管理層權力、現金股利與投資-現金流敏感性

林艷 王政丹 李煒

【摘要】以2012～2016年滬深A股上市公司為研究對象，分別從融資約束、代理沖突兩個角度出發，實證檢驗管理層權力對現金股利的影響、現金股利對投資-現金流敏感性的影響，以及管理層權力在現金股利與投資-現金流敏感性的相關關系中發揮的作用。研究結果表明：對于由低融資約束或代理沖突導致的投資-現金流敏感性問題，現金股利的發放能對其進行有效抑制;管理層利用權力能夠減少股利支付，從而降低現金股利對投資-現金流敏感性的抑制作用;并沒有證據表明股利發放會加劇高融資約束公司的投資-現金流敏感性問題。

【關鍵詞】管理層權力;現金股利;投資-現金流敏感性;融資約束;代理沖突

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）06-0007-10

一、引言

假定資本市場是完美的，那么企業的投資行為并不會受資本結構的制約，融資條件對投資決策不會產生影響[1]。但實際的資本市場并不完美，企業從內外部融資的代價相差較大，故管理層的投資決策可能會取決于融資條件。當企業面臨融資約束時，內部現金流會發生變化，繼而對投資決策產生影響。內部現金流的多寡會直接影響企業的投資支出，投資與現金流相互依賴、高度相關，由此便產生了投資一現金流敏感性問題。Fazzari等[2]在信息不對稱的基礎上提出了融資優序理論，認為融資約束確實會引起投資-現金流敏感性問題。隨后這一結論相繼被朱紅軍等[3]、黃宏斌等[4]證實。而Vogt[5]則發現除融資約束外，管理層的代理問題在一定程度上對投資一現金流敏感性也有解釋力。楊繼偉[6]、羅琦等[7]發現融資約束與代理問題都會導致企業投資-現金流敏感性問題。

融資約束與代理問題均與內部現金流多寡相關，而現金股利的分配又會直接影響企業的內部資金支出。徐壽福等[8]將融資約束分組對現金股利與投資-現金流敏感性之間的相關關系進行探究，但并未從代理沖突的角度出發研究二者的關系，所以本文將從此角度加以補充研究。考慮到股利分配是公司管理層對多種因素進行權衡后做出的決定，管理層為追求私利，極有可能控制內部現金流走向，選擇少發或不發股利，使得現金流與投資之間的關系高度緊張，繼而引發投資-現金流敏感性問題。由此，管理者利用權力干預股利分配，進而對企業投資一現金流敏感性造成影響便是一個值得探究的問題。

王茂林等[9]將管理層權力、股利分配與投資效率相結合，探究其內在作用機理;盧馨等[10]就管理層權力對企業投資行為的影響進行分析;謝佩洪等[11]從生命周期角度出發，研究管理層權力對投資效率的影響。已有研究并未將管理層權力、現金股利與投資一現金流敏感性這三者納入一個統一的框架中進行分析，故本文在管理層權力理論的基礎上，分析其是否會對現金股利分配產生影響，并從融資約束及代理沖突兩個角度出發，探究股利分配對企業投資一現金流敏感性的影響，厘清三者之間的關系，為后續對股利及投資層面的研究提供新思路。本文的研究主要圍繞以下問題展開：管理層權力對上市公司的股利分配是否會產生影響？股利分配是否會分別對由于融資約束或代理沖突導致的投資-現金流敏感性問題產生影響？若有影響，二者之間的關系又是如何？管理層權力在現金股利與投資-現金流敏感性的相關關系中起到怎樣的作用？本文期望分析出管理層權力、現金股利與企業投資-現金流敏感性之間的內在作用機制，進而為上市公司的股利分配政策、治理機制及投資決策提供參考。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

