企業績效與現金股利派發

劉江濤 邵凌波 楊卓異

摘 要：運用面板數據回歸的實證分析方法，對軟件和信息技術服務業上市企業2012-2016年間的現金股利分配與企業經營績效關系進行研究。研究結果表明，每股收益、凈資產收益率和每股經營現金凈流量對這些企業的每股現金股利有顯著的正向影響，同時，企業規模、第一大股東持股比例對現金股利分配并無顯著影響。因此，投資者在投資時應關注凈資產收益率和每股經營現金凈流量等指標，警惕被上市企業短期股利政策套牢。

關鍵詞：股利政策;經營績效;單位根檢驗;面板數據回歸

一、引言

由國稅總局公布的2018年一季度稅務數據顯示，我國新興產業稅收迅速增長，新動能表現活躍。互聯網、科研技術等新興服務業表現搶眼，其中，軟件和信息技術服務業的稅收收入更是增長了31.1%，這是2014年以來累計增速超過20%的第17個季度，也是累計增速超過30%的第9個季度。同時，在工信部公開的一季度行業信息中，軟件和信息技術服務業利潤總額達1576億元，同比增10.8%？譹？訛。這些數據都表明，軟件與信息技術服務行業正展現出發展的迅猛勢頭。

我國的軟件和信息技術服務行業作為處在創新前段的行業，其股利分配的情況、影響其股利政策的因素、股利政策的頒布對企業運營的后續影響等問題引起了我們強烈的興趣。而以“軟件與信息技術服務業”和“股利”作為關鍵詞檢索，CNKI并未顯示存在符合條件的檢索信息，進而對信息技術企業股利分配政策文獻展開查詢，其顯示的文獻也是寥寥無幾。通過初期文獻搜集的工作我們發現，在現階段股利政策的研究，尤其是現金股利政策的研究工作中，大部分學者僅從制造業等傳統行業入手，或以某一具體的樣本企業為個案著手發起研究，而從信息技術服務整個行業著手，以行業內所有上市企業為樣本發起的研究更是少之又少。因此，本文基于連續5年的年報數據，擬對證監會行業分類下28家在A股上市的軟件與信息技術服務企業進行深入研究，探求此類上市企業股利政策制定的影響因素以及相關因素對企業股利支付水平的影響程度，望能為相關上市企業股利政策行為提供參照，也為股民在對上市信息技術企業的投資中提供篩選優質企業的指標與信息。

二、文獻綜述

股利政策是企業財務管理活動的重要內容之一，合適的股利政策對企業的發展十分重要的。股利派發在企業財務管理活動中的地位顯赫，股利政策的適用性和有效性對企業短期的經營績效和長期發展都有著重要的影響，國外一些學者通過實證研究的方法確實也經營表現較好的企業確實有更多的股利派發行為[1-3]。此外，Reyna[4]、Baker和Kilincarslan[5]等學者也基于家庭財產、股權結構等視角對不同國家企業的股利支付行為進行研究，他們的研究結果顯示，家庭財產的集中度負向影響著企業的股利支付，而機構持股能顯著激勵企業的股利派發行為。

基于國外的研究成果，國內學者結合中國證券市場的實際情況開展對現金股利的研究。呂長江、王克敏（1999）從影響股利政策的因素入手，發現企業規模和盈利能力，以及法人控股程度是影響我國上市企業股利分配政策的主要因素，其中，企業盈利能力與企業股利支付率之間存在明顯的正相關關系[6]。趙春光、張雪麗等（2001）對210家上市企業的數據進行實證分析后發現，每股現金股利、股票價格、市盈率和主營業務增長率之間有明顯的相關性，現金股利的多少與股價和主營業務增長率正相關，而市盈率高的企業派發的現金股利往往較少[7]。姚瑤（2013）通過回歸方法對2002—2012年連續發放現金股利的樣本企業進行實證分析，認為盈利能力和營運能力兩個指標與企業現金股利支付力度正相關，但是，企業的負債率對現金股利的發放起著顯著的負影響[8]。石磎（2015）認為企業績效不僅是現金股利發放的重要依據，同時也應該是企業是否發放現金股利的重要依據[9]。曹淼、卿松（2015）在實證研究中也發現，我國上市企業經營績效和股利形式間存在著明顯的相關關系，上市企業的現金股利支付水平隨著企業經營績效的提升而顯著提高，盈利能力越強的企業越會派發更多的現金股利[10]。

近年來，對股利政策與股利支付行為研究的深化側面彰顯了股利支付行為在企業財管活動中地位不斷提高的趨勢。作為傳統且重要的股利支付方式之一，現金股利派發方面的研究也隨資本市場的完善而不斷得以深化。因此，本文基以我國信息技術服務業上市企業為對象，對樣本企業現金股利支付與經營績效之間的單向關系進行研究，以期為該行業下兩者關系的研究提供一定的參考。

