對金融化相關研究的深入思考

馬林夢

摘 要：本文在梳理金融化相關文獻的基礎上發現金融化對實體經濟的作用尚未取得一致結論。本文試圖從金融資產的劃分標準、金融化的衡量方法、金融化的動機三方面來回答結論不一的可能原因。此外，本文提出了基于國際情境下看待中國金融化行為、金融化的傳染性、公司治理對金融化的影響、基于企業異質性下金融化效應分析四個值得探討的研究方向。

關鍵詞：金融化;經濟后果;影響因素

一、引言

“脫實向虛”的經濟現象引起了政府部門的高度關注。2017年中央經濟工作會議指出：打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防范和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設。十九大報告中寫到：建設現代化經濟體系，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上;合理快速解決經濟的“脫實向虛”現象，對去杠桿、防范金融系統性風險、促進實體經濟發展等工作既迫在眉睫，又至關重要。人民日報社評論：資本流入虛擬經濟，導致非金融部門杠桿率上升，進而容易引發金融泡沫、金融利潤率虛高并吞噬實體資本。

學術界主流觀點把經濟“脫實向虛”的現象稱為“金融化”。國內外學者對金融化的相關問題做了大量豐富的研究，但對于金融化對實體經濟究竟是起到了積極作用還是消極作用，尚未取得一致的研究結論。這也導致將上述學術研究成果應用于政策建議時，缺乏說服力。本文在回顧已有文獻的基礎上，通過探討金融資產的劃分標準、金融化的衡量方法、金融化的動機等問題，試圖揭示已有文獻結論不一的可能原因，并提出了值得探討的金融化研究方向。

二、金融化的相關研究

金融化是指企業將更多資源投向于金融活動，虛擬經濟過度盛行呈現“脫實向虛”的狀態[1-5]。金融化的相關研究形成了金融化影響因素和經濟后果重要的兩支。

（一）關于金融化影響因素的相關研究

金融化影響因素作為金融化研究的重要方向，已有文獻分別從宏觀和微觀兩方面進行探討。

宏觀方面，張成思[6]從理論上分析了金融部門迅速擴張，是受到傳統生產性行業利潤率長期下降、貿易開放與金融開放、老齡化等因素的影響。彭俞超[4]認為經濟政策不確定性會抑制金融化上升趨勢。彭俞超[1]以我國2007—2015年上市公司為樣本，提供了實際稅負對金融化水平正向影響的實證證據。微觀方面，劉偉[5]認為機構投資者持股促進了實體企業金融化。干勝道[7]則從高管異質性出發，實證證明過度自信的管理者會提高企業的金融化水平。賀易[8]以農業上市公司為樣本，得出有財經背景、男性、低年齡、高學歷等董事長個人特質對企業金融化水平具有正向影響的結論。宋軍[9]探討了企業業績對金融化的影響，結果證實業績與金融化呈現倒“U”型關系，高業績公司在“富余效應”影響下會進行金融化，低業績公司出于“替代效應”也會增加金融化。鄧超[10]則從股東價值最大化觀念、主營業務獲利能力、宏觀經濟穩定性三方面來討論金融化的影響因素。

（二）關于金融化經濟后果的相關研究

許多學者對金融化的經濟后果進行了探討，對金融化評價形成了消極、積極與中立三種態度。擠出效應學派認為，金融化占用企業大量資金，會增加企業財務風險，擠壓實體投資[11-12]，壓榨創新投入，妨礙社會創新能力提升[13-15];造成資源錯配，阻礙全要素生產率提高[16]，降低投資效率[17];損害當前業績和未來主業發展[2]，降低公司價值[18]。同時，金融化會形成資產價格泡沫[19]，將金融風險傳染給銀行[20]，給企業帶來股價崩盤風險[3]，進而影響金融市場穩定，增加金融脆弱性，甚至誘發金融危機。此外，金融化拉大了藍領階級與股東高管層的收入差距，加劇了分配不公與貧富差距。

蓄水池效應學派認為，金融資產具有較強的變現能力和較低的調整成本，加快對現金持有的調節作用[21]，金融資產持有會降低企業杠桿率，降低企業的財務風險。同時，金融化能夠增加企業的投資收益，提高企業的投資率，積累留存收益，促進未來創新投資[22]。

中立學派則從企業異質性、金融資產結構、不同金融化衡量方式等方面分析金融化的經濟后果，得出了非線性結論。郭麗婷[23]探討了融資約束異質性對金融化經濟后果的影響，得出了高融資約束金融化對創新產生“擠出效應”、低融資約束金融化對創新產生“蓄水池效應”的結論。吳軍[24]通過實證證實非上市公司金融資產配置會提升杠桿，上市公司金融資產配置反而會降低杠桿。黃賢環[25]指出持有短期金融資產能夠緩解企業面臨的財務風險，是一種“未雨綢繆”的活動;持有長期金融資產能夠加劇財務風險，是一種“舍本逐末”的行為。劉貫春[26]將金融化分別用金融資產持有和金融渠道獲利來衡量，通過實證證明金融資產持有會降低企業杠桿，金融渠道獲利會增加杠桿。

