所有權(quán)性質(zhì)、預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利

安靈 閔露霞 趙婷

【摘要】以2012～2016年A股上市公司為研究對象，基于替代效應(yīng)假說和一致效應(yīng)假說實證考察預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系及其形成機(jī)理。研究結(jié)果驗證了替代效應(yīng)假說，預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利支付率顯著正相關(guān)，即預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利之間存在替代效應(yīng)。終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對預(yù)算松弛和現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系影響顯著：在國有企業(yè)中，預(yù)算松弛對現(xiàn)金股利政策并無顯著影響；在非國有企業(yè)中，預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利支付率顯著正相關(guān)，二者具有替代關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】委托代理；預(yù)算松弛；現(xiàn)金股利；公司治理；所有權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）02-0088-7

一、引言

預(yù)算管理和股利分配政策均是企業(yè)資源配置的重要影響機(jī)制，對企業(yè)所有者和高管之間的委托代理關(guān)系具有不可忽視的重要影響。自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅政策可以有效減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而限制企業(yè)高管自利主導(dǎo)下的在職消費、過度投資等有損于公司價值的非效率行為，降低代理成本。預(yù)算管理通過對企業(yè)資源配置提前進(jìn)行安排以及對未來績效考核目標(biāo)進(jìn)行預(yù)設(shè)，也能形成對企業(yè)高管的“約束”機(jī)制。在此意義上，股利政策和預(yù)算管理似有異曲同工之妙。

值得注意的是，預(yù)算管理的有效性依賴于預(yù)算本身的質(zhì)量，而預(yù)算松弛是預(yù)算質(zhì)量的重要維度之一，可能弱化對預(yù)算考核對象的“約束”效果。從預(yù)算松弛的生成機(jī)制來看，一方面，在不確定性環(huán)境下，預(yù)算松弛可以為企業(yè)提供應(yīng)對未來不確定性沖擊的“防護(hù)墊”，從而構(gòu)建企業(yè)資源運用的彈性機(jī)制，形成對預(yù)算松弛的客觀需求；另一方面，在參與性預(yù)算體制下，企業(yè)管理者可能通過其擁有的信息優(yōu)勢，在預(yù)算制定過程中刻意構(gòu)建預(yù)算松弛，以期通過預(yù)算安排掌握更多的企業(yè)資源，降低預(yù)算考核標(biāo)準(zhǔn)和考核難度，實現(xiàn)其個人利益的最大化。在信息非對稱的背景下，企業(yè)高管擁有判斷預(yù)算松弛適度與否的信息優(yōu)勢，那么，在股利政策及預(yù)算制定過程中，企業(yè)高管是否能夠利用組織賦予的決策參與權(quán)或者其信息優(yōu)勢改變預(yù)算制定者或股利政策制定者擁有的相關(guān)決策信息，從而突破現(xiàn)金股利和預(yù)算管理的雙重約束？抑或在預(yù)算約束已確定的背景下，企業(yè)是否會因外部環(huán)境的變化或者股東對分紅的要求而改變股利政策，以減小過緊的資源約束對企業(yè)經(jīng)營的不利影響或迎合股東的分紅偏好，形成預(yù)算松弛和現(xiàn)金股利之間的替代效應(yīng)？本文基于替代效應(yīng)假說和一致效應(yīng)假說，實證考察預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利政策之間的潛在關(guān)系，這不僅有利于洞悉企業(yè)相關(guān)財務(wù)政策的內(nèi)在邏輯機(jī)理，也是衡量公司治理有效性的重要視角之一。