三、理論假設

截至2018年3月25日，兩市共有545家企業發布2017年年報，其中，有435家上市企業宣布發放現金股利，占比達79.81%，可見時下現金分紅在企業股利分配中的重要地位。考慮到實證分析結論的準確性要求以及本文的研究目的，僅對狹義股利政策，即現金股利發起研究，以每股現金股利衡量相關行業企業的股利支付水平。

在制定股利政策時，除股東需求、政策法規和企業決策等因素外，管理層亦會對企業目前的經營狀況和對未來企業經營的預期進行考量。近幾年我國上市企業的股利支付趨勢也反映了企業基本面狀況對現金股利派發及其持續性的正向影響，究其原因，一方面，伴隨股利分配的是高昂的所得稅成本，這便使經營狀況較差的企業難以對股利支付行為進行效仿。另一方面，基于股利信號傳遞理論，現金股利的派發表現了上市企業對未來經營情況的良好預期，同時，現金股利派發的基礎是上市企業的已實現盈余“池”，而虧損或低收益預期企業通常會結合目前的績效表現選擇小規模派發或不派發現金股利的股利政策。現金股利政策難以被經營績效較差的企業所“效仿”的根本原因在于其將導致巨額的現金流出。此外，上市企業的管理層對現金的控制程度相對較低，沒有較好的績效表現和盈利能力，“劣質”企業的效仿將給企業帶來巨大的資金成本與違約風險。基于此，本文提出如下假設：

H1：良好的經營績效強化了企業的股利支付能力，企業經營績效與現金股利支付間呈顯著的正相關關系。

H2：盈利能力是企業股利支付行為的選擇性“門檻”，其與現金股利支付間呈顯著的正相關關系。

四、實證分析

（一）樣本篩選和數據來源

本文的數據期限截止2016年12月31日，研究對象為在我國A股上市、有連續5年進行現金股利支付的行為的軟件和信息技術服務業企業。確定對象后，本文對相關數據做如下預處理：（1）剔除虧損但仍然派發現金股利的“超能力派現”企業;（2）剔除ST、PT、金融類企業;（3）剔除相關數據缺失的企業。數據處理后，最終確定28個企業樣本，觀測值合計140個。本研究所使用的數據主要來源于Wind數據庫，部分缺失數據通過RESSET數據庫補齊，所有數據也通過巨潮資訊網、新浪財經網公布的相關企業年報進行信息核對以確保數據的真實性和一致性。本文主要運用Excel和Eviews 8.0完成相關的數據處理和實證研究。

（二）變量定義與模型構建

研究股利政策與企業經營績效關系的變量：被解釋變量為股利支付水平，以每股現金股利（CDPS）=現金股利（稅后）/派息股數（10股）衡量;解釋變量為企業經營績效，分別以每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）作為衡量指標，同時，考慮到上市企業現金流量對現金股利的影響，將每股經營凈現金流量（NCFPS）作為衡量績效的替代指標，每股經營凈現金流量（NCFPS）=經營活動現金流量凈額/加權平均流通普通股股數。根據以往學者的研究成果，考慮到上市企業規模（LnTA）和股權結構（LSSR）等因素會在一定程度上影響現金股利支付水平，故將企業規模、第一大股東持股比例作為控制變量。

結合理論分析與變量定義，本文構建如下回歸模型用于下文對企業經營績效與股利支付行為關系的實證研究：

除上文定義的研究變量外，該模型中的i、t分別代表樣本截面與年份，α0為模型常數項，α1-α3、β1-β2分別為主要解釋變量和控制變量的回歸系數，εi，t代表回歸方程的擾動項。

（三）描述性統計和相關性分析

表1是各變量描述性統計及區間變化形式。從被解釋變量的均值波動情況大致可以看出，在2012—2016年間，每股現金股利（CDPS）呈現降-升-降-驟降的不穩定趨勢。反觀主要的解釋變量，每股收益（EPS）在降升交替，凈資產收益率（ROE）小幅上升后便連續陡降，每股經營現金流量（NCFPS）的上升趨勢維持了3年，在14年開始有所降低。描述性統計下，雖然波動情況并不完全匹配，但從總體趨勢中可以發現樣本企業的每股現金股利（CDPS）和每股收益（EPS）等總體上都呈下降趨勢，這與本文的假設1基本一致。但是，在2012—2015年期間，當CDPS總體趨降時，每股經營現金流量（NCFPS）卻持續上升，這與本文的第二個假設相悖。

（四）面板數據回歸分析

1. 相關性及單位根檢驗

相關性檢驗中，每股收益、凈資產收益率及每股經營現金流量均與每股現金股利間的相關系數分別為0.525、0.484、0.401，且都通過了1%的水平上的顯著性檢驗，這在一定程度上支持了本文的原假設。其他控制變量的相關系數較低，以0.75的相關系數大小做經驗判斷，各變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