綜上，已有文獻關于金融化經濟后果的探討分別從宏觀和微觀進行討論，重點放在金融化的微觀影響方面。金融化經濟后果結論不一，學界對金融化效應沒有達成共識，這些都是未來金融化研究中需要進一步探討和解決的問題。

（三）研究評述

在上述研究中，金融化衡量是一個重要問題，衡量方法不同對結果的影響是非常顯著的。目前已有很多衡量方式，但關于金融化衡量的探討已有文獻涉及較少。此外，動機對金融化效應也會產生重大影響，這方面的研究也寥寥無幾。本文將從金融化衡量和動機對金融化效應影響兩方面進行討論，試圖來回答金融化經濟后果結論不一的部分原因。

三、對相關問題的深入思考

金融化指標的合理選取對于實證結果的穩健性與可信度具有重要意義。目前中國主流學者將金融化定義為脫實向虛狀態。在金融化指標的設計中，應該將金融化與金融活動區分開來。金融具有跨時間、空間轉移收入財富的媒介資源配置功能。適度的金融能夠更好地服務于實體經濟，過度的金融導致經濟脫實向虛呈現出擠壓實體經濟的狀態。金融化指標的設計應該將應能準確捕捉到該經濟狀態，而不是片面的反映企業金融活動的參與情況。因此，基于中國國情下合理評判金融化水平，應在指標設計過程中注意區分金融性質，把以逐利為目的的金融投資放到金融化的范疇，以促進企業運營為目的的金融活動不屬于金融化。

（一）金融資產的范疇

衡量金融化首先要建立符合金融化定義的金融資產范疇，目前學界對于金融資產范圍界定存在較大差異。大多數學者都將交易性金融資產、可供出售金融資產、衍生金融資產、持有至到期投資納入到金融資產范疇，這四類資產也符合前文金融化定義。關于貨幣資金、長期股權投資、投資性房地產、買入返售金融資產、發放貸款及墊款是否應納入范圍學者有不同的見解。張成思[12]、劉貫春[22，26]將貨幣資金作為金融資產來源之一來研究虛擬經濟對實體經濟的影響。貨幣資金作為現金等價物，主要用于企業運營、固定資產購置與創新等，以此衡量會“虛升”整體企業金融化水平，容易導致金融化水平與經濟后果的實證研究中產生過于樂觀的結果。賀易[8]、劉貫春[22，26]、黃賢環[25]、盛明泉[16]將長期股權投資包括到金融化范圍內。企業在進行多元化經營和產業鏈延展時會進行長期股權投資，一般出于獲取技術、渠道或迅速進入其他行業的目的，是一種短期擴張的戰略投資。但有關文獻表明，由并購產生的商譽在近幾年內減值數額巨大，會提高股價崩盤的風險[27]，增加系統性風險，損害實體經濟的發展。從這個角度來看，長期股權投資也助長了經濟脫實向虛，符合金融化的定義。宋軍[27]、張成思[12]、杜勇[2]、王紅建[15]認為近幾年的炒房行為愈演愈烈，主張將房地產納入企業的金融資產中去，胡奕明[28]、劉貫春[22。26]、彭俞超[1]、劉捃[29]未將投資性房地產納入金融化范圍可能的依據是：第一、投資性房地產與金融資產的表現形式不一樣，投資性房地產是有形資產，交易性金融資產不依托實體存在;第二、用成本法計量投資性房地產時，它的性質與固定資產相同;用公允價值法計量投資性房地產時，才具有與交易性金融資產、可供出售金融資產等類似的性質。彭俞超[1，3]、張曾蓮[21]、胡奕明[28]將買入返售金融資產納入到金融資產的范疇，杜勇[2]、黃賢環[25]、彭俞超[1，3]、王紅建[15]將發放貸款及墊款納入到金融資產的范疇，而大多數學者并未將這兩類資產作為衡量金融化的金融資產。買入返售金融資產、發放貸款及墊款是企業將富余資金放貸行為，體現了企業的“影子銀行”行為。“影子銀行”是非金融企業“脫實向虛”表現的一種特殊行為。這種行為的特殊性在于：不僅僅是一種金融資產的持有，它會擾亂金融業放貸職能的發揮，影響整個金融市場的穩定甚至波及整個國民經濟。試想，若部分企業倚仗在銀行業的融資優勢，將所得貸款二次放貸，對融資鏈底層的“蝦米”企業將是雪上加霜。因此，買入返售金融資產、發放貸款及墊款屬于“脫實向虛”定義下的金融資產。由于其對經濟的重大損害性，應著重分析。已有文獻沒有指明未將這兩類資產納入金融資產的原因，本文考慮可能的原因是：不呈現上升趨勢;占比少，不具備重要性原則。