二、理論分析和假設(shè)提出

預(yù)算管理是企業(yè)控制系統(tǒng)的重要組成部分，是現(xiàn)代企業(yè)管理的重要工具之一。預(yù)算管理不僅是企業(yè)資源配置和績效考核的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是對內(nèi)部人的一種約束機(jī)制，是解決股東與管理者之間委托代理問題的工具之一。對上市公司來講，通過制定預(yù)算實現(xiàn)對企業(yè)資源配置的提前安排和對未來績效考核目標(biāo)的設(shè)定，可以確保公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常進(jìn)行。正常經(jīng)營所生成的穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入對于形成穩(wěn)定的股利政策具有重要的參考作用。實際上，現(xiàn)金預(yù)算管理是企業(yè)全面預(yù)算管理的重要組成部分，其對現(xiàn)金流的安排與控制對于制定現(xiàn)金股利政策有著不可忽視的影響。雖然已有不少研究將現(xiàn)金股利政策作為公司治理的重要機(jī)制之一，但是其對公司內(nèi)部人的約束所引發(fā)的逆向選擇行為則可能抑制了現(xiàn)金股利的治理效果。

自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，公司內(nèi)部人能夠支配的現(xiàn)金資源越多，所導(dǎo)致的資源濫用的潛在危險就越大，為了有效避免這種情況發(fā)生，減少內(nèi)部人可以支配的現(xiàn)金資源是最快捷有效的方法，派發(fā)現(xiàn)金股利便是最直接的手段之一；委托代理理論認(rèn)為，發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少公司高管控制的現(xiàn)金資源，從而一定程度上限制其自利行為，現(xiàn)金股利分配在抑制公司高管自利主導(dǎo)下的在職消費、關(guān)聯(lián)方交易、過度投資等非效率行為方面起到重要作用。國內(nèi)的相關(guān)研究也表明：現(xiàn)金股利政策從總體上表現(xiàn)為治理效應(yīng)占優(yōu)，現(xiàn)金分紅可以顯著降低兩類代理成本，繼而提高公司的績效。

上述分析表明，預(yù)算和現(xiàn)金股利分配均是影響企業(yè)資源配置的重要機(jī)制，是企業(yè)內(nèi)部人解決其與股東之間委托代理問題的策略性工具。由此分別提出替代效應(yīng)假說和一致效應(yīng)假說。

（一）替代效應(yīng)假說

當(dāng)預(yù)算管理和現(xiàn)金股利這兩種工具有效地應(yīng)用在公司治理體系中，那么二者的治理效應(yīng)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)為一致性。但如果上述兩種制度并不能在公司治理框架下有效實施，內(nèi)部人可以利用自身的信息優(yōu)勢和決策參與權(quán)，通過股利政策或預(yù)算松弛尋求個人利益最大化，二者則會產(chǎn)生替代效應(yīng)。需要關(guān)注的是，預(yù)算管理的有效性依賴于預(yù)算本身的質(zhì)量，衡量預(yù)算質(zhì)量的重要指標(biāo)是預(yù)算松弛，預(yù)算松弛可能削弱對預(yù)算考核對象的約束效果。國內(nèi)外研究表明，預(yù)算松弛對于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動具有負(fù)面的影響。雖然部分學(xué)者認(rèn)為預(yù)算松弛所帶來的彈性一定程度上降低了企業(yè)組織內(nèi)部和個人的風(fēng)險，緩解了預(yù)算執(zhí)行壓力，但大部分學(xué)者認(rèn)為預(yù)算松弛造成企業(yè)資源的普遍浪費和內(nèi)部控制的不力，降低了企業(yè)經(jīng)營的效率，從而使企業(yè)價值遭到損害。

從預(yù)算松弛的作用機(jī)制來看，其帶來的彈性可以分散未來不確定性和環(huán)境變化所帶來的風(fēng)險。內(nèi)部人在編制預(yù)算時傾向于夸大所需要的資源使用量，將企業(yè)的資源盡可能多地控制在自己的手上以使預(yù)算目標(biāo)更易達(dá)到，這是預(yù)算松弛的重要表現(xiàn)。預(yù)算偏緊即公司的預(yù)算松弛程度較低時，內(nèi)部人能夠利用的資源就較為緊張，其在面對未來不確定性和風(fēng)險時喪失了預(yù)算松弛的庇護(hù)，可能會通過其他方式尋求資源松弛。在預(yù)算松弛程度較低或預(yù)期預(yù)算較為緊張時，內(nèi)部人可能會利用其信息優(yōu)勢在參與現(xiàn)金股利政策制定時，夸大企業(yè)的投資需求或夸大企業(yè)面臨的不確定風(fēng)險，從而影響企業(yè)股利政策的制定，實施派發(fā)比例相對更低的現(xiàn)金股利政策，以將盡可能多的現(xiàn)金資源保留在企業(yè)內(nèi)部，來緩解預(yù)算緊張造成的不利影響。如果企業(yè)的預(yù)算松弛程度較高，那么內(nèi)部人可以運用的資源相對較多，對于未來的不確定性有較大的“松弛盾牌”，這將大大減弱企業(yè)高管影響股利政策的動機(jī)，尤其是在有較高私人成本的背景下，即在預(yù)算松弛程度較高的時候，股利支付率可能較高。基于以上分析，提出如下替代效應(yīng)假設(shè)：