雖然單位根檢驗在時間跨度T較小時功能并不顯著，但本文為盡可能避免模型出現“偽回歸”問題，出于嚴謹性和后續是否對數據差分以使相關變量達到同階單整角度的考慮，在觀察變量時序圖而未發現各變量具有明顯趨勢后，選擇對各變量進行單位根檢驗。由于學術界對不同單位根檢驗孰優孰劣的問題并未得到一致結論，故結合時序圖，在五種不同單位根檢驗法下以“少數服從多數”原則進行單位根檢驗，檢驗結果顯示：除變量LNTA外，在選擇包含個體固定效應的外生變量形式檢驗時，各變量都通過了5%顯著性水平下的LLC、IPS、ADF-Fisher和PP-Fisher單位根檢驗，即各變量的單位根檢驗均拒絕原假設，認為各變量是平穩的，可以進行回歸分析。

2. 模型設定檢驗與回歸分析

混合效應模型、固定效應模型和隨機效應模型是三種常見的面板數據回歸模型。本文先后通過似然比檢驗（Likelihood）和豪斯曼檢驗（Hausman）對模型的選擇進行數據適用性分析，在5%的顯著性水平上，Likelihood檢驗的原假設被拒絕，而Hausman檢驗的原假設未被拒絕，即認為，本研究應采用隨機效應模型對面板數據進行回歸分析。

回歸分析中，聯合顯著性檢驗拒絕原假設，表明各變量的影響以及研究模型被予以肯定。其他具體的回歸結果陳列在表2中，可以看到，每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）及每股經營現金流量（NCFPS）的回歸系數大于0，且分別通過了5%、5%和1%水平的顯著性檢驗，表明三者對企業的現金股利支付確實存在顯著的正向影響。在其他條件不變時，樣本企業的EPS每增加一個單位能帶來約0.06元的額外現金股利，ROE每提高1%能使樣本企業現金股利增加0.002元，而NCFPS每增加一單位能帶來約0.04元現金股利的增量。此回歸結果進一步支持了本文的假設1和假設2。控制變量中，企業規模、第一大股東持股比例對每股現金股利呈正相關關系但并不顯著。

五、結論與啟示

通過理論分析與實證檢驗，本文得到如下研究結論：（1）屬于我國軟件和信息技術服務行業的上市企業，其經營表現與企業現金股利支付間存在顯著的正相關關系。每股收益、凈資產收益率和每股經營現金凈流量是上市企業盈利能力的代表性指標，其與每股現金經營凈流量的正相關關系，說明軟件和信息技術服務業上市企業現金股利的發放對盈利能力的依賴程度，企業盈利能力越強，現金股利的支付水平越高;（2）軟件和信息技術服務業上市企業每股現金股利與每股經營現金凈流量為顯著的正相關關系。每股經營現金凈流量隱含了上市企業在維持期初現金流量下最高的派現金額，強勁的現金流反映企業在資金回籠上的卓越能力，也側面反映出企業在市場競爭、產品受歡迎程度和企業信用等方面的優勢，企業有著較好的發展前景。每股經營現金凈流量與每股現金股利顯著相關，說明我國的軟件和信息技術服務業上市企業的營運能力會對現金股利的派發產生顯著的影響，在特定費用下，在經營活動中“取款”能力越強的企業會派發的現金股利也越多。

基于不同的視角對研究結果進行分析后，本文認為，一方面，對于這些企業的管理層來說，管理層應認識到現金股利支付行為在信息傳遞和投資回饋方面的積極作用，激發老股東持股熱情和新股民的關注與再投資，以此遞進式影響股價，進而通過為企業輸送資本的方式提升企業的經營績效，循環增長。同時，軟信業企業也應強化自身的盈利能力，增強“穩現”意識，促使盈利能力、現金流狀況與現金股利支付相匹配。另一方面，從投資者的角度看，當有意向選擇軟信業企業的證券時，可結合本研究的相關指標進行輔助投資。值得注意的是，由于我國資本市場的相關制度尚未成熟，投資者不應過度關注和“迷信”某些企業短期的股利支付行為，謹防被超能力派現企業“圈錢套牢”。

注 釋：

引用數據來自工業和信息化部及國家稅務總局公開信息。

參考文獻：

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[7] 趙春光，張雪麗，葉龍.股利政策：選擇動因——來自我國證券市場的實證證據[J].財經研究，2001，（2）：48-53.

[8] 姚瑤.現金股利政策與企業績效關系研究[D].西南財經大學，2013.

[9] 石磎.企業績效與現金股利關系的實證研究[D].北京理工大學，2015.

[10] 曹淼，卿松.上市企業現金股利政策與企業績效關系研究[J].中國集體經濟，2015，（6）：45-46.