CAPM模型在滬市A股市場的有效性檢驗

牛子昂 肖偉

摘要：基于資本資產(chǎn)定價模型理論，本文選取上海A股股票市場180指數(shù)股票為研究對象，采用最小二乘法，研究系統(tǒng)風(fēng)險與風(fēng)險收益的對應(yīng)關(guān)系以及資本資產(chǎn)定價模型在上海股票市場中的有效性。結(jié)果表明：上海股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險不能解釋上海股票市場的風(fēng)險收益，上海股票市場不滿足CAPM模型的應(yīng)用假設(shè)條件。

關(guān)鍵詞：CAPM;風(fēng)險;上海股票市場;檢驗

中圖分類號：F83

Abstract：Base on the theory of capital assert pricing model（CAPM），with least square method，this article conducts an empirical test by randomly selecting 180 sample stocks from Shanghai A-share stock market between December 24th 2015 and December 21st 2018 to find out the correlation between systematic risk and expected stock returns and test the efficacy of CAPM in Shanghai stock market.The results show that the systemic risk does not significantly impact the expected stock returns，and that CAPM is not fit for Shanghai stock market.

Key Words：CAPM;risk;Shanghai stock market;test

引言

CAPM模型，即資本資產(chǎn)定價模型，廣泛用于資本主義市場的股票價格預(yù)測、投資資產(chǎn)選擇和公司財務(wù)分析。該模型是否在中國股票市場有效？早在1998年，楊朝軍和邢靖利用上海股票市場中數(shù)據(jù)進行了實證研究，結(jié)果表明上海股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險與收益率之間不存在明顯的線性關(guān)系。2013年，鄒舟和樓百均也利用該模型對上證市場進行研究，得出同樣結(jié)論。2015年，武超選取60只深證A股為數(shù)據(jù)樣本，驗證CAPM對深證的有效性，發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價模型在深證股票市場不具有有效性。近年來中國股票市場的不斷開放與中國股票市場的制度不斷完善，其基本面發(fā)生了變化，用上述研究結(jié)論解釋目前中國股票市場，是否存在數(shù)據(jù)樣本小、數(shù)據(jù)陳舊的問題？本文選取上證180指數(shù)成分股作為投資組合，對2015年12月24日到2018年12月21日時段內(nèi)每個交易日的數(shù)據(jù)進行實證研究，檢驗CAPM模型在當今上海股票市場的有效性。

1 CAPM模型和數(shù)據(jù)選取

1.1 CAPM模型簡介

資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAMP）是美國學(xué)者威廉·夏普1946年提出來的，夏普發(fā)展了馬科維茲的證券組合理論，認為資產(chǎn)資本價格由無風(fēng)險收益和風(fēng)險收益決定。資本資產(chǎn)定價模型現(xiàn)已成為當代投資學(xué)三大理論之一。

資本資產(chǎn)定價模型的數(shù)學(xué)表達式：

其中 代表資產(chǎn)i的預(yù)期收益率， 代表無風(fēng)險收益率， 代表該類資產(chǎn)品市場的平均收益率。

資本資產(chǎn)定價模型建立的假設(shè)條件是：1）市場上存在大量投資者，每個投資者相對于所有財富的總和是微不足道的;2）所有投資者投資期相同;3）投資者投資僅限于市場上公開交易的金融產(chǎn)品;4）不存在證券交易費用及稅賦;5）所有投資者都是理性的，都追求資產(chǎn)風(fēng)險的最小化;6）所有投資者采用相同的方法對證券進行分析且對市場前景看法相同。

該模型認為股票的實際收益由無風(fēng)險收益 和風(fēng)險收益 構(gòu)成，當投資者投資的股票面臨越大的風(fēng)險時，投資者會對該股票回報率有更高的期望。

1.2 指標選取與數(shù)據(jù)說明

1.2.1 樣本選取

本文以上海股票市場為研究對象，以2015年12月24日到2018年12月21日為研究時間段，實證分析CAPM 模型在上海股票市場是否有效。為使所選股票有足夠的代表力，本文選取上證180指數(shù)成分股作為投資組合，該指數(shù)成分股具有無明顯人為操作特點，可避免人為操縱的干擾。本研究中所有數(shù)據(jù)均來自國泰君安數(shù)據(jù)庫。