H1a：上市公司預(yù)算松弛程度與現(xiàn)金股利支付比率正相關(guān)。

國有企業(yè)管理者除了重視經(jīng)濟(jì)利益，還可能受某些政治因素影響，加之國有企業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)固有的“父愛主義”情節(jié)，使得相對于民營企業(yè)，預(yù)算對于國有企業(yè)高管的約束效應(yīng)大大減弱，這將從主觀上減弱國有企業(yè)高管憑借自身信息優(yōu)勢或經(jīng)由個體尋租行為影響股利政策的動力。另外，制度因素對國有企業(yè)財務(wù)行為的影響不可忽視，例如國有資本經(jīng)營預(yù)算相關(guān)辦法的實施，成為國有企業(yè)股利政策決策中重要的外生影響因素。國有企業(yè)股利政策的確定不僅有賴于公司自身經(jīng)營需求的考量，還會受到國有資本經(jīng)營預(yù)算利潤上繳要求的影響，這一制度壁壘從客觀上節(jié)制了國有企業(yè)高管影響所在企業(yè)股利政策決策的動力。在上述機(jī)制的綜合作用下，預(yù)算松弛與股利政策的替代關(guān)系在國有企業(yè)中將會有所減弱。基于此，提出如下假設(shè)：

H1b：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)預(yù)算松弛對現(xiàn)金股利支付水平的正向影響更顯著。

（二）一致效應(yīng)假說

無論是預(yù)算管理，還是股利政策，均可以看成是公司治理系統(tǒng)的有機(jī)構(gòu)成部分。在有效的公司治理框架下，各個有機(jī)構(gòu)成部分之間不僅相互影響，還能與公司治理良性互動。因此，良好的公司治理系統(tǒng)會充分發(fā)揮預(yù)算管理與股利政策的治理機(jī)制，使得預(yù)算管理與股利政策對于企業(yè)高管的約束效應(yīng)同時加強(qiáng)。當(dāng)上市公司預(yù)算較緊即預(yù)算松弛程度低時，預(yù)算對高管的約束有效在某種程度上表明公司的內(nèi)部控制相對較好，公司治理機(jī)制較好地發(fā)揮了作用。處于這樣的公司治理系統(tǒng)中，作為預(yù)算內(nèi)容的現(xiàn)金股利政策相比之下也更有效。恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利分配可以有效減少公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，從而降低管理層和股東之間的委托代理成本，抑制高管自利主導(dǎo)下的在職消費、關(guān)聯(lián)方交易和過度投資等非效率行為，起到公司治理的作用。因此，如果預(yù)算偏緊，現(xiàn)金股利可能偏高，公司高管的行為會受到預(yù)算管理和現(xiàn)金股利政策雙重約束機(jī)制的規(guī)范和監(jiān)督。同樣，上市公司預(yù)算較松即預(yù)算松弛程度高時，預(yù)算作為對公司高管的約束機(jī)制失效，從公司治理與財務(wù)決策的系統(tǒng)理論可知公司內(nèi)部控制可能存在漏洞，公司治理機(jī)制沒有發(fā)揮應(yīng)有的治理作用。此時，公司內(nèi)部人有機(jī)可乘，運用自己的信息優(yōu)勢或通過參與決策來影響預(yù)算制定者和股利政策制定者，突破二者的雙重約束壁壘使自己的利益最大化。

