基于供應鏈金融視角的中小企業融資約束緩解效應分析

張哲瑋

摘 要：中小企業是我國國民經濟發展的重要力量，但由于融資問題限制了其發展空間。如今，供應鏈金融的出現，在解決中小企業融資失衡問題上提供了新的融資渠道。為研究供應鏈金融對中小企業融資約束的緩解效應，本文以定量的角度展開實證分析，并得到了相應的研究結論，望能對促進中小企業的成長提供理論依據。

關鍵詞：供應鏈金融;中小企業;融資約束

在我國眾多企業中，科技型企業主要位于產業鏈頂端，其具有以下特征：第一，擁有專利技術;第二，具有自主知識產權，同時具有創新能力強、發展速度快的優點，是國內成果轉化、科技自主創新以及產業化的先行者。其中，以科技型中小企業為代表的自主創新主體活躍度最高。國內當前有超過75%的技術創新、65%的發明專利以及超過80%的新產品均來源于科技型中小企業，因此科技型中小企業是我國科技創新中重要的力量源泉。可是，由于科技型中小企業的發展一直受到資金緊張、融資難這一因素的影響，導致其難以發展壯大。

供應鏈金融是銀行或以其他供應鏈管理的參與方為組織方，為整個供應鏈或某個指定的供應鏈環節制定與之匹配的財務管理解決方案。具體來說，供應鏈金融將資金整合到供應鏈管理中，利用核心企業的良好資信和融資能力，向中小型企業注入一定的資金，幫助中小型企業解決融資失衡的一項金融產品，靈活度較高。

由于目前在供應鏈金融和融資約束關系的相關研究文獻從定性角度展開較多，很少有以定量為主的實證依據，導致研究結果缺乏一定的可信度。所以，本文基于理論分析的角度，選取了2012年至2017年期間深圳證券交易所中小企業板中的高新技術企業作為研究對象，從實證分析的角度對供應鏈金融在緩解企業融資約束作用進行探討，同時，還對產權性質、金融發展在這一方面的調節作用進行了深入分析，由此進一步拓展了該領域的研究成果。

一、理論分析及四種研究假設

中小企業相對大型企業而言，其具有規模較小、經營風險較高、盈利能力較低等特點，因此在資本市場中并不受歡迎，外源融資受到較大的排擠，資本市場準入約束相對會更高一些。所以，中小企業受到融資約束的情況十分常見。對此，本文做出了第一種假設（H1）：科技型中小企業存在融資約束，其研發投資-現金流敏感性較高。

供應鏈金融對緩解企業在融資約束方面的影響主要有：其一，從第三方物流企業的角度來看，其以自身交通運輸領域、倉儲的優勢，為企業和供應鏈融資銀行之間搭建了銀企合作的平臺;其二，從核心企業的角度來看，核心企業在某種程度上降低了銀行對企業的錯誤判斷，減少了銀行的風險消耗，同時企業在核心企業的幫助下，其信譽度得到了明顯的提升，銀企之間的信息不對稱現象逐漸得到緩解。對此，本文做出了第二種假設（H2）：供應鏈金融能夠對科技型中小企業的融資約束起到緩解作用。

金融發展的調節效應主要從三方面進行分析：其一，金融發展在緩解市場信息不對稱現象上具有一定的積極作用，有效提高了市場的資源配置;其二，金融市場的發展能夠有效降低融資過程中逆向選擇與道德風險的發生，釋放外部融資約束機制，使得融資企業的外部融資費用也隨之減少;其三，隨著金融市場規模的壯大，金融產品種類資源增多，這為企業提供了更多的融資選擇。對此，本文做出了第三種假設（H3）：金融發展可以為供應鏈金融提供有力的制度保障，進而對供應鏈金融緩解中小企業融資約束效應帶來積極影響。

產權性質是企業融資難易程度的主要影響因素之一，就國企與非國企來說，在融資門檻條件上就存在較大的出入。相較于國企，非國企更容易受到體制性歧視，導致在債務融資、股權融資等方面難以得到銀行批貸的同意，在資本市場中處于弱勢地位，甚至需要面臨更高的融資成本。對此，本文做出第四種假設（H4）：與國有企業相比，供應鏈金融對非國有科技型中小企業融資約束緩解效應較為顯著。

二、研究設計

1.構建回歸模型

本文在參照Fazzari et al.（FHP，1988）的投資-現金流模型的基礎上，對科技型中小企業是否存在融資約束進行了驗證。基于對假設1的驗證，本文構建了回歸模型（1）。

