生規模效益，同時減少開支，行業內的競爭數量就會下降，發展到極致就可能會導致自然壟斷。二是有可能出現進入“壁壘”，比如，政府想要把競爭數量控制在一定范圍內而發布了有關條例或者因為進入市場的成本太高而被拒之門外（保羅·薩繆爾森，1948）。

壟斷競爭行業表現出流動性負債偏高的特點。一是，壟斷競爭行業因為市場環境過于白熱化，商品推陳出新速度快，一定要有大量的經費支持進行新品開發。同時激烈的角逐說明市場具有不少的可變動性，研究的新品會不會得到顧客的喜愛在上市之前還是未知數。二是，債務融資可包含的流動負債開支比嘗試間負債開支少了一大截。按照國內會計準則相關條例，長時間負債投入到固定資產和創新研發等區塊時，負債開支要改為資本模式，同時隨著進程的發展要根據相應的配比來分攤。流動負債投入到這些區塊時，相應的開支能夠直接算進費用中，降低了該時期的稅費花銷，減慢了納稅時間，給企業的持續經營減少壓力，幫助企業價值提升和可持續發展。

三、寡頭行業競爭性與資產負債率關系的實證研究

據調查，大多數上市公司的權益資本中，股本超過50%，證明了國內的上市企業基本上更傾向于股權融資。最大原因在于國內的上市企業股權融資開支不高，股票沒有強制性的要求償還本息。在目前的資本市場中有效性不足和投資判斷力不到位的情形下，股權融資開支能夠作為一類非硬性的限制而產生的非硬性成本。造成這種現象的原因主要是政府鼓勵相關條例和法規方面存在的漏洞，再加上會計制度過于寬松。

對寡頭壟斷行業和壟斷競爭行業比較分析說明：行業競爭性與公司的資本結構之間存在相關關系。下面將以中國汽車整車制造業為例，借助多元線性回歸模式，詳細檢測書面理論的設想和實際情況有沒有存在差異。

（一）數據來源

根據CSMAR數據庫以及深交所和上交所等相關網站，樣本數據選取了來自中國汽車整車制造行業的、在深交所和上交所上市的43家公司2011-2015年的相關數據。

挑選該樣本主要因為以下兩點：首先，制造類企業對產品市場的競爭策略越發關注;其次，汽車制造屬于競爭白熱化的制造行業，不同企業的制造商品屬于同類產品，能夠很好地比較企業之間的差距和共同點。

（二）變量選取與定義

本文選擇資本結構作為因變量，對于資本結構的定義是多種多樣的，Rajan和Zingales（1995）認為資本結構的定義取決于研究目標。本文將資本結構定義為資產負債率（這也是在實證分析中最常用的資本結構的衡量指標）。

關于行業競爭程度，目前還沒有一個合理的指標可以準確反映（姜付秀等，2008），Rathinasamy、Krishnaswamy和Mantripragada（2000）認為市場競爭力的衡量指標可以是勒納指數（Lerner Index），或者赫芬達爾指數（Herfindahl-Hirschman Index，簡稱HHI），抑或托賓Q值。Lindenberg和Ross（1981）的研究表明，從理論上說，托賓Q值是衡量企業市場競爭的一個合理而有力的指標。此次研究，將運用托賓Q值作為衡量行業競爭的指標，并將其定義為企業負債的賬面價值和普通股市場價值之和與全部資產賬面價值之比。

此外，根據Titman和Wessels（1988）、Titman（1984）、Harris和Raviv（1990，1991）以及其他研究者的研究結論，我還選擇了2個控制變量來控制其他因素對資本結構的影響，分別是企業規模、成長性。

規模：從理論上來說，企業規模與資本結構之間的關系是不確定的。有些研究認為規模較大的公司一般產品會多元化，破產的可能性較小，所以會選擇較高的財務杠桿（即規模與資本結構正相關）。但是，有些學者認為企業規模與負債比率之間是負相關的關系。企業規?？梢杂每傎Y產的自然對數來衡量。