在公司治理過程中，管理層具備特定的決策權力，這便是管理層權力aBebchuk等[12]分析得出，若管理層具備較大控制力，便不會受董事會的制約，這就會超出理論預期，不能有效解決代理問題，反而能夠把控薪酬契約的制定。可見，管理者掌控的權力越大，把控力越強，越不易受到監督。Jensen[13]認為，管理層不會切身為所有者考慮，他們因在職消費等自利行為很有可能將多余的現金流用作再投資等權利建設項目，而不會用作股利發放。Dalton、Kesner[14]認為，管理層權力越大越能夠威脅董事會的獨立判斷，甚至干預董事會的決策。針對股利政策問題，多年來眾多學者做了許多研究，本文旨在探討現金股利與投資-現金流敏感性之間的關系。由于上市公司中融資約束與代理沖突的存在，投資支出往往對內部現金流產生高度依賴性，這便形成了投資-現金流敏感性問題[13，15]。而現金股利分配的多寡又會影響企業內部收益與用于投資項目的具體資金數額，股利政策與投資決策互相影響，現金股利通過控制內部現金流多寡間接地對投資行為造成影響，可見，現金股利必然會影響企業的投資-現金流敏感性[16]。

（二）國內文獻綜述

黃蓮琴等[17]發現，若管理層具有過度自信的特點便不會分配股利。馮慧群等[18]指出，管理層權力對董事會有一定的制約力，現金股利的分配多半會按照管理者的意愿抉擇。郭紅彩[19]通過實證得出，管理層擁有的權利越大，股利支付率就越低，但管理層持股這一要素能使這一負相關關系得以弱化。王茂林等[9]的實證分析也證實了管理層權力與現金股利支付率間負相關關系的存在。國內也有較多學者驗證了融資約束和代理沖突確實都能夠導致投資一現金流敏感性問題[6，8，20，211。徐壽福等[8]用高融資約束與低融資約束兩組數據來探究現金股利政策對投資-現金流敏感性的影響，最終得出：就低融資約束公司來說，現金股利政策與投資-現金流敏感性之間呈顯著負相關關系，而高融資約束公司中兩者之間的正相關關系并不顯著。

（三）文獻評述

通過上述對文獻的梳理可知，國內外已有一部分學者研究了管理層權力與現金股利的關系，但是相關研究并不多，且易受到年限以及數據的影響，故需要其他學者繼續驗證。在現金股利影響企業投資一現金流敏感性方面，則甚少有學者進行研究，徐壽福等[8]只是從融資約束角度對其相關關系進行了實證研究，且眾多學者已證明代理沖突也可以引發投資-現金流敏感性問題。因此，本文將從融資約束和代理沖突兩個層面就現金股利對投資-現金流敏感性的影響進行探究。再者，探究管理層權力干預現金股利，進而影響企業投資-現金流敏感性的文獻更是少有。本文旨在將管理層權力、現金股利與投資一現金流敏感性納入一個框架進行研究，期望分析出其中的作用機理。

三、理論分析與研究假設

（一）管理層權力與現金股利

基于產權理論，從契約觀層面分析，企業的控制權包括特定控制權和剩余控制權，均應完全由股東掌握。從理論角度分析，管理層作為最終代理人，本該只具備特定控制權，但實際上，由于契約的不完備性，加之兩權分離的影響，會使得管理者能同時掌握這兩種控制權，因此，管理層既是權利的“執行者”，又是權利的“受益人”。當管理層擁有過高的權力時，受到的監督就會較弱，由此便逐漸掌握了公司的控制權，試圖干預董事會的決策與監督權力，這極有可能引起管理層利用權力尋租的行為[22]。換言之，管理層掌控的權力越大，越會根據自身掌控力的優勢來與股東“博弈”，從而做出符合自身利益最大化的財務決策，進而實現其對內部自由現金流的控制。另外，在我國國有企業中，由于存在“內部人控制”等棘手問題，減弱了公司股東的掌控能力，而作為決策執行者的管理層卻掌控了公司大小事務的決策權;在非國有企業尤其是民營上市公司中，管理層與股東之間常常存在特定的關系，并且控股股東與CEO兩職合一現象較為常見，因此，在非國有企業中，股東與管理者的特殊關系使得管理層具備特定的影響力及話語權，使得他們在一定程度上會干預董事會的決定。由此可見，當管理層權力難以得到有效制衡和監管時，他們有極強的動機通過減少現金股利的發放來把控公司現金流走向以謀取私人利益。基于以上分析，提出如下假設：