另外，在預(yù)算約束已經(jīng)明確的背景下，由部分自由現(xiàn)金流最終形成的公司留存收益作為公司融資成本最小的資金來源，備受公司高管青睞。公司高管傾向于把現(xiàn)金留存在內(nèi)部，憑借在職權(quán)力實施自利行為，而現(xiàn)金股利支付率較低的企業(yè)就有較多的留存利潤，高管有可能過度投資以構(gòu)建屬于自己的商業(yè)帝國。預(yù)算管理失效反映出公司監(jiān)管和治理機(jī)制的失靈，公司高管傾向于制定偏緊的現(xiàn)金分紅政策以減少自由現(xiàn)金流的流出，牢牢掌握公司更多的財務(wù)資源以追求規(guī)模擴(kuò)張，從而獲取更多的在職消費以及其他的隱性利益。綜上所述，在上市公司預(yù)算松弛時，公司高管可能制定較緊的現(xiàn)金股利政策，使得公司有較多的留存利潤可以用于規(guī)模擴(kuò)張，通過進(jìn)一步掌握公司更多的資源使自身利益最大化，突破預(yù)算管理活動和現(xiàn)金股利政策對其的雙重約束。以上分析表明，基于公司治理和財務(wù)決策的系統(tǒng)理論，上市公司預(yù)算管理活動與現(xiàn)金分紅表現(xiàn)具有一致性，從而提出假設(shè)：

H2a：上市公司預(yù)算松弛程度與現(xiàn)金股利支付比率負(fù)相關(guān)。

現(xiàn)行預(yù)算實施方案與國資預(yù)算制度的推行初衷有所偏差，預(yù)算實行范圍有限且國企利潤分配呈現(xiàn)“體內(nèi)循環(huán)”和“過度投資”傾向。現(xiàn)有研究指出，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更可能出現(xiàn)預(yù)算松弛，預(yù)算松弛問題更加嚴(yán)重，并且國企高管權(quán)力對預(yù)算松弛程度影響更加顯著。國有資本經(jīng)營預(yù)算包含的內(nèi)容有預(yù)算收入與預(yù)算支出，其中預(yù)算收入的國企分紅是重點關(guān)注對象，這從側(cè)面印證了預(yù)算制度和國企分紅政策具有協(xié)同效果。實證研究表明，進(jìn)一步提高國企分紅比例有助于抑制國企高管過度投資的非效率行為。以上文獻(xiàn)分析表明，國有企業(yè)預(yù)算比較松弛，分紅比例較低。因此，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)預(yù)算管理活動與現(xiàn)金分紅機(jī)制所表現(xiàn)出的一致性可能更加突出，由此提出假設(shè)：

H2b：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)預(yù)算松弛對現(xiàn)金股利支付水平的負(fù)向影響更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

收入預(yù)算是企業(yè)預(yù)算管理的起點與核心，也是上市公司預(yù)算信息披露的重點之一，因此本文對于預(yù)算松弛的度量以收入預(yù)算為基礎(chǔ)，所有收入預(yù)算數(shù)據(jù)均通過年報檢索手工收集。在樣本選取上，本文選取2012～2016年我國A股上市公司中披露了收入預(yù)算信息的上市公司為研究對象，并剔除了如下樣本：金融保險類上市公司，ST公司，部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到656家樣本公司、1770個樣本觀測值。在此基礎(chǔ)上，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。其他數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用Stata 12.0計量分析軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量選擇及定義

1.現(xiàn)金股利。本文選擇年度每股現(xiàn)金股利支付率（CDPR）作為被解釋變量來度量上市公司的現(xiàn)金股利支付水平。

2.預(yù)算松弛。預(yù)算松弛是指高估成本，低估收入，從而降低預(yù)算目標(biāo)實現(xiàn)難度的行為。本文從預(yù)算松弛的原始定義出發(fā)，基于穩(wěn)健性考量，采用潘飛、程明以及鄭石橋、王建軍的預(yù)算松弛模型度量預(yù)算松弛：