基于對假設2的驗證，本文構建了回歸模型（2）。

其中，解釋變量SCF定義為供應鏈金融。供應鏈金融主要集中于通過向交易主體提供金融幫助與多樣化的支付手段，來簡化交易過程，降低交易成本，在很大程度上緩解了各企業的融資及交易局面。從供應鏈金融的本質上看，供應鏈金融是以供應鏈中的核心企業為中心，銀行借助核心企業的融資能力及信用水平，將核心企業與供應鏈中的其他中小型企業綁定在一起，進而向供應鏈上的中小型企業提供融資支持。從銀行自身的層面來看，這使銀行跳出了單個企業的局限，將單個企業的不可控風險直接轉化為整個供應鏈的可控風險。

在模型（2）中，β3為現金流與供應鏈金融的交乘項系數，若交乘項系數β3<0，那么就能說明企業融資約束會受到供應鏈金融發展的影響，并隨之降低。此外，當交乘項系數β3的絕對值越大時，那么就可以表明供應鏈金融緩解企業融資約束的能力越顯著。

為了驗證假設3、4是否成立，依照金融發展程度對樣本的產權性質進行分組。其中，當地生產總值低于平均值則定義為低金融發展組別，反之則為高金融發展組別。此外，借助模型（2）對樣本進行分組回歸檢驗，旨在對現金流與供應鏈金融的交乘項系數β3大小進行比較。若原假設成立，那么對應的β3則具有顯著性的特點，且對應的絕對值遠超出國有組別和低金融發展的水平。

2.樣本選擇及描述性統計

本文以2012年至2017年期間深圳證券交易所中小企業板中的高新技術企業的非平衡面板數據為樣本，通過剔掉財務狀況異常或其他狀況異常的公司以及數據缺失的公司后，得到樣本觀測值有1776個。本文的研發投資數據主要通過對公司年報中的董事會報告進行數據整理后得到的，此外，本文還從其他數據庫中獲取了本研究需要的其他財務數據，具體涉及國泰安數據庫、銳思數據庫。為防止異常值帶來的干擾，本文對全部連續變量進行1%的Winsorize處理。

關于主要變量的描述性統計情況，如表1所示。根據表中結果，研發支出的均值在總體比重中占0.03573，而且最小值與最大值間相差較大，由此表明各企業間的研發支出存在顯著的差異性。此外，對于其他變量而言，其最小值與最大值間也存在上述相同的情況，表明各企業的這些指標間有較大差異，但是變量的標準差并沒有出現不合理情況，即不存在極端值。

表2給出的是由模型（1）與（2）自變量得到的相關系數矩陣。從表中數據可以發現，各變量間的相關系數均比1/2小，表明各自變量間不存在顯著共線性情況。

三、回歸結果分析與穩健性檢驗

由于在既定顯著性水平為1%的情況下，Hausman檢驗顯示接受隨機效應模型的原假設，因此本文通過利用隨機效應模型對樣本數據進行回歸分析，分別對上述四種假設進行檢驗，得到下表3的回歸結果。

根據表3的回歸結果可知，研發投資-現金流敏感系數0.0131>0，表現出強烈的研發投資-現金流敏感性，說明科技型中小企業中融資約束情況普遍存在，與第一種假設預期一致。

由于現金流（CF/K）與供應鏈金融（SCF）的交乘項系數-0.0114<0，表明具有較弱的研發投資-現金流敏感性，進而說明供應鏈金融能夠對科技型中小企業的融資約束起到緩解作用，與第二種假設預期一致。

相對高金融發展地區來說，低金融發展地區的中小型企業研發投資-現金流敏感性會更高（0.0167>0.0148），說明高金融發展能夠顯著緩解中小企業的融資約束程度。此外，金融發展與金融創新之間表現正相關關系，在金融發展水平較高的地區，其提升信用水平和釋放資產流動性的金融工具會更多。因此，金融發展能夠促進供應鏈金融緩解中小企業融資約束程度，主要體現為在金融發展水平較高的地區，供應鏈金融能夠有效降低中小企業的研發投資-現金流敏感性（-0.0122），與第三種假設預期一致。

在我國中小企業中，非國有企業占總體的比例最高。從表中數據可以看出，相較于國有企業，供應鏈金融對于非國有中小型企業融資約束緩解效應相對顯著，具體體現為供應鏈金融能夠顯著降低非國有中小企業的研發投資-現金流敏感性（-0.0081），而對于國有企業而言其顯著性較低，這與第四種假設預期一致。

在獲取上述研究結論的基礎上，本文還進行了穩健性檢驗，具體過程就不一一贅述，結果顯示除了顯著性水平略有變化以外，結論與上文基本吻合，由此可以說明本研究的結論存在較高的可靠性。

四、結論

本文通過實證分析得到的結論是：第一，融資約束現象在科技型中小企業中十分常見，表現出明顯的研發投資-現金流敏感性;第二，供應鏈金融能夠對科技型中小企業的融資約束起到緩解性的作用，并大幅度削減企業的研發投資-現金流敏感性;第三，高金融發展地區的融資約束緩解效應優于低金融發展地區，非國有企業的供應鏈金融對融資約束的影響高于國有企業。

參考文獻：

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