輝隆股份高溢價收購，控股股東倒手大賺差價

胡振明

輝隆股份是一家主營化肥、化工和農藥產品產銷與分銷業務的企業，今年8月底發布了《發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》，擬以8.28億元對價購買控股股東輝隆投資控股的安徽海華科技有限公司（簡稱“海華科技”）100%股權，標的資產評估增值54682.03萬元，增值率高達193.92%。然而，就在方案出爐后數日，公司便收到了深交所下發的重組問詢函，涉及問題多達17道。

9月13日，輝隆股份披露了《關于深圳證券交易所重組問詢函的回復公告》以及修訂后的《發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》（以下簡稱“交易草案”），雖然最新的修訂草案根據要求補充披露了部分信息，但即便如此，仔細梳理新修訂的草案內容，依然可發現其中還是存在很多疑點的。

資產注入背后有玄機

交易草案顯示，石河子市隆華匯股權投資合伙企業（有限合伙）、上海隆華匯股權投資基金合伙企業（有限合伙）以及安徽億海企業管理有限公司曾于2017年末分別與輝隆投資簽署《股份轉讓合同》，以4760萬元、3360萬元和9072萬元向輝隆投資轉讓了1700萬股、1200萬股和3240萬股海華科技股份，正是那次交易，使得輝隆投資成為海華科技的控股股東，持股占出資比例的51.17%。

時間僅過去一年半左右，輝隆投資等相關方就開始籌劃將海華科技注入上市公司，理由是“控股股東向上市公司注入的是優質資產，可以獲得協同效應，為上市公司提供持續業績增長動力”。而重組草案也披露，“海華科技營業收入從2017年的3.33億元增長到2018年的6.09億元，增幅為83.05%;凈利潤從2017年的-171.12萬元增長到2018年的6304.33萬元;2019年上半年海華科技的業務規模和盈利能力繼續保持快速增長，2019年1～6月，海華科技實現營業收入4.48億元，凈利潤5906.55萬元?！?/p>

根據評估方給出的資產評估值，本次海華科技100%股權的最終交易價格確定為8.28億元，由此計算出輝隆投資所持有的51.17%股份所對應的交易價格為4.24億元，相較2017年末輝隆投資投入的1.72億元資金，在一年多的時間內，輝隆投資就能從中賺取大約2.52億元差價，投資收益率高達146.51%。

然而，事情總有其兩面性，海華科技注入上市公司一事或許并沒有看上去那么簡單。報告期內，因海華科技業績扭虧為盈，并且增長幅度異常的大，所以根據收益法評估方法，這可讓資產評估估值變得更高。就此，《紅周刊》梳理分析后發現，海華科技在報告期內體現的凈利潤是否真實可靠，確實存在很大的爭議。

例如，海華科技報告期內的壞賬準備分別為225.90萬元、169.12萬元和292.90萬元，雖有明顯波動，但并未大幅增減。讓人奇怪的是，計提壞賬準備的基礎對象應收賬款在報告期內卻有明顯波動，從2017年年末的2475.19萬元大幅增至2019年6月末的5565.15萬元，由此測算出，壞賬準備對于應收賬款而言所計提的比例從最初的9.13%大幅降至目前的5.26%。若進一步將應收票據也考慮進來，則壞賬準備的計提比例只會變化更大。在經營政策和客戶保持比較穩定的情況下，這樣的壞賬準備計提情況是否合適是值得質疑的，畢竟一旦少計提壞賬準備，則必然起到增厚利潤的作用，進而也提升了評估估值，這對于出售股權的原始股東來說，顯然是個利好，而對于二級市場股東來說，則很可能受損了，一旦標的公司未來業績不達標，上市公司整體業績必然受到拖累，進而也影響到股價波動。

此外，還值得注意的是，報告期內海華科技的凈利潤與同期經營活動產生的現金流量凈額相差太遠。例如，2018年凈利潤為6304.33萬元，但是經營活動產生的現金流量凈額卻只有1928.51萬元，可見大部分凈利潤只呈現在賬面上，僅是“紙上財富”而已，而非實實在在收到現金。如此情況很容易讓人產生疑問，沒有現金對應的凈利潤是否可靠真實？事實上，從財務報表呈現的數據梳理結果看，海華科技不但存在凈利潤是否真實的疑點，且營業收入方面數據也是存在一定疑點的。

標的公司營收數據存疑

交易草案披露，交易標的海華科技的主要收入來自甲酚、甲醚、氯化甲苯等系列產品及大蘇打的生產和銷售，雖說在報告期內成功實現扭虧為盈，且營業收入也有明顯的增長，但是相關現金流量相比之下卻要少得多。

2018年，海華科技營業收入錄得60949.15萬元，其中1361.43萬元是不需要考慮增值稅問題的來自國外的收入（如表1所示），那么，對國內收入從月均收入的角度考慮增值稅銷項稅額（2018年5月1日起稅率從17%下調至16%），則全年含稅營業收入達到70681.81萬元。然而在這個規模的含稅營業收入下，海華科技取得的相關現金流量并不算太多，當年“銷售商品、提供勞務收到的現金”僅有25968.48萬元，比同期含稅營業收入少了44713.33萬元。一般情況下，這部分沒有現金流量對應的收入額必然是債權提升所致，即應收票據及應收賬款合計會出現相同規模的增長。

