我國燃氣上市公司財務戰略評價

張海霞 張翠萍 賀悅來

【摘要】黨的十九大報告明確指出優化能源結構、實現清潔低碳發展是推動我國能源革命的本質要求。燃氣企業作為清潔能源行業的主體，其能否抓住市場機遇并制定有效財務戰略成為企業應該著重解決的問題。選取燃氣行業26家上市公司2013～2017年的財務數據，從價值創造和現金余缺兩個維度構建燃氣行業的財務戰略矩陣，從靜態與動態兩個視角分析燃氣企業在財務戰略矩陣中的分布態勢和運行軌跡，并分象限提出企業發展建議。研究發現，燃氣行業上市公司大部分處于增值型現金短缺象限，對兩個維度分別進行相關性檢驗，發現燃氣行業上市公司價值狀態與公司股價、資金狀態與資產負債率均呈顯著的正相關關系。

【關鍵詞】燃氣行業；財務戰略矩陣；價值創造；現金流量

【中圖分類號】F272.3【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）19-0043-8

【基金項目】國家社會科學基金項目“‘一帶一路’建設面臨的主要風險識別、評價與控制研究”（項目編號：18VDL017）；中國石油大學（北京）科研基金項目（項目編號：462015YQ0703）

一、引言

隨著能源污染問題的加劇以及國內能源結構調整的進一步推進，天然氣作為一種優質能源已經成為我國能源戰略轉型的重要組成部分，加快天然氣開發利用是構建現代能源體系的重要路徑。2018年9月7日，國務院發布的《關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見》指出，要按照黨中央、國務院關于深化石油天然氣體制改革的決策部署和加快天然氣產供儲銷體系建設的任務要求，落實能源安全戰略，有效解決天然氣產業發展不平衡不充分的問題。其內容主旨與2017年5月中共中央、國務院印發的《關于深化石油天然氣體制改革的若干意見》不謀而合。國家政策大力支持發展天然氣產業鏈，大多數燃氣企業雖看好行業發展前景，但對于企業戰略和未來走向缺乏清晰的認識。當前燃氣企業普遍面臨著流動資金短缺、借貸風險大、資本結構欠合理、投資回報周期長等問題，兼之民營與外企資本大量涌入、LNG項目蜂擁迭起，行業競爭日益激烈。燃氣企業在能源結構轉型和供給側結構性改革的背景下能否轉變觀念，在激烈的燃氣行業市場競爭中變通財務戰略，以實現企業價值最大化顯得尤為重要。

美國學者加布里埃爾·哈瓦維尼與克勞德·維埃里[1]將價值創造理論和可持續增長理念相結合，提出了財務戰略矩陣的思想，為企業財務管理提供了一種新的思路，該理論在2000年一經提出，便受到廣泛關注。此后，學者們在理論研究的基礎上，嘗試將財務戰略矩陣進一步應用到金融、生物等行業的具體實踐中，為行業內財務戰略的選擇提供了有效借鑒。李衛寧、陳康娣和楊曉梅[2]基于財務戰略矩陣，提供了我國金融行業監管的全新途徑；吳倩倩等[3]利用財務戰略矩陣對煤炭行業中國神華的財務狀況進行分析，探討了企業財務戰略的具體狀況并提出了有效的戰略建議；王科蓓[4]從融資、投資、股利分配三個方面分析了蘇寧云商財務戰略的可行性，并提出了改進建議。另有學者對機械設備制造、通訊、能源等行業進行了分析，也驗證了財務戰略矩陣的可應用性[5，6]，但目前理論界尚無針對燃氣行業的財務戰略分析。