假設1：管理層權力越大，公司的現金股利支付水平越低。

（二）現金股利與投資-現金流敏感性

公司的股利政策與投資決策高度相關，而現金股利的支付情況能夠決定用于留存收益以及用于投資的資金數額，現實中投資往往高度依賴企業的內部現金流，況且決策者要同時決定股利分配政策以及投資決策[8，16]，故現金股利政策會對企業的投資-現金流敏感性產生一定的影響。已有文獻表明，上市公司普遍存在著投資-現金流敏感性問題，對投資一現金流敏感性問題產生的根源比較經典的解釋是信息不對稱理論和委托代理理論。Myers等[23]提出的信息不對稱理論認為，公司外部人比內部人掌握更多有關公司經營狀況的信息，二者之間的信息不對稱會提高公司的權益融資成本和債務融資成本，由于外部融資成本的產生，融資約束問題應運而生。

當公司的融資約束程度相對較高時，投資一現金流敏感性問題多半是由融資約束引起的。由于融資約束的存在，企業對外融資需付出較大的代價，此時企業的投資支出將高度依賴于內部現金流，增大了投資與內部現金流關系的緊張程度[6，8]。再者，由于此時公司內部現金流的首要任務是滿足投資的需求，這樣便沒有充足的自由現金流來滿足內部人謀取私利的需求。基于以上分析，我們認為當公司面臨較高的融資約束程度時，代理問題幾乎不會影響公司投資行為。

然而，當高融資約束公司進行股利分配時，便必然會使得用于投資支出的可用資金減少，而投資支出又與內部現金流之間保持著極高的敏感程度，所以在這種情況下，現金股利分配得越多，內部用于投資的資金也就越少，公司的投資-現金流敏感性問題也可能會愈發嚴重。基于以上分析，提出如下假設：

假設2a：現金股利的發放會加劇企業由于高融資約束而產生的投資-現金流敏感性問題。

當公司融資約束程度較低時，從外部融資的機會較多，這樣公司內部便會留存大量資金，而內部資金越充裕，管理層等內部人利用權力尋租的欲望就越強烈，管理層越容易濫用現金而造成過度投資，這將使得投資對現金流產生高度依賴性。故當融資約束程度較低時，選擇發放股利可以在一定程度上減少管理層用以實行機會主義行為所依賴的內部現金流，從而緩解企業投資與內部現金流之間的緊張關系，從一定程度上抑制投資-現金流敏感性問題。由此提出以下假設：

假設2b：現金股利的發放能有效抑制企業由于低融資約束而產生的投資-現金流敏感性問題。

另一個引發投資-現金流敏感性問題的因素是企業所有者與管理者之間的代理沖突。委托代理理論認為，管理層并不會從股東的利益角度出發行事，其做出的投資決策很可能背離公司價值最大化的目標。當管理層因自利動機將多出的資金用于NPV為負的項目時，便會出現過度投資問題oRichardson[24]、李云鶴等[25]的研究均證實了自由現金流假說，即企業內部留存資金越多，過度投資行為就越發難以忽視。因代理沖突同上述由于較低融資約束導致的問題一樣，由濫用自由現金流而引起的過度投資會強化公司投資行為對內部現金流的依賴，從而引發投資一現金流敏感性問題。因而，當公司面臨代理沖突時，分配股利可以減少公司留存資金，起到減弱投資一現金流敏感性的作用。基于以上分析，提出如下假設：