但是，海華科技的財務報表顯示，2018年年末賬上有1245.89萬元應收票據和3148.53萬元的應收賬款，再考慮壞賬準備169.12萬元的影響，則這年年末應收款項余額合計只有4563.55萬元，與上一年年末相同項目合計金額相比，僅新增1635.90萬元。很顯然，這一數據比前述的44713.33萬元要少很多，差額高達43077.43萬元。對于這么大的數據差額，如果公司沒有給出合理的解釋，則其營收是有虛增嫌疑的。

那么，數據的偏差又會不會是預收款項結算，或者通過票據背書支付貨款所帶來的影響呢？

2018年年末，海華科技預收款項900.51萬元比上一年年末減少了196.57萬元，這相當于存在規模相同的預收款結算，也就是說，上一年流入的這部分現金流量跟本年度的收入相關，但即使是考慮這個因素的影響，上述差額也減少196.57萬元，海華科技2018年營業收入仍有42880.86萬元的含稅營業收入有虛增嫌疑。而至于票據背書情況，交易草案中也并沒有詳細披露，如此情況就需要公司去進一步解釋清楚了。

類似的問題還反映在2019年1～6月的營收中。今年上半年，海華科技營業收入為44759.67萬元，其中國外收入1238.29萬元，4月1日起，增值稅率從16%下調至13%，因此整體核算后，上半年含稅營業收入達到了51070.27萬元。與同期19612.33萬元“銷售商品、提供勞務收到的現金”勾稽，現金流量比同期含稅收入少了31457.94萬元，理論上這是上半年新增的債權。

然而，2019年6月末應收票據、應收賬款和壞賬準備合計11768.12萬元，雖然比年初有了大幅增長，但是也僅增加了7204.57萬元，遠遠未達到理論上新增的31457.94萬元債權規模，即使是剔除預收款項新增的193.52萬元影響，仍有24059.85萬元的含稅營業收入沒有獲得相關財務數據支持。

整體來看，近一年半時間，海華科技累計超過6億元的含稅營業收入沒有獲得相關財務數據的合理解釋，而交易草案又沒有比較詳細的票據背書信息，那么，如此之大的差額是否真的由未披露清楚的票據背書所引起呢？假如真的是這個情況，那么，采購貨款當中就會有相同規模的金額要與之相對應的，即2018年和2019年上半年應分別形成42880.86萬元和24059.85萬元的含稅采購額與現金流量、應付款項之間的差額，可分析結果往往有些出人意料。

票據背書究竟是多少？

交易草案披露，海華科技的主要原材料包括對硝基氯苯、鄰硝基氯苯、間對甲酚、異丁烯、甲苯、間位油等，報告期內采購規模有明顯的變動。其中，2018年海華科技向前五名主要原材料供應商的采購金額為14073.36萬元（如表2所示），占當年對外采購總額的30.75%，由此推算出，2018年采購總額有45767.02萬元。以5月1日下調增值稅率為分界，從月均采購額的角度分別計算各月的進項稅額，則全年的含稅采購總額有53242.31萬元。

2018年，海華科技“購買商品、接受勞務支付的現金”為18921.19萬元，與含稅采購勾稽，有34321.12萬元的含稅采購額并沒有被支付現金。理論上，這些未付現的采購必然形成相同規模的應付款項，體現在財務報表當中的就是應付票據和應付賬款的新增。

可結果卻恰恰相反，海華科技2018年年末的應付票據有2000萬元、應付賬款有9851.26萬元，合計的11851.26萬元與上一年年末相同項目的合計金額16410.73萬元對比，不但沒有增加，反而還減少了4559.47萬元。在一增一減中，不難發現未付現采購額與應付款項之間出現了38880.59萬元的差額，即使是考慮預付款項減少額67.20萬元的影響，這個差額仍高達38813.39萬元。很顯然，如果公司沒有其他合理的解釋，這數億元的既未付現又不記入應付款項的采購是值得懷疑的。

難道說，采購中的差額真的是上述關于營業收入分析提到的應收票據背書轉讓用于采購貨款嗎？真的存在那么多票據背書嗎？

在交易草案并未披露票據背書的情況下，營業收入勾稽分析中，我們發現，有42880.86萬元的含稅營業收入沒有相關財務數據的支持，而在這里分析采購數據的時候，沒有財務數據支持的含稅采購額卻為38813.39萬元，即便考慮票據背書的存在，兩個差額做比較，則仍有4067.47萬元的差額。如此情況意味著，在海華科技的營業收入和采購數據中，必然有一方數據是存在問題的，需要公司給予合理解釋。

用相同的方法分析2019年1～6月的采購數據，也能發現今年上半年也存在20470.70萬元的含稅采購額既沒有支付現金，也沒有獲得新增應付款項的支持。將這一數據與上述營業收入分析中提到的2019年1-6月存在24059.85萬元的含稅營業收入沒有財務數據支持情況對比，兩者之間仍存在3589.15萬元差額，顯然這也不能用票據背書情況去解釋的。