基于國家政策支持、能源轉型發展的行業背景和燃氣企業財務管理困境，本文嘗試將較新穎的財務戰略矩陣應用到已上市的燃氣公司，總結燃氣行業上市公司價值創造與現金流量現狀，并對企業未來的發展提出建議，本文的研究具有一定的理論探索和實踐應用意義。在理論方面，豐富了燃氣行業戰略選擇的研究視角，補充了對燃氣行業財務戰略的研究。在實踐方面，對燃氣企業來說，基于財務戰略矩陣的戰略選擇能夠幫助企業找準自身在行業中的定位，進一步明確財務戰略發展方向；對整個燃氣行業來說，財務戰略矩陣能夠清晰地反映和判斷行業整體價值創造與現金流量狀況；對能源經濟來說，燃氣行業的健康持續發展有利于推動能源綠色發展，助力經濟轉型升級。

二、財務戰略矩陣的分析原理

如圖1所示，財務戰略矩陣將不同企業劃分為兩個維度四個象限，并針對處在不同維度象限的企業特點提出相應的戰略發展建議。圖1中的縱軸投資資本回報率（ROIC）和資本成本（WACC）的差額代表價值創造維度指標，橫軸銷售（實際）收入增長率（RGR）和可持續增長率（SGR）的差額代表現金余缺維度指標。

價值創造維度：價值狀態=投資資本回報率-資本成本率。價值狀態大于零，為價值增值型企業；價值狀態小于零，為價值減損型企業。

現金余缺維度：資金狀態=銷售收入增長率-可持續增長率。銷售的增長需要大量的資金支持，當資金狀態大于零時，說明企業存在現金短缺的狀況；當資金狀態小于零時，說明資金能夠支持銷售的增長且有盈余。

（一）價值創造維度的指標分析

價值創造的概念來自于經濟學，目前反映企業價值創造的理論主要有經濟增加值（EVA）理論和市場增加值（MVA）理論兩種，市場增加值（MVA）等于未來經濟增加值（EVA）的折現值，兩者都反映了企業在資本市場上的整體增加值。根據經濟增加值理論，將企業看作一項可以產生現金流的資產，則其價值可以用永續增長模型來推導[7]：

市場增加值=企業市場價值-投資資本

=現金流量/（資本成本-增長率）-投資資本

=[稅后經營利潤-投資資本增加額-投資資本×（資本成本-增長率）]/（資本成本-增長率）

=[（稅后經營利潤/投資資本-投資資本增加額/投資資本-資本成本+增長率）×投資資本]/（資本成本-增長率）（1）

公式（4）反映了企業市場增加值與經濟增加值的關系。從上述公式推導過程可以看出，企業價值的影響因素有ROIC、WACC和g，其中：ROIC是企業經營過程中投入資本的回報，受企業經營能力的影響；WACC是債權人和股東的期望回報值，代表企業的資本結構；g可用企業的預期增長率來代替，受企業自身競爭能力和外部環境的影響。根據公式（3），企業價值的增減由ROIC和WACC的差額決定，而增長率g的高低并不是導致企業價值增加或減少的決定性因素，只能影響企業價值增加或減少的具體數量。

（二）現金余缺維度的指標分析

Robert C. Higgins[8]最早提出可持續增長率，可持續增長率理論認為，企業自身應該存在一個合適的增長速度，管理者應有控制銷售增長以適應企業財務狀況的能力，而不應一味地追求擴大銷售規模。平衡資金流狀況關系著企業的長期發展，對企業的長期發展具有重要的指導意義。James C. Van Horne[9]在Robert C. Higgins提出的增長模型的基礎上進行了深入的研究，其對可持續增長率的假設界定更加嚴謹：假設企業資本增長不通過外部股權融資，僅僅依靠留存收益的增加，在考慮其他兩個反映企業經營績效的指標時，假設資產負債率和經營效率狀況與過去精確相似。

雖然增長率不是企業價值的決定性因素，但是決定著企業的融資需求。若銷售增長率>可持續增長率，則說明企業現金不足，初創期和成熟期的企業發生資金短缺的情況較多；而成熟期和衰退期的企業易出現銷售增長率與可持續增長率之差為負所產生的現金盈余情況，此時企業往往缺乏合適的投資機會，企業應首先考慮這種情況的出現是暫時性的還是長期性的，然后考慮是由行業整體的問題還是由企業自身經營的問題所導致的。如果企業增長率落后于行業整體的增長率，企業就要關注自身經營或者組織結構設置存在的問題，并積極采取可靠的措施。