通過上邊的分析，借鑒劉貫春[22，26]將金融資產區分為廣義金融資產與狹義金融資產的方法，本文建立了由交易性金融資產、可供出售金融資產、衍生金融資產、持有至到期投資、發放貸款及墊款組成的狹義金融資產體系，和一個包括狹義金融資產、長期股權投資、投資性房地產的廣義金融資產范疇。

（二）金融化的衡量方法

目前金融化衡量主要有虛擬變量[14-15]、金融資產絕對規模[28]、金融資產持有比例[1，2，9，11，13]、金融資產增量[25]、金融收益占比[12]、金融投資率[12]六種方法。這六種方法各有利弊，但現有文獻對此討論較少。前四種方法是基于資產負債表來衡量金融化的，金融收益占比法立足于利潤表，金融投資率的數據來源于現金流量表。虛擬變量法僅僅反映是否參加金融活動，無法體現企業金融化程度，而不同程度金融化對企業的影響不同;金融資產絕對規模受企業規模和金融資產持有比例共同影響，這種方法具有未去規模化處理的局限性。這兩種方法單獨使用都存在較大的缺陷，建議作為輔助衡量方法進行穩健性檢驗。金融資產持有比例法和金融資產增量法從靜態角度分別衡量金融資產配置情況和金融化增長趨勢，進行了去規模處理，同時克服了虛擬變量無法反映金融化程度的劣勢。但金融資產持有比例法和金融資產增量法都是基于資產負債表構建的指標體系，以資產負債表為立足點的衡量方法忽視了企業可能存在金融資產的到期（售出）與購進抵消的情況。如某企業在金融資產到期年度內繼續購進金融資產或在高點時售出某金融資產轉投其他金融資產，這兩種情況都很好地體現了金融化偏好，尤其是后者更好地反映了金融化的逐利性，但從資產負債表數據無法得出。金融資產收益占比從利潤角度度量金融化，通過計算企業往期金融資產收益占企業利潤的比重來衡量企業金融化程度，反映了企業的經營成果對金融資產的依賴程度。金融投資率用金融投資支出占總投資支出之比來表示，能夠動態地反映金融投資在投資現金流中的比重，直接表現企業虛擬經濟投資偏好程度。但用金融投資率法來衡量金融化，金融資產存量較大、樣本年度金融投資占比少的公司將成為漏網之魚。

此外，金融資產持有比例法、金融資產增量法、金融投資率法的數據可以從資產負債表和現金流量表直接得到。金融收益占比法部分數據獲取有一定困難。金融收益占比法中，持有至到期投資、長期股權投資的收益在“投資收益”體現;買入返售金融資產、貸款及代墊凈額的年度收益從“利息收入”體現。交易性金融資產、衍生金融資產、以公允價值計量的投資性房地產的期末公允價值變動計入“公允價值變動損益”，但公允價值變動損益科目還包括交易性金融負債年度內的變動。可供出售金融資產年度內賬面價值的變動計入“其他綜合收益”科目。要想準確地衡量金融資產收益，必須從“公允價值變動損益”科目中去除交易性金融負債部分，從“其他綜合收益”科目中去除非可供出售金融資產收部分。然而我們翻閱了部分公司的年報，沒有對這兩個科目進行具體披露。因此，現有報表披露準則下，只能對金融資產收益進行模糊計算。

總之，金融化衡量方法選取應縱觀三張報表，運用金融資產持有比例、金融資產增量、金融資產收益占比、金融資產投資率多個指標來代表金融化，靜態與動態兼顧、成本與收益結合這樣才能全方面多角度來看待企業的金融化行為。

（三）金融化的動機

目前學術界對金融化經濟后果的研究采取“經濟后果——效應分析”的范式。首先提出金融化的擠出效應與蓄水池效應兩個競爭性假設，然后運用樣本實證分析金融化的經濟后果。如果金融化產生了積極的經濟后果，支持“蓄水池效應”;反之支持“擠出效應”，并以此來評判金融化優劣。這種分析范式初看合理，但忽略了企業動機對效應的影響。