（1）潘飛、程明的模型。

借鑒已有的相關(guān)研究，本文采用的控制變量包括：控股股東類型（Soe）、企業(yè)成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Topl）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、上市年限（Lnage）、每股收益（Mgsy）、現(xiàn)金持有量（Cash）以及銷售收入（Sales）。另設(shè)置行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。變量的具體定義及計算方法如表1所示。

為了檢驗本文的假設(shè)，采用面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)模型，全樣本回歸用以檢驗H1a、H2a，將全樣本按控股股東類型分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，對比全樣本和子樣本的回歸結(jié)果差異，檢驗H1b、H2b。本文所用的數(shù)據(jù)適用于自愿披露預(yù)算信息的上市公司情況，考慮到無法直接觀測和難以量化的因素，采用隨機(jī)效應(yīng)模型對因變量現(xiàn)金股利的效應(yīng)進(jìn)行估計。為了保證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，對預(yù)算松弛的度量采用了兩種方法進(jìn)行相互佐證。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果以及國有企業(yè)和非國有企業(yè)主要變量的差異情況如表2、表3所示。

從表2中可以看出，上市公司現(xiàn)金股利支付率的平均值是0.14（中位數(shù)是0.09），表明樣本公司分配的稅后現(xiàn)金股利占凈利潤的比例約為14%。最大值和最小值分別為0.01和0.95，說明樣本公司間的現(xiàn)金股利分配差異較大，有的公司現(xiàn)金股利分配水平較高，有的公司現(xiàn)金股利分配水平較低。Slack的平均值是1.01（中位數(shù)是1.02），表明樣本公司本期營業(yè)收入預(yù)算增長率相比上年所在行業(yè)的平均增長率低了約1%，從中位數(shù)可以看出前者比后者低了約2%。Slack2的平均值是-0.03（中位數(shù)是0.02），說明本期營業(yè)收入預(yù)算增長率比本年行業(yè)營業(yè)收入增長率高。在控制變量方面，股權(quán)性質(zhì)的平均值是0.58，說明國有控股公司比非國有控股公司多8個百分點，表明樣本公司中國有企業(yè)占比較大。

從表3中可以看出國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付率要低于非國有企業(yè)，而且預(yù)算松弛問題比非國有企業(yè)嚴(yán)重。

（二）相關(guān)性分析

表4是主要變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果，左下方是Spearman相關(guān)性檢驗，右上方是Pearson相關(guān)性檢驗。檢驗結(jié)果表明，本文選取的變量與現(xiàn)金股利支付率之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，說明模型構(gòu)建合理。

（三）多元回歸結(jié)果分析

表5列示了全樣本模型回歸結(jié)果，其中前三個回歸中預(yù)算松弛指標(biāo)slack是借鑒潘飛、程明度量預(yù)算松弛的模型計算而得，后三個回歸中的預(yù)算指標(biāo)Slack是借鑒鄭石橋、王建軍的模型計算得出。可以看出，分別用Slack和Slack度量預(yù)算松弛，得到的回歸結(jié)果是一致的。

預(yù)算松弛的回歸系數(shù)顯著為正，表明上市公司預(yù)算松弛對現(xiàn)金股利支付率具有顯著正向影響，從而證明了H1a，拒絕H2a，即上市公司預(yù)算松弛對現(xiàn)金股利具有替代效應(yīng)。因為如果企業(yè)的預(yù)算松弛程度較高，那么企業(yè)內(nèi)部人或管理者可以運用的資源相對較多，對于未來的不確定性有較大的“松弛盾牌”，所以此時企業(yè)高管通過自身私有成本游說或影響企業(yè)股利政策，從而構(gòu)建“第二道”資源松弛盾牌的動機(jī)會大為減弱，股利政策可能相對慷慨，股利支付率較高。這種情況下，預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系，即預(yù)算松弛對現(xiàn)金股利支付率具有替代效應(yīng)。