綜上所述，價值創造的影響指標包括：資本成本、投資資本回報率、銷售增長率和可持續增長率。這四個指標相互聯系、相互影響，組成了財務戰略矩陣四個象限的劃分標準。對于現金余缺維度，需要說明的是，企業在實際經營中很難保證可以滿足可持續增長理論的假設前提，如資本結構、總資產周轉率、銷售凈利率均保持不變。可持續增長率代表的都是預測的概念，即今年的可持續增長率與明年的銷售增長率相對應，而財務戰略矩陣反映的是企業當前的經營情況，并對明年的經營提出建議。本文在計算的過程中用的是歷史數據，與可持續增長率的假設前提存在出入，這也是現金余缺維度中企業時而表現為現金短缺、時而表現為現金盈余的一個影響因素。

三、數據來源與指標計算

（一）數據來源

截至2017年，我國燃氣行業中已上市的公司共有26家，其中12家在香港證券交易所上市，10家在上海證券交易所上市，4家在深圳證券交易所上市。從樣本的可獲得性和真實性出發，本文選取這26家上市公司2013～2017年的財務數據為樣本，構建財務戰略矩陣，所涉及的原始數據均來自各公司披露的歷年財務報表以及國泰安數據庫、萬德數據庫。

針對燃氣行業中企業上市地點不同的情況，做出以下數據可比性說明：在金額單位上，本文在數據計算時根據當年報表日港元同人民幣的兌換匯率，將港元轉換為人民幣；在披露方式上，自2006年我國與國際會計準則趨同以來，A股與港股財務報告的可比性得到了顯著提升，上海和深圳證券交易所與香港證券交易所對年報編制的格式要求不同，但重要指標均有披露，財務戰略矩陣所用指標均為相對數，不涉及絕對值的對比；在市場反應上，在平均市場收益率的計算過程中分別計算了深證成指、上證指數、恒生指數的年平均市場收益率。財務戰略矩陣利用四個指標分析企業在行業中所處的位置，本文在指標計算和數據選擇上充分考慮了上市地點不同所帶來的財務報表差異，并經過適當調整縮小差距。總的來說，燃氣行業中企業雖上市地點不同，但在財務戰略矩陣的應用方面具有可比性。

在資本成本的計算中，債務資本成本包括短期債務和長期債務兩部分，為了便于計算，本文將2013～2017年中國人民銀行公布的一年期貸款利率作為企業短期借款利率，將五年期貸款利率作為長期債務的利率。具體利率指標如表1所示。

本文選用最常用的資本資產定價模型（CAPM）來計算權益成本。

上述模型中，R為預期股本收益率，Rf為無風險收益率，Rm為市場平均報酬率，β為系統風險系數。本文以一年期國債利率作為無風險利率Rf，系統風險系數β從萬德數據庫中查詢獲得。分別選取上證指數、恒生指數、深圳成指2007 ～ 2017年各月末收盤價收益率，計算其幾何平均值得出月平均市場收益率，并轉化為年平均市場收益率，將其作為平均市場收益率Rm。具體平均市場收益率計算結果如表2所示。

（二）指標的選取與計算

1.銷售增長率。銷售增長率是評價企業成長狀況和發展能力的重要指標，是企業本年銷售收入增長額同上年銷售收入總額之比。

2.可持續增長率。可持續增長率是指不發行新股、不改變經營效率和財務政策的情況下企業的銷售增長率。其假設條件包括：①企業不愿意或不打算發行新股（包括股份回購）；②企業銷售凈利率將維持現在的水平；③企業資產周轉率將維持現在的水平；④目前的股利支付率將在以后年度長期維持；⑤目前的資本結構是目標資本結構并將長期維持。本文選用的可持續增長率模型為詹姆斯·范霍恩的穩態增長模型。