本文將金融化動機分為預防動機、主動逐利動機、被迫逐利動機三類。預防動機是指企業將金融資產持有作為現金流儲備應對未來可能的流動性短缺以減少運營資金短缺對生產活動的影響[4]。主動逐利動機是指企業目前運營尚可，被金融暴利吸引，減少實體投資轉投金融化。被迫逐利動機是指業績差仍未破產的企業在原行業無發展前景為維持企業生存被迫將資金投入到金融產品中。預防動機下金融化對企業來說相當于保險機制，只有在流動性短缺時才發揮作用;被迫逐利動機下金融化類似于“罌粟花”，若套利成功反哺主業會解救企業危局，若沉迷金融暴利的快捷方便則會帶來虛擬經濟依賴。預防動機和被迫逐利動機下金融化都需要占用企業資金，在資金量一定的情況下，會對固定資產投資、營運資本、創新投資等造成擠占，在短期內會形成“擠出效應”，但從長期看，預防動機和被迫逐利動機的第一種情況則會形成“蓄水池效應”。

為此，本文提出了“動機推測——經濟后果——效應分析與政策制定”的金融化分析框架。首先，我們需要依據三類動機將樣本進行劃分。預防動機與逐利動機在金融化持有水平、金融產品流動性選擇等方面具有差異，主動逐利動機和被迫逐利動機則與企業的異質性（如盈利能力、融資約束等）密切相關。已有關于企業金融化動機衡量的文獻較少，本文只是提出相關框架，仍需繼續研究。接下來，將三組分別做金融化與創新、投資、主業發展、現金持有等經濟后果的回歸。并將回歸結果在三組之間進行比較，進一步確認金融化在不同動機組發揮什么效應且是否具有效應差異性。需要指出的是，考慮到預防動機組和被迫逐利組可能出現的短期擠出、長期蓄水效應，金融化經濟后果檢驗要進行因變量多期滯后回歸。借鑒吳軍[24]，主動逐利組若存在擠出效應，則政策的重點在于整頓金融和房地產行業;被迫逐利組證實為沉迷暴利的擠出效應，則政策的重點在于供給側結構改和整頓金融房地產行業。需要指出的是，預防動機組如果出現短期擠出、長期不顯著相關關系，并不能說明沒有發揮蓄水池效應，因為只有在企業出現資金短缺情況下該效應才能發揮。

四、結論和展望

學者對中國情境下“脫實向虛”的金融化現象十分重視，已有研究圍繞金融化的影響因素和經濟后果來探討，但在經濟后果方面沒有達成共識。本文從金融資產的范疇、金融化的衡量方法、金融化的動機三方面來嘗試回答了金融化經濟后果結論不一的部分原因。

基于文獻回顧，本文認為以往文獻仍有一些方面沒有關注，值得進一步探討。具體表現在：

（一）基于國際情境下看待中國金融化行為

金融全球化使中國的金融化必然受到國際影響。合理評價中國經濟“脫實向虛”不僅要依據過去，還要立足于國際。具體表現在：微觀層面需要比較中國與國外企業在金融資產持有水平、金融資產配置結構、金融資產收益率、金融資產投資率等方面存在的差異，探討二者金融化動機、影響因素及經濟后果的異同。宏觀方面需要分析國際金融環境變動對我國金融化行為的影響，加強我國金融全球化定位、風險防御等理論研究。

（二）金融化的傳染性

企業近幾年購買金融產品十分普遍，非金融企業金融化行為迅猛發展使金融化的傳染性成為一個值得探討的話題。在證實非金融企業金融化行為存在傳染性的基礎上，未來仍需研究金融化的行業間傳染次序、行業內傳染路徑，分析金融化傳染的動因和機制，以及進一步討論企業異質性對金融化傳染性的影響和哪些金融產品易于進行金融化傳染。這些問題的解決從中觀和微觀角度回答了金融化迅速增長的可能原因。

（三）公司治理對金融化的影響

非金融企業金融化行為屬于企業投資活動，受管理層、高管和其他利益相關者決策影響。探討公司治理對金融化的影響，應從兩方面進行。一方面分析管理層、高管等利益相關者進行金融化的動因和機制，研究在某動因和機制驅動下企業的金融資產配置結構傾向和對創新、固定資產投資等行為的影響。另一方面思考金融化決策過程中各利益相關者是否存在沖突以及探究各方決策博弈的過程。

（四）基于企業異質性下金融化效應分析

企業異質性對金融化動機影響很大，將導致金融化經濟后果的差異。從企業異質性出發，遵循著具體問題具體分析的研究方法，對于深度了解我國的金融化行為很有意義。但已有文獻僅從融資約束、是否為上市公司等稀少的角度進行討論[23-24]，因此，未來研究應從實踐中多加思考，深入挖掘尚未被學術界發現的可能會產生不同金融化效應的企業異質性。并以此出發，提出更具體、更具有針對性的金融治理方法和對策。

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