假設2c：現金股利的發放能有效抑制企業由于代理沖突而產生的投資-現金流敏感性問題。

（三）管理層權力、現金股利與投資-現金流敏感性

在企業處于高融資約束的情況下，由于外部融資所需代價過大，管理層進行投資主要依賴公司內部現金流，這便加劇了投資-現金流敏感性問題。在公司內部留存資金較少時，硬性發放股利會減少公司的現金流，使資金愈發短缺。管理者作為權力的受托者，其利用自身的影響力來對企業大小事務進行抉擇，而一旦管理者通過自身權利控制資金走向及股利分配情況，那么管理層掌握的權力越大，股利支付水平就越低，這樣企業內部資金短缺的問題就能相對緩解，從而有效地弱化股利分配所引發的現金流緊缺問題，進而緩解由此而來的投資-現金流敏感性問題。基于以上分析，提出如下假設：

假設3a：管理層權力能弱化現金股利與由于高融資約束所產生的企業投資-現金流敏感性問題之間的正相關關系。

當公司面臨由較低的融資約束產生的投資一現金流敏感性問題時，如何解決過多的留存資金變成了解決問題的關鍵。股利分配是公司內部資金的重要走向之一，Jensen[13]的自由現金流假說指出，管理者不應把控過多資金，股利分配恰好可以在一定程度上杜絕管理者濫用資金的行為。這表明，在自由現金流冗余的情況下，現金股利的支付在一定程度上能夠減少內部留存資金，抑制管理者的自利行為。可見，在融資約束較低的情況下，分配股利可以抑制公司的投資-現金流敏感性問題。再者，要解決由于代理沖突所產生的投資-現金流敏感性問題，最關鍵的也是要減少企業過多的內部資金，避免發生過度投資，故支付現金股利同樣可以抑制由于代理沖突所導致的投資-現金流敏感性問題。由此提出如下假設：

假設3b：管理層權力會弱化現金股利與由于低融資約束產生的企業投資-現金流敏感性問題之間的負相關關系。

假設3c：管理層權力會弱化現金股利與由于代理沖突產生的企業投資-現金流敏感性問題之間的負相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文從Wind數據庫、國泰安數據庫中選取2012～2016年滬深A股上市公司相關經濟數據進行實證檢驗，同時對樣本進行如下篩選：剔除金融、保險類公司;剔除同時發行A股、B股或H股的公司;由于本文的模型中需要使用滯后一期的變量，故剔除上市不足兩年的公司;剔除ST、PT及退市的公司;剔除相關經濟數據缺失的樣本。

（二）模型設計與變量定義

1.模型設計。本文采用模型（1）檢驗假設1，運用Tobit回歸對管理層權力與股利支付率的相關關系進行分析。這是由于樣本中PR（現金股利支付率）會有一部分數值為0，Tobit回歸能有效處理數據截取問題。

Tobit（PR）=α+αPower+αLev+αCash+αQ+αSize+Σyear+ΣInd+ε（1）

其中：PR（現金股利支付率）為被解釋變量;Power分別指Power1（兩職兼任）、Power2（管理層任職時間）、Power3股權分散程度）和TPower1（權利積分變量1），根據回歸結果中各Power的符號即可判斷管理層權力與現金股利之間的相關關系。

本文借鑒Fazzari等[2]、Chen等[26]的研究成果，采用模型（2）來驗證假設2a、假設2b和假設2c，檢驗現金股利政策是否會對投資-現金流敏感性造成一定的影響。基于模型（2），本文將樣本數據分為四組分別回歸對假設進行實證檢驗：

Inv=β+βCFO+βPR+β（PR×CFO）+βQ+βLev+βCash+βSize+βAge+βSale+βROA+βMHS+βInv+ε（2）

其中：系數β1代表企業投資對內部現金流的敏感性;系數β代表現金股利的發放對投資-現金流敏感性的影響程度（β為正即表明發放現金股利可強化投資-現金流敏感性問題，為負則表示發放現金股利會抑制這類問題）。

借鑒楊繼偉[6]和潘前進等[21]的研究成果，本文選擇利息保障倍數作為融資約束程度的分組依據，以所研究企業的中位數為界，將樣本企業分為兩組，利息保障倍數越高，代表融資約束越低，在分組過程中，去除利息保障倍數缺失及為負的樣本。