在指標計算過程中，企業年報中未披露利潤分配情況的，視為利潤留存率為1。

3.投資資本回報率。投資資本回報率通常直接用來評估一個公司的價值創造能力，是反映和衡量投入資金使用效果的指標。投資資本回報率基于EVA的計算方法，EVA創造者和商標持有公司Stern Stewart指出，EVA的精確計算需要164項調整，而經過權威學者的論證，大多數企業在實際運用中只需要5 ～ 10項的調整就足以反映企業價值。考慮到數據的可獲取性，本文基于凈利潤，對利息費用、少數股東權益、資本化研發支出、營業外收支、所得稅做出了調整。

4.資本成本。資本成本是指企業為籌集和使用資本而付出的代價，是一種投資者投入資本的機會成本。加權平均資本成本（WACC）反映了一個公司通過股權和債務融資的平均成本。

具體指標的計算方法如表3所示。

四、燃氣行業財務戰略矩陣整體分布狀態分析

（一）靜態分布分析

通過指標計算，得出燃氣行業26家上市公司2013～2017年的財務戰略矩陣分布情況，如圖2～圖6所示。

圖2～圖6中的數字標注代表公司編碼，編碼對應的公司詳見表4。

從圖7可以看出，在2013 ～ 2017年5年間，燃氣行業上市公司在財務矩陣中的分布主要集中在上半部分且普遍位于第一象限，說明目前我國燃氣行業上市公司中大部分為增值型現金短缺企業。結合燃氣行業本身的特點來看，近年來城鎮化發展迅速，能源行業的發展更加注重節能環保，天然氣作為安全高效的清潔能源，受到了更多的關注，燃氣需求增長一直居高不下，需求拉動消費，銷售增長率的提高會給企業帶來一定的收入和資金支持。另外，民資外資市場放開，國有企業集團更加重視布局下游市場，市場競爭越來越激烈，燃氣行業作為高污染、高危行業，在節能環保和技術升級、安全保障等方面需要大量的資金投入，導致企業產生的現金流量不足以支持業務的增長，這也是大多數企業處于資金短缺狀態的原因之一。

整體上而言，我國燃氣行業正處于上升期，有巨大的發展潛力和空間，同時需要處理好企業發展與現金流量的關系。從價值創造維度來看，2013～2017年間，每年有超過70%的燃氣上市公司處于價值增值狀態，有少數企業在價值增值的同時存在資金利用不充分的情況。從現金余缺維度來看，除2016年之外，其余四年均有超過40%的企業處于現金短缺狀態，說明企業的快速增長需要資金支持，這就需要企業妥善籌資以匹配自身發展狀況，個別位于第三象限的企業，其可持續增長能力和資本回報能力都存在較大問題，需要調整經營策略，以增加收入、創造價值。

（二）動態分布分析

財務戰略矩陣可以有效評價企業的靜態分布及動態變動情況，從時間軸角度來說，26家燃氣行業上市公司在2013～2017年之間，都有著自身獨特的發展軌跡，只有兩家企業五年來局限于一個象限，大部分企業在第一、第二象限之間來回轉換。26家企業在財務戰略矩陣中的分布及變化情況大致可以分成五類，具體如表4所示。

（三）整體運行軌跡

從26家燃氣行業上市公司在財務戰略矩陣中的總體分布來看，企業在創造價值的同時，也在實際運營中不斷解決現金短缺問題。在現金余缺維度，當橫軸延伸到一定程度時就會往回折返，這與橫軸銷售增長率和可持續增長率的關系以及企業發展狀況有關。當企業現金流量無法支撐銷售業務的快速增長時，就會面臨資金流斷裂的風險，因此企業會調整戰略，降低銷售增長速度；當企業銷售增長過慢，跟不上可持續增長需求時，企業存在多余現金，其會利用剩余現金大力促進銷售增長，可見企業在現金流的不斷調整中循環。而在價值創造維度，為投資者創造利益是企業財務管理的目標和努力方向，財務戰略矩陣的縱軸方向會在震蕩中呈現上升趨勢。在財務戰略矩陣中燃氣企業的財務戰略調整運行軌跡如圖8所示。