1.2.2 時間距

對時間距的選擇，國內(nèi)外研究多采用月、周作為時間間隔。為保證樣本的容量，本文選擇日作為數(shù)據(jù)間的時間間隔。

1.2.3 股票收益率

將估計殘差平方和 主要是為了檢驗上海股票市場是否對個股的非系風(fēng)險進行了溢價補償，為了進一步檢驗超額收益是否存在非線性關(guān)系而將相關(guān)系數(shù)的平方項 加入方程中。如果CAPM模型成立，則個股平均收益率可以被系統(tǒng)風(fēng)險解釋，非系統(tǒng)風(fēng)險 對股票平均收益率影響不顯著，且系統(tǒng)風(fēng)險與超額收益率應(yīng)滿足線性關(guān)系。方程（3） 在顯著性檢驗中，其不顯著等于零，拒絕原假設(shè);以及對 、 進行顯著性檢驗系數(shù)顯著為零，接受原假設(shè)，則CAPM模型在上海股票市場有效。

3 實證檢驗

本文從國泰君安數(shù)據(jù)庫中直接下載復(fù)權(quán)后的上證180個股的收益率和上證指數(shù)，通過MATLAB2014b中regress函數(shù)對于方程（1）進行時間序列回歸得到估計的 并計算個股平均收益率，得到表1。將 和個股平均收益率導(dǎo)入Eviews8.0，根據(jù)方程（2）并對其做OLS回歸，得到表2。

如表2所示，在選取統(tǒng)計顯著水平95%作為顯著水平下，可知 、 接受原假設(shè)， 顯著為零，說明上海股票市場上無明顯投機行為，符合CAMP模型的假設(shè)。 顯著為0，這與假設(shè)收益率與系統(tǒng)風(fēng)險相關(guān)，說明上海股票市場沒有對系統(tǒng)風(fēng)險進行風(fēng)險補償。將殘差平方和和個股數(shù)據(jù)導(dǎo)入Eviews8.0，根據(jù)方程（3）并對其做OLS回歸，得到表3：

如表3所示 只有非系統(tǒng)風(fēng)險所表示 的p值是小于0.05，說明 、 和 不拒絕原假設(shè)，但 回歸系數(shù)小于零，說明系統(tǒng)風(fēng)險與股票收益負相關(guān)，這與CAPM理論不相符合; 顯著為零，說明對超額收益率沒有解釋作用; 沒有通過t檢驗，但其值顯然不等于零，說明其非系統(tǒng)性風(fēng)險對超額收益造成影響。綜上所述，CAPM模型在上海股票市場不適用。

4 結(jié)論

上海股票市場所得數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果不滿足CAPM模型的理論假設(shè)，系統(tǒng)風(fēng)險不能完全解釋收益變動，兩者之間相關(guān)性不高，非系統(tǒng)風(fēng)險因素在股票收益中的作用不能忽視。我國股票市場發(fā)行制度與規(guī)章的欠完善、政府干預(yù)市場能力強、成熟大型機構(gòu)投資者缺少等因素都影響了CAPM在上海股票市場的有效性。

參考文獻：

[1] Fama E F，F(xiàn)rench K R.The Cross-Section of Expected Stock Returns [J].Journal of Finance，2012，47（2）：427-465.

[2] Sharpe W F.Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk [J].Journal of Finance，2012，19（3）：425-442.

[3] 武超.資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）在深證A股市場的有效性檢驗[J].貴州商業(yè)高等專科學(xué)校學(xué)報，2014，27（04）：19-22.

[4] 魏婷.基于CAPM模型的上海股票市場有效性研究[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報，2016（4）.：19-22.

[5] 楊朝軍，邢靖.上海證券市場CAPM實證檢驗[J].上海交通大學(xué)學(xué)報，1998（3）：59-64.

[6] 鄒舟，樓百均.CAPM模型在上海股票市場的有效性檢驗[J].企業(yè)經(jīng)濟，2013（1）：173-175.

作者簡介：

牛子昂（1998-），男，漢族，江西永新人，中南林業(yè)科技大學(xué)，研究方向：量化投資。肖偉（1970-），男，漢族，湖南懷化人，湖南師范大學(xué)，副教授，博士，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：智能計算

（作者單位：1中南林業(yè)科技大學(xué);2.湖南師范大學(xué)）