企業并購中對賭協議的應用研究

張露 張蕊

摘 要：對賭協議是指投資方與融資方為保證各自利益而做出的一系列金融條款安排。通過研究對賭協議要素、對賭協議條款，結合成功與失敗案例分析，提出對賭協議的應用策略，旨在提高對賭協議的成功率。

關鍵詞：對賭協議；估值調整；企業并購；策略

一、對賭協議概述

對賭協議“（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）”又稱估值調整機制，是指投資方與融資方為保證各自利益而做出的一系列金融條款安排。其核心是雙方在未來約定的有限期間內，能否保持高水平的企業實際績效，從而實現協議規定的優質財務業績等進行約定，以保障投資方的基本利益。

二、對賭協議要素

對賭協議主要是由三要素組成，分別是對賭協議主體、客體及對象。

對賭協議的主體可以分為投資方與被并購方，投資方可以是金融機構，也可以是其他企業，投資方希望通過對賭協議進行風險管理，從而通過并購獲得更大的收益。被并購的企業自身具有良好的發展前景，處于擴張規模的發展階段，但是受到融資渠道窄、資金缺乏等條件的限制，因此想要獲得一個良好發展的機會，就要選擇簽訂對賭協議完成并購活動。

對賭協議客體是指并購雙方約定的觸發條件。可以大致可以歸納為財務會計指標和企業發展目標兩種。財務指標主要包括：凈利潤、銷售收入、經營現金流等。企業發展目標主要包括：企業上市、企業管理層行為、產品市場開發率、新開發的專利等。

對賭協議對象是指利用對賭產生的結果，并購雙方通過對賭協議的結果轉移給對方，比如企業的股權、期權等。當被購買方達到了對賭協議中約定的業績標準，被購買方需調整交易對價，使得購買方需要繼續追加投資或者直接給予被購買方現金補償；相反，如果被購買方未實現對賭目標，需要進行業績補償。

三、對賭協議條款

經過多年的發展，投資方對賭籌碼不再局限于業績或者股權上，內容更為豐富，包括：財務業績、上市時間、非財務業績、防止融資方利益輸送的關聯交易限制、債權債務占比情況、引進戰略投資者的限制、管理層的特殊鎖定留任要求、優先的分紅權、購股權、清算權以及反稀釋股權等條款。以下是涉及對賭協議中主要條款：

財務業績。以財務性指標為依據，具體指標可以是企業實現約定的銷售額、稅前利潤、凈利潤、幾年內的復合增長率等，以財務業績來衡量被收購方管理層的努力程度。如果達到財務指標，則投資方按照事先約定，轉讓一部分股權給管理層或者進行其他形式的獎勵；如果沒有達到目標，則需要轉讓股權給投資者或者進行現金補償。

非財務業績。非財務業績對賭是指雙方約定的指標不是財務數據而是其他可以衡量企業經營狀況的指標。如企業的市場份額增長到約定目標，那么管理層就能獲得相應的期權認購權；如果融資企業未達到約定目標，那么企業的管理層需要轉移股份給投資者或者失去股份認購權。非財務業績設計更為靈活，一定程度上可以克服單一財務業績條款的局限性，對于另一方的激勵作用更為明顯，有利于提升企業的長期價值。

上市時間。上市時間對賭是雙方以被投資企業在預期時間內是否成功上市作為對賭條款。如果企業在約定的時間內未能實現上市，則觸發回購條款，企業必須按照實現約定計價方法核算的價格回購投資者當初購買的股份；如果上市成功，回購條款就失效，投資者可以在股票禁售期過后轉讓套現來獲取收益。

四、對賭協議應用分析

對賭成功案例：

2003 年，蒙牛從摩根士丹利等投資機構獲得了資金支持，雙方約定，從2003年至2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬——7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。在獲得大量的投資之后，蒙牛的業績迅速增長，2004年實現在香港上市，企業利潤的年增長率早已遠超對賭標準。2005年，蒙牛乳業的主營業務收入的平均年增長率158%，凈利潤平均年增長更是達到208%，市場占有率不斷提升，企業盈利能力不斷增強，同時也因為蒙牛的高效益規模發展，對賭協議提前終止，蒙牛因此獲得了更多額外的報酬。

對賭失敗案例：

永樂電器成立于1996 年，憑借低價策略和優質服務迅速占領家電市場。2005年1月，摩根士丹利聯合鼎輝投資以5000萬美元獲得永樂電器20%的股權，同時與永樂電器管理層簽訂對賭協議。如果永樂電器實現對賭協議設定的目標，企業管理層將獲得4697.38萬股股票，大約收益2.7億元，摩根士丹利的投資回報率在600%以上。為了實現對賭協議設定的高難度目標，永樂電器改變經營策略，通過并購以期實現快速擴張，但規模擴張并未帶來利潤的增長，反而使企業經營效率不斷下降。由于預計永樂電器發展前景不佳，摩根士丹利于2006年4月25日將所持股票大半售出，永樂電器股價大幅下跌。最后國美電器以“股權+ 現金”的形式收購永樂電器。永樂電器管理層與摩根士丹利的對賭協議以管理層最終喪失企業控制權而失敗。

五、對賭協議應用策略

對賭協議已經越來越多的被用于企業并購活動中，如何通過對賭協議的應用獲得雙贏將是并購雙方共同面對的難題。雙方通過以下策略可以有效地減少并購出現的風險，提高成功率。

正確認識對賭協議。對賭協議是企業并購過程中使用的一種風險管理工具，用來管理并購的交易風險。企業要權衡使用對賭協議的利弊，雖然對賭協議能夠起到風險管理的作用，但對賭協議同樣會帶來一些問題。企業為了達到對賭協議的目標，會過度追求短期利益，而損害企業的長遠利益。

設定合理的預期目標。合理的預期目標將有利于激勵管理層，并不是難度并非越高越好，如果對賭目標設置難度過高，企業管理層的努力程度將與不簽訂對賭協議的情形相當。對賭目標難度的設定取決于企業管理層的風險偏好、能力以及企業經營管理效能等多方面因素的影響。雙方應當在對企業的發展前景和市場風險進行有效評估的基礎上，設置難度適中的對賭目標，企業管理層通過努力經營可以實現預設目標。預期目標的設定應當進行全方位考慮，結合歷史業績、當前行業狀況、今后市場發展趨勢以及國內外宏觀環境，綜合預測對賭期內的企業未來業績增長情況。

采取分層博弈策略。將分層博弈運用于對賭協議中，有助于減少信息不對稱給博弈雙方帶來的風險。首次對賭是雙方試探性博弈，雙方經過第一輪的考察，為第二輪融資提供實踐依據，也為進一步對賭奠定基礎。一旦首輪博弈中出現不及預期的情形，參與的任何一方都可提前終止協議，以減少損失。分層多次對賭可為創業投資機構和企業管理層提供一個緩沖機制，通過設置累進式對賭籌碼、對賭熔斷節點、后續對賭變更條款等方式，使雙方在連續博弈過程中滿足各自訴求，并避免給任何一方帶來嚴重的后果。

提供增值服務。企業融資的需求已經不僅僅是資金，而是期待有其他資源的引進。投資方應為目標企業提供多樣化的增值服務，幫助企業提高管理水平，促進企業更好的發展。經營管理制度方面的增值服務。一是指導幫助企業制定內控制度，建立風險防控體系。第二，建立全面預算管理制度，實現全面預算管理，強化預算管理和考核，更好地控制成本費用，增加收益。第三，法律方面增值服務，幫助目標企業應對有關法律咨詢和訴訟，以及合同與法律文件的擬定、審核管理等。