委托代理理論認為，企業的內部現金流越大，代理沖突越不可忽視，由此引發過度投資行為。借鑒楊繼偉[6]和潘前進等[21]的研究成果，選取CFO作為代理沖突嚴重與否的分組依據，以CFO的中位數為界將全部樣本劃分為兩部分。CFO變量取值越大，代理沖突越大。

本文構建模型（3）來檢驗假設3a、假設3b和假設3c，分析管理層權力、現金股利與投資-現金流敏感性三者之間的相互作用機理，通過對比γ和γ的正負即可判斷假設對錯。

Inv=γ+γCFO+γPR+γTPowerl+γ（PR×CFO）+γ（CFO×TPowerl）+γ（PR×TPowerl）+γ（PR×CFO×TPowerl）+γQ+γLev+γCash+γSize+γAge+γSale+γROA+γMHS+γInv+ε（3）

其中：系數γ表示現金股利的發放對投資一現金流敏感性的影響;γ則表示管理層權力在現金股利與投資-現金流敏感性的相關關系中發揮了怎樣的作用。

2.變量定義。

（1）現金股利。本文用現金股利支付率（PR）度量現金股利，計算公式為每股現金股利與每股收益之比。

（2）管理層權力。借鑒現有文獻對管理層權力的度量[27，28]，選擇兩職兼任、股權分散程度、管理層任職時間三個指標共同定義管理層權力，并計算權力積分變量1（TPower1）進行相應實證檢驗。

變量的名稱與定義具體如表1所示。

五、實證分析

（一）變量的描述性統計

變量的描述性統計結果如表2所示。

從表2可以看出：Inv的均值為0.05，這說明樣本公司當年的投資支出平均約為期初總資產的5%，但極大值僅為0.33，由此可推測樣本公司的投資不足問題較為嚴重;現金股利的中位數為0.2，均值為。25，表明樣本公司的每股現金股利占每股收益的比例約為250l0，由此可見樣本公司的PR（現金股利支付率）處于較低水平;Power1均值為0.26，表明研究樣本中約有26%的企業存在董事長同時兼任總經理的情形;power2的中位數為。，可見在上市后四年連續擔任管理層的情況并不多見;樣本公司的股權分散程度不盡相同，Power3的中位數與均值分別為0與0.32，兩者均處于較低水平。從控制變量的統計結果來看，CFO的均值為0.05，即樣本企業的內部現金流占期初總資產的比例平均約為5%，其極大值與極小值相差較大，可見樣本企業內部差異較大。樣本企業的成長性（Q）差距懸殊，償債能力（Lev）與銷售收入（Sale）的差異也較大，同時MHS的均值達到了35%，可見我國上市公司股權高度集中，管理層擁有絕對的權力，這可能與國有企業存在“一股獨大”的狀況息息相關。

（二）實證檢驗

1.管理層權力對企業分配現金股利的影響。為驗證假設1，選取現金股利支付率（PR）作為現金股利的代理變量，以管理層權力的三個代理變量及權力積分變量1作為因變量，選取償債能力（Lev）、資金持有量（Cash）、企業成長性（Q）與公司規模（Size）作為控制變量，運用Tobit回歸進行相應的假設檢驗，這有效地克服了數據的截斷問題，實證結果見表3。

根據表3中的回歸結果可以得出，在控制了償債能力、成長性等指標后，管理層權力的三個代理變量與權力積分變量1均與現金股利支付率（PR）顯著負相關。由此可推斷，企業管理層掌控的權力越大，越容易謀求私利，控制內部資金，從而降低現金股利支付率，回歸結果支持假設1。通過各控制變量的回歸結果可以得出，公司的償債能力越高，現金股利支付水平越低;而托賓Q代表企業的成長性，該指標越高意味著企業投資有越多的選擇，此時企業會側重于將多余的現金流用于投資;現金持有量與公司規模越大，現金股利支付水平就會越高。

