上市公司股份回購分析及探討

殷盛

摘要：股份回購作為成熟資本市場上一項常見的公司理財行為，不僅為上市公司本身帶來顯著的財務效應，還對市場參與各方產生一定的影響。本文就此作出一定的分析和探討。

關鍵詞：上市公司;股份回購;資本市場

一、股份回購的涵義及重要意義

股份回購是指上市公司利用自有現金或資產，從股東手中購回本公司發行在外的部分股份的行為。公司在股份回購完成后注銷所回購的股份;或者將回購的股份作為“庫存股”保留，或用作股權激勵等，這部分股份不再屬于發行在外的股票，而且不參與每股收益的計算和分配、不享受分紅、也不享有表決權。

股份回購具有合理避稅、穩定公司股價、增加財務靈活性、優化資本結構的作用，也是一種反收購工具。因此，股份回購必將對上市公司及資本市場的發展產生重大影響。

（一）以回購股份代替股利分配，股東得到股價上升的回報，而且無需交納紅利稅，因此可以合法避稅。

（二）如果公司現金流量比較充沛，可以通過股份回購減少發行在外的股份，在股價上漲的同時抬高了收購者的成本，減低了被收購的可能性。

（三）通過股份回購，可以調整和改善上市公司的股權結構，適當提高資產負債率，增加每股盈利水平，提高資產收益率以充分發揮財務杠桿效應。

（四）當市場嚴重低估股票的價值時，實施股份回購可以穩定公司股價，增強投資者信心。

（五）回購的股份可以作為股權激勵計劃來源，在不影響原有股東權益的情況下滿足員工的持股需求。

雖然股份回購對上市公司的運作和資本市場的發展完善有著相當重要的意義作用，但也有其一定的負面效應。首先，上市公司回購股票并注銷減少了公司的注冊資本，而公司資本的減少會削弱公司對債權人的財產保障。其次，上市公司購回本公司股票，在監管尚不完善的情況下，容易導致一些人利用內幕消息進行炒作，或操縱財務報表指標，使得投資者蒙受損失。總體來說，只要對上市公司股份回購的條件作出嚴格規定，加強監管就可以最大程度避免其負面作用，發揮其積極作用。

二、我國股份回購簡介

在我國，股份回購的歷程與資本市場的發展歷史相對較短，并且我國資本市場有自身的特殊性，因此回購目的主要有：（1）優化股權結構。中國資本市場一開始就因為股權分置導致股權結構不合理，公司治理不完善等問題，于是股票回購成為解決這些問題的一種有效工具。（2）穩定和提高股票價格。中國資本市場進入最低迷時期，投資價值被嚴重低估。比如最近幾年，股票指數屢創新低，許多公司的股價長期在每股凈資產之下，因此政府出臺了一系列的鼓勵和支持股份回購的政策。

在2018年之前，中國有關股份回購的法律法規都比較籠統，大多只是一般原則性的規定，實際可操作性不強。中國法律在原則上禁止股票回購，特殊情況下例外。中國股市在法律法規等基礎制度不完善的情況下，政府擔心產生股價操縱、內幕交易等行為，限制了股份回購的運用。

三、最新的關于上市公司回購股份的法律制度的解讀

每一次《公司法》的修改都回應了資本市場發展和完善的需要，最新的回購制度修改恰當其時。在目前的資本市場改革環境下，正確理解回購制度的內涵以及帶來的諸多影響尤為重要。

（一）為了有效實施公司回購，最新修正案對回購決策的程序進行了效率優化，同時配套了公平規范機制。第一，將回購決策權交給董事會。用于員工持股計劃或者股權激勵、轉換可轉債，以及維護公司價值及股東權益所必需的回購可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議。第二，提高公司持有本公司股份的數額上限，延長公司持有所回購股份的期限。第三，增加了信息披露義務和公開集中交易義務，從而進一步保護債權人、投資者以及其他相關利益方，防止股份回購制度被濫用。盡管回購制度的修訂體現了重大創新，但是還有兩個問題值得探討。第一個問題是，如何理解“維護公司價值及股東權益所必需”？在什么情況下叫做維護公司價值及股東權益？上市公司股價的波動達到多少視為需要進行公司價值和股東權益的維護？這些問題都需要進一步商榷。第二個問題，是此次回購制度修訂回避了“庫存股”的規定。在《公司法》修正案的征求意見稿階段，“庫存股”作為一項修訂內容曾經被提及，明確公司因特定情形回購的本公司股份，可以以庫存方式持有。修正案將征求意見稿中的“庫存股”規定刪除，其原因可能在于回購目的明確，沒有必要再定義庫存股。