成長性：高成長性公司對未來盈利狀況有著良好的預期，并且對未來投資選擇有著較大的靈活性，所以負債比率可能與成長性呈正相關關系。本文中成長性的代理變量為總資產增長率，即用總資產增長數/期初資產表示。

（三）研究假設

中國汽車整車制造業上市公司的資本結構與行業競爭程度之間存在負相關的關系。

（四）回歸分析

表1是變量的描述性統計結果。從表1中可以看出，托賓Q值的均值為1.51，這在中國各個行業中值是較低的。實證研究中，文化與傳媒行業的托賓Q值（3.4762）最高，其次信息技術業（2.8443）和社會服務業（2.7903），建筑業托賓Q值（1.9615）排在最末（李玲，2008）。較低的托賓Q值預示著較弱的市場占有能力，即較高的市場競爭程度，反之亦然?？梢姡囌囍圃鞓I作為制造業的代表，其所在的是市場競爭程度高的壟斷競爭行業。

由表2，相關分析的結果顯示，資產負債率與托賓Q值存在正相關（P>0.01），相關系數為0.108。也就是說，負債水平與行業市場競爭程度之間呈現一種負相關的關系（與研究假設一致）。說明汽車整車制造行業的競爭程度越激烈，上市公司的資產負債率就會越低，從而支持了“深袋”理論。

資產負債率與企業規模存在負相關關系，相關系數為-0.061。可能是因為大公司比小公司向公眾公布更多信息，以求得更多股權融資（Rajan和Zingales，1995）。

資產負債率與成長性存在正相關，相關系數為0.314。印證了成長性越高的企業，預期未來的盈利狀況更好，償債能力更強，對于未來的投資選擇更有把握和靈活性。

四、研究結論與建議

（一）研究結論

在寡頭壟斷行業，由于市場集中度高，市場競爭較弱，寡頭企業對整個行業的操控能力強，為了獲得更多的利潤，通常會運用成本領先的產品市場競爭戰略來保持競爭優勢，且公司傾向于采用股權融資的方式來控制企業的整體風險。在壟斷競爭行業，由于市場集中度低，市場競爭較強，單一企業對整個行業的操控能力弱，公司的競爭戰略會轉向差異化以突出自身產品的特點，且當公司需要面對較大的經營風險，為了避免公司出現財務危機的狀況，壟斷競爭企業會傾向于降低債務水平即采取財務保守行為。

（二）建議

1.健全市場配置，優化競爭模式

按照研究結論顯示，寡頭壟斷行業企業并不多，平常的運營收益比壟斷競爭行業要少，這和寡頭壟斷行業可以賺取壟斷性利潤不符合。因此表明國內的寡頭壟斷企業具有明顯的內部漏洞，企業管控質量不達標缺少創新力量。所以，應該繼續健全市場規劃和運營模式，把更加合理合規的競爭模式運用在寡頭壟斷行業中，增強行業的管理質量和運營成績。一方面發揮政府的服務職能和監管職能，促進形成公平競爭的良好環境;另一方面發揮市場的決定性作用，在寡頭壟斷行業引入民營公司，帶來新技術、新思想，推動競爭機制的形成和發展。

2.行業競爭定位，靈活調整資本結構決策

企業在開展資本結構的方案設計時，需要結合業內的產品競爭模式以及企業自身所處位置。當一種行業中出現白熱化競爭，甚至牽扯出企業間的價格大戰，這就表示角逐的過于激烈了，這種時候企業要挑選較小的負債模式，盡可能減少無法預估的運營和財務危險性，小額負債變成了保守且安全的有利條件;假如企業的行業競爭從壟斷轉變為寡頭壟斷，企業就能夠在合理范圍內提高負債率，借助財務杠桿效應達到股東價值最佳配置。

參考文獻：

[1]保羅·薩繆爾森.經濟學[M].商務印書館，2014.

[2]黃繼承，姜付秀.產品市場競爭與資本結構調整速度[J].世界經濟，2015（07）

[3]周文浩.新能源行業產品市場競爭對資本結構影響的研究[D].華南理工大學，2015.