（四）企業財務戰略調整建議

財務戰略矩陣的另一個重要意義在于，能夠將行業中的每一個公司都囊括其中，使企業認識到當前所處的位置，并根據自身情況有針對性地選擇適合的戰略調整措施。總的來說，不同象限的戰略選擇如圖9所示。

1.第Ⅰ象限：增值型現金短缺。2017年燃氣行業上市公司中有15家位于此象限，此類企業成長的關鍵在于解決現金短缺問題，如果企業管理者認為增長是暫時的，則可以通過借款來緩解現金短缺的危機；如果要實現長期性超速增長，一是要提高可持續增長率，二是要增加權益資本。提高可持續增長率應以提高經營效率為主，具體包括：完善燃氣工程成本管理，做好“氣費運營模式”下應收賬款的回收，加強供應鏈管理和質量控制，調整供貨渠道，減少分散銷售；還可以改變財務政策，在償債能力范圍內增加借款。增加權益資本則應以增發股份為主，但可能會因此改變企業的資本結構，此時管理者應適當增加借款的比重以維持企業的最優資本結構，避免因平均資本成本上升而使企業價值受損；另外，可以選擇兼并發展緩慢且有多余資金的成熟型企業來獲得資金。

2.第Ⅱ象限：增值型現金剩余。位于此象限的燃氣企業應關注如何利用多余現金擴大企業經營，繼續支持企業價值的提升，首先應考慮加速增長，包括繼續拓展燃氣業務范圍和收購天然氣相關業務，推動燃氣量效齊增，實現規模擴張以提高企業價值，投資時應加強項目甄別和風險管控。如果在加速增長之后仍有現金剩余，可以考慮通過增加股利支付和股份回購的方式將現金返還給股東。

3.第Ⅲ象限：減損型現金剩余。位于第Ⅲ象限的燃氣企業，不能給投資者帶來價值創造，但擁有剩余現金流。與第Ⅰ象限提高可持續增長率的方式相似，處于第Ⅲ象限的企業應仔細分析企業的價值增長點，適當處置收益率低的燃氣項目，同時關注目標資本結構變化，當企業沒有合適的價值增長點時，應考慮出售業務單元，及時止損。

4.第Ⅳ象限：減損型現金短缺。此類燃氣企業面臨現金短缺和價值減損的雙重困境，加速增長只會造成企業價值的繼續減損，而且企業已沒有多余的現金來投資新的利潤增長點，此時應迅速止損。燃氣行業整體有著廣闊的發展前景，當前企業盈利狀況不佳并不是因為行業效益的影響，而是由企業自身因素所導致的。此時，應結合不同業務深刻分析企業經營業績情況，可考慮出售盈利能力低的業務，或者將當前的業務進行徹底的資產重組，以期轉變當前的價值減損狀況，資產重組后還能為企業的經營補充現金流。

財務戰略矩陣中也存在特殊情形，比如2013 ～ 2017年一直處于價值減損、資金短缺第四象限的北京燃氣藍天，造成這一特殊情形的主要原因是該公司在2014年借殼上市之后不斷收購天然氣業務，而業務發展初期僅靠籌資所得現金支撐，更難以為投資者創造價值。雖然北京燃氣藍天借殼上市后短期內財務狀況不佳，但根據財務戰略矩陣的建議重組和出售資產顯然是不合理的。針對北京燃氣藍天這類特殊的企業，應觀察其長期發展狀況，再結合財務戰略矩陣建議改進企業不足。