（二）回購制度需要與其他法律規定緊密配合。回購制度的修訂與資本市場密切相關，所以在后續的運用過程中應當注重和證券法等其他相關規定的銜接配合。至少應當包括以下四點。第一點，劃定市場操縱行為的邊界。第二點，防止關聯交易、內幕交易，嚴控減持行為，做好信息披露。第三點，完善回購股份的使用與管理機制。第四點，回購資金的來源與范圍。修正案刪除了用于獎勵員工的回購資金需要來源于稅后利潤這一規定，擴大了資金來源。用于回購的公司資金應當首先明確為自有資金，不得通過借貸方式進行籌措，資不抵債的公司更加不能實施股份回購行為。

（三）回購制度是一個系統性工程。回購制度對資本市場形成長期利好僅靠公司法修正案的通過遠遠不夠。而且回顧過去資本市場的教訓，很多理想美好的制度設計都會異化成破壞市場的工具，例如作為一種創新資本市場操作方式的市值管理。我們應當警惕回購制度被濫用，最終損害投資者利益，破壞市場秩序。應當做好實時的監管工作，尤其是借助大數據等科技手段實現內幕交易、市場操縱、特別賬戶管理的目標，構建先進的科技監管體系。

縱觀中國資本市場的發展歷程，由于違法成本過低、處罰力度不足、各項制度不夠完善等原因，很多問題在一段時間內集中爆發。中國資本市場要想走出牛短熊長、暴漲暴跌的怪圈，相關法律制度的變革也應當盡早提上議事日程。

四、當前國內二級市場回購實踐的分析

據統計，截止12月15日，2018年公布回購方案共計483家，擬回購金額1516.63億元，實際支付回購的金額為328.77億元，實際回購比例為21%，實際回購的公司比例較低。在404家明確回購截止日期中有321家已經開始實際回購，其中，回購金額在1億元以上的有79家，5000萬-1億元的有81家，1000-5000萬元的有102家，1000萬元以下的有59家。實際回購金額排名前十合計達到96億元。分別為美的集團、均勝電子、蘇寧易購、陜西煤業、分眾傳媒、世紀華通、龍蟒佰利、嘉化能源、大族激光、完美世界。按照實際回購和擬回購金額對比，回購比例100%（即回購完成）的有44家。

我們以最具代表性的上證指數為參照，來觀察股票市場的運行表現。在2018年10月26日修訂《公司法》第142條之后，上證指數連續的下跌走勢趨于緩和，逐漸震蕩筑底，并在2019年1月4日探到最低2440點后展開反彈，至2019年3月1日達到2997點，一舉站上了年線、漲幅超過20%，理論上將走出熊市，迎來牛市。股票市場的靚麗表現是諸多因素綜合作用的結果，但不可否認的是越來越多的進行回購股份的上市公司成為市場的中流砥柱;而在資本市場的改革和發展的過程中，股份回購也必將繼續發揮其應有的作用。

參考文獻：

[1]王作功.股份回購： 理論.應用.創新[M].中國時代經濟出版社，2003.

[2]孫文軍，栗建國，薛蓮.上市公司股份回購： 理論與實務[M].成都： 西南財經大學出版社，2002.

[3]中華人民共和國公司法.中國法制出版社，2018.

[4]雪球網.2018年公布回購方案的上市公司最新統計.

[5]張彧通.觀點： 修訂后的股份回購更能發揮資本市場樞紐功能[N].國際金融報，2018.