2.現金股利對投資-現金流敏感性影響的回歸分析。以代理沖突分組得到7718個總樣本，以融資約束分組時，在刪去利息保障倍數空缺及為負的樣本后，得到5272個總樣本。實證過程中，我們對模型（2）進行了F檢驗和Hausman檢驗，檢驗結果表明本文的實證研究應使用固定效應模型，檢驗前還將相關連續變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

如表4所示，列（1）與列（3）是高融資約束組的回歸結果，列（2）與列（4）是低融資約束組的回歸結果。回歸結果中CFO的系數均顯著為正，這表明無論在高融資約束組還是低融資約束組中均存在嚴重的投資-現金流敏感性問題。列（3）中CFO與PR交乘項的系數不顯著，故假設2a無法得到證實。這可能是因為，高融資約束導致了公司的內部現金流異常緊張，現金股利支付率會因此極度下降，股利的變化并不會起到關鍵性作用，從而抑制了現金股利對投資-現金流敏感性的影響。列（4）中CFO與PR交乘項的系數顯著為負，說明現金股利的發放能有效抑制企業由于低融資約束而產生的投資-現金流敏感性問題，回歸結果證實了假設2b。這是因為，現金股利的發放從一定程度上杜絕了管理層因尋租欲望而控制多余現金流導致的過度投資行為，這便弱化了由此而導致的投資-現金流敏感性問題。

如表5所示，列（1）與列（3）是高代理沖突組的回歸結果，列（2）與列（4）是低代理沖突組的回歸結果。回歸結果顯示在兩個組別中均存在嚴重的投資一現金流敏感性問題。列（3）中CFO與PR交乘項的系數顯著為負，列（4）中CFO與PR交乘項的系數雖為負但不顯著，從總體上來說，現金股利的發放能夠有效抑制企業由于代理沖突而產生的投資-現金流敏感性問題，實證結果證實了假設2c。這是因為，管理層容易濫用現金以造成過度投資，而此時發放現金股利恰能減少公司的內部現金流，使得投資與現金流之間的緊張關系稍有緩解，由此減輕投資一現金流敏感性問題。

3.管理層權力對現金股利與投資-現金流敏感性之間相關關系影響的回歸分析。表6列示了管理層權力、現金股利與投資-現金流敏感性的回歸結果。

如表6所示，列（1）是全樣本的回歸結果，可見全樣本中的投資-現金流敏感性問題極為嚴重。列（2）是高融資約束組的回歸結果，可見假設3a并不成立。列（3）是低融資約束組的回歸結果，列（3）中CFO與PR交乘項的系數顯著為負，而TPowerl、CFO與PR交乘項的系數卻顯著為正，表明當企業面臨低融資約束時，發放現金股利可抑制由此產生的投資-現金流敏感性問題，而管理層可控制現金股利的發放繼而弱化此時現金股利與投資-現金流敏感性之間的負相關關系，由此可得出假設3b成立。列（4）是代理沖突全樣本的回歸結果，由于假設2c已驗證發放現金股利能夠抑制由代理沖突導致的投資-現金流敏感性問題，故檢驗假設3c時用代理沖突的全樣本回歸即可，列（4）中CFO與PR交乘項的系數顯著為負，而TPower1、CFO與PR交乘項的系數卻顯著為正，這表明在存在代理沖突時，發放現金股利可減少非效率投資，進而緩解投資-現金流敏感性問題，但管理層權力的存在卻可弱化其間的負相關關系，故證實假設3c是正確的。在企業處于低融資約束情況或面臨代理沖突問題時，過度投資問題比較嚴重，投資與現金流的關系高度緊張，發放現金股利可以在一定程度上減輕代理沖突問題，但管理層權力通過減少股利發放會使得其對投資一現金流敏感性的抑制作用有所減弱。

六、穩健性檢驗

借鑒謝佩洪等[11]的研究結果，本文將管理層持股這一指標加入衡量管理層權力的代理變量中，構建了新的權力積分變量Tpower2，用以對假設1及假設3進行穩健性檢驗。由于樣本量有缺失，導致數據總容量減少。