五、財務戰略矩陣在燃氣行業應用的相關性檢驗

本文從現金余缺和價值創造兩個維度出發，運用相關性原理，利用SPSS 22.0統計分析軟件，選擇Pearson相關系數，分別檢驗兩個維度分類的合理性。

（一）現金余缺維度合理性檢驗

財務戰略矩陣中的現金余缺維度是基于可持續增長率的原理，當企業業務單元的銷售增長率大于可持續增長率時，企業正常運行產生的內部現金難以支撐銷售的增長，在資金狀態上表現為資金短缺。此時，企業會通過外部籌資的方式獲取資金，一般包括股權籌資和債務籌資，而股權籌資的限制性較大，在出現資金短缺時，企業更傾向于選擇債務籌資的方式，這會導致企業的資產負債率增加。故而，可以認為現金余缺程度與企業的資產負債率存在正向的相關性，即現金短缺程度越高，資產負債率越高，反之亦然。

結合萬德數據庫中26家燃氣行業上市公司2013～2017年資產負債率指標和計算出的現金余缺維度數值，剔除部分年份的未上市數據，共獲得數據120組，利用SPSS 22.0軟件進行相關性檢驗，結果如表5所示。

從表5的檢驗結果中可以看出，燃氣行業上市公司現金余缺狀態和資產負債率的相關系數為0.717，為正相關關系，sig值為0.000（正相關關系在1%的水平上顯著）。說明現金余缺維度數值的大小與企業資產負債率的高低存在正相關關系的假設是成立的，也進一步驗證了財務戰略矩陣在燃氣行業的應用中，其資金狀態的劃分是合理的。

（二）價值創造維度合理性檢驗

價值創造維度數值的大小反映了企業市場價值的高低，而企業市場價值的高低可以通過企業股票價值來體現。因此，本文認為價值創造維度數值越高，企業股價越高，反之亦然。

企業年度股價從萬德數據庫中查詢獲得，選取2013～2017年間燃氣行業上市公司股票的年度開盤價與收盤價的平均值作為年度股價，其與上文計算所得的價值創造維度指標組成120組數據，利用SPSS 22.0軟件進行相關性檢驗，得出的結果如表6所示。

從表6的檢驗結果中可以看出，燃氣行業上市公司價值創造狀態和每年度股價的相關系數為0.297，為正相關關系，sig值為0.001（正相關關系在1%的水平上顯著），說明價值創造維度數值的大小與企業股價的高低存在正相關關系的假設是成立的，也進一步驗證了財務戰略矩陣在燃氣行業的應用中，其價值狀態的劃分是合理的。

六、研究結論

經過本文的研究，得出的主要結論如下：

第一，燃氣行業的上市公司中大部分屬于增值型現金短缺企業。從價值創造維度來看，2013～2017年之間，每年有超過70%的燃氣行業上市公司屬于價值增值型企業，其在高速增長的同時，能夠為投資者創造價值，還有少數企業在價值增值的同時存在資金利用不充分的情況。從現金余缺維度來看，除2016年之外，其余四年均有超過40%的企業處于現金短缺狀態，說明企業的快速增長需要資金的支持，這與現階段我國城鎮化發展迅速、燃氣表觀消費量需求旺盛、燃氣行業在政策和市場的雙驅動下存在巨大發展潛力的狀況相吻合。

第二，燃氣行業財務戰略矩陣的構建可以幫助企業判斷自身在行業中所處的位置和位置變化，并結合自身實際和整體戰略，制定與實施財務改進方案。財務戰略矩陣中不存在最優象限，在四個象限中的企業都有各自對應的改進方向和戰略建議。

第三，根據燃氣行業在財務戰略矩陣中的整體運行軌跡可知，企業總是在追求價值上升的前提下不斷調整資金狀態，即在財務戰略矩陣中圍繞縱軸在橫軸左右來回波動并向上運動。

第四，本文利用SPSS 22.0軟件分別對燃氣行業上市公司股價與價值狀態、資產負債率與資金狀態的相關性進行了檢驗，均表現為顯著的正相關關系，這進一步驗證了財務戰略矩陣在燃氣行業的應用中兩個維度劃分的合理性。

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作者單位：中國石油大學（北京）經濟管理學院，北京102249