為了進(jìn)一步檢驗在不同股權(quán)性質(zhì)下預(yù)算松弛和現(xiàn)金股利支付率的關(guān)系，本文將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組分別進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果見表6。分別用Slack和Slack度量預(yù)算松弛，可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組的回歸結(jié)果一致。在國有企業(yè)組中，預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，即預(yù)算管理與股利政策之間的替代效應(yīng)形成機(jī)制不復(fù)存在；非國有企業(yè)組的預(yù)算松弛回歸系數(shù)顯著為正，表明預(yù)算松弛對現(xiàn)金股利支付率具有顯著的正向影響，即非國有企業(yè)預(yù)算松弛對現(xiàn)金股利支付率具有替代效應(yīng)，這與H1b的預(yù)期一致。原因可能是，國有企業(yè)內(nèi)部人和管理者除了追求經(jīng)濟(jì)利益，還可能受政治因素影響，加之國有企業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)固有的“父愛主義”情節(jié)，使得相對于非國有企業(yè)，預(yù)算對于國有企業(yè)高管的約束效應(yīng)大大減弱，這將從主觀上減小國有企業(yè)高管憑借自身的信息優(yōu)勢或經(jīng)由個體的尋租行為影響股利政策的動力。這符合目前我國資本市場的實際情況。相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策更多地作為預(yù)算管理活動在發(fā)揮公司治理和內(nèi)部控制職能失效時公司內(nèi)部人青睞的一種替代選擇。

五、研究結(jié)論和理論啟示

本文把企業(yè)中常見的兩種緩解委托代理問題的工具——預(yù)算管理和現(xiàn)金股利政策兩者聯(lián)系起來，以2012～2016年我國A股上市公司為分析樣本，探究預(yù)算管理中產(chǎn)生的預(yù)算松弛對后續(xù)現(xiàn)金股利政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，即預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利表現(xiàn)為替代關(guān)系。如果企業(yè)的預(yù)算松弛程度較高，那么企業(yè)內(nèi)部人或管理者可以運用的資源相對較多，對于未來的不確定性有較大的“松弛盾牌”，其通過股利政策構(gòu)建應(yīng)對不確定性的第二道防線的動機(jī)會相對減弱，所以預(yù)算松弛程度較高的時候，股利政策可能相對慷慨，股利支付率較高，反之亦然。不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對預(yù)算松弛和現(xiàn)金股利的替代關(guān)系影響顯著，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利的替代效應(yīng)更明顯。在國有企業(yè)中，某些外生因素會削弱預(yù)算松弛與現(xiàn)金股利支付率的正相關(guān)關(guān)系。

本文研究結(jié)論表明，在當(dāng)前的公司治理框架下，公司內(nèi)部人對企業(yè)的預(yù)算和股利政策的制定能夠施加較大的影響。公司內(nèi)部人很可能利用上述財務(wù)工具的相互配合來謀求個體私利的最大化，而現(xiàn)實中的公司內(nèi)部控制活動和治理機(jī)制往往只單一地監(jiān)督預(yù)算管理或考察現(xiàn)金股利分配行為，監(jiān)督預(yù)算管理并沒有動態(tài)地把前期預(yù)算目標(biāo)考慮到作為預(yù)算內(nèi)容的現(xiàn)金股利政策當(dāng)中去，在衡量現(xiàn)金股利政策是否合理時沒有考慮預(yù)算因素的影響。從而使得公司治理機(jī)制“名存實亡”，未能發(fā)揮應(yīng)有的治理作用。本文的研究啟示如下：①預(yù)算管理活動與現(xiàn)金股利分配存在一定的替代關(guān)系，據(jù)此應(yīng)完善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)公司內(nèi)部控制，規(guī)范和監(jiān)督預(yù)算執(zhí)行與股利分配政策實施，從一個新的視角改進(jìn)公司治理與內(nèi)部控制。②公司財務(wù)政策的制定是一項系統(tǒng)性工程，不同財務(wù)政策之間應(yīng)相互配合、綜合考量，才能充分發(fā)揮各項財務(wù)政策的治理作用。