同時借鑒盧馨等[10]和劉勝強等[29]的研究結果，將現金持有量（Cash）作為另一融資約束替代變量。持有的現金越多，所需外部融資就越少，受到的融資約束程度越小。將利息保障倍數及現金持有量分別以中位數為界進行平均分組，將高利息保障倍數及高現金持有量兩組數據重合的部分作為低融資約束組，得到1829個樣本;將低利息保障倍數及低現金持有量兩組數據重合的部分作為高融資約束組，得到1745個樣本，以此驗證假設2b.借鑒楊繼偉[6]、潘前進等[21]的穩健性檢驗方法，將代理沖突總樣本按內部現金流（CFO）的高低分為三組，每組2573個樣本，取內部現金流（CFO）相對最高及最低的兩組分別回歸以驗證假設2c。穩健性檢驗結果如表7和表8所示，與前述實證檢驗結果并無出入。

七、研究結論與對策建議

（一）研究結論

股利分配與否、分配多少一直以來都是個結論難以統一的話題，股利政策又與投資決策互相聯系、緊密相依，而投資-現金流敏感性恰能反映企業當下的投資決策有效性，本文意在探尋現金股利與投資一現金流敏感性之間的聯系，同時，管理層權力的存在會影響股利發放進而影響二者之間的關系。故本文以2012～2016年我國滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了管理層權力對現金股利的影響，并且從融資約束及代理沖突兩個角度檢驗了現金股利對企業投資-現金流敏感性的影響，同時，還檢驗了管理層權力在現金股利與投資-現金流敏感性之間的關系中發揮了怎樣的作用。主要結論如下：

1.管理層權力越大，管理者尋租問題越嚴重，現金股利分配率越低。

2.對由于低融資約束或代理沖突引起投資一現金流敏感性問題的公司來說，股利的發放能有效抑制這類問題;對于高融資約束的樣本公司，或許是由于融資約束程度過高，并不擁有代理沖突導致過度投資的內部資金條件，此時公司的投資-現金流敏感性問題多半來源于融資約束，故現金股利支付率普遍偏低，股利分配并未顯著加劇投資-現金流敏感性問題。

3.管理層利用權力能減少現金股利的分配，對于面臨低融資約束或代理沖突的樣本公司而言，管理層權力的存在會弱化現金股利對這類公司投資一現金流敏感性問題的抑制作用。

（二）對策建議

1.存在低融資約束或代理沖突的公司可適度分紅，這樣可以抑制由此引發的投資-現金流敏感性問題，提升企業資本配置效率。監管部門應創造有利的條件支持并鼓勵上市公司適度分紅以保證投資者權益。在實施半強制及差異化分紅政策的情況下，監管部門可考慮將股利分配政策與企業內部現金流多寡掛鉤。

2.實施薪酬或股權激勵計劃，改變所有者與管理者的激勵結構，使得管理層的利益與公司的利益盡量趨同，可促使管理層合理規劃公司資金流向，也有助于公司向市場傳遞積極信號，使企業對外融資成本降低，同時還可緩解管理層與所有者之間的代理沖突。再者，資金欠缺的企業也要尋找恰當的途徑降低對外融資成本、加大對外融資力度。

3.在公司治理中，所有者應制定相應的考核條例和監督措施對管理層實行有效的控制及約束，使管理者對公司的治理發揮最大程度的積極效用。這是因為，管理層可能會利用權力降低企業的分紅比例，加劇企業的過度投資。管理層對于企業各項決策的制定和實行有著不可忽視的隱形作用，其對股利分配及投資決策的影響更要引起高度重視。

4.現金股利政策實際上是股東與管理層利用權力進行博弈后所得到的結果，在國有企業“所有者缺位”以及民營企業“兩職合一”的情況下，既要制定合理的制度制約擁有過大權利的管理層，避免其過多干預公司的財務決策，以免造成非效率投資的情形;也要避免大股東對股利支付水平的控制，杜絕大股東“掏空行為”;還要適當提高中小股東的話語權，盡量減少各方權利博弈所造成的不良影響，以幫助企業做出最合理的財務決策與投融資決策。

主要參考文獻：

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