應收賬款質押擔保債券在企業債市場的發展

[摘 要] 2007年10月，銀監會發文要求各銀行對企業債券等融資項目停止擔保，企業債發行主體紛紛探求非銀行擔保的增信方式，如組合增信、擔保公司擔保、再擔保、應收賬款質押擔保等。本文將應收賬款質押擔保債券作為主要的研究對象，從其現狀、與其他擔保方式的對比、資信評級關鍵因素分析及發展前景等五個方面展開討論，并指出應收賬款質押企業債雖仍處于探索階段，但是憑借其自身在增信效果、發行成本等方面的優勢，一定能有效地促進債券市場的穩定與發展。

[關鍵詞] 應收賬款質押擔保 企業債 發行成本 增信效果

2007年10月，銀監會發文《關于有效防范企業債擔保風險的意見》要求各銀行對企業債券等融資項目停止擔保。銀行擔保的取消并沒有使企業債陷入困境，隨著新品種債券的崛起，企業債迎來了新的發展。

一、企業債分類

企業債按擔保方式可以分為:信用債券、保證債券、抵押債券、質押債券等四種。信用債券又稱無擔保債券，是僅憑債券發行者的信用而發行的、沒有抵押品作擔保的債券，只有少數信用良好的企業發行信用債券;保證債券是由第三方擔保償還本息的債券，保證債券又可分為企業擔保債券、擔保公司擔保債券和專項建設基金擔保債券，現階段我國企業債市場上企業擔保債券所占的比重最大。

抵押債券是以土地、設備、房屋等不動產作為抵押擔保物所發行的債券;質押債券指以公司的其他有價證券(如子公司股票或其它債券)作為擔保所發行的債券，現階段我國的質押債券只有應收賬款質押和股權質押兩種。

應收賬款質押債券，是指應收賬款的債權人將其對債務人的應收賬款之債權為質押標的發行的企業債。根據《應收賬款質押擔保登記辦法》，可用于質押擔保的應收賬款有以下五種:銷售產生的債權，包括銷售貨物，供應水、電、氣、暖，知識產權的許可使用等;出租產生的債權，包括出租動產或不動產;提供服務產生的債權;公路、橋梁、隧道、渡口等不動產收費權;提供貸款或其他信用產生的債權。

二、應收賬款質押債券現狀

截止至2009年6月4日，共發行了21期應收賬款質押債券，其中2008年發行了3期，2009年18期。通過分析可以發現:

1.發行主體的規模不是很大:21期企業債涉及19家發行主體，2007年度發行主體的資產總額最高的為1443億，其次為232億，最低的僅有13.3億，19家發行主體的平均資產總額為174億，但扣除1443億后發行主體的平均資產總額僅為103億?？梢姲l行的主體基本上為中小企業，這也直接或間接的影響了下面幾點發現。

2.發行的企業債額度都不是很大:最高的28億，最低的5億，而且僅有4期發行額度超過20億(包括20億)，6期發行額度小于10億。

3.發行期限不長:多為5年和7年，僅有兩期期限為10年。

4.債項的級別不低于AA，有4期(19%)債項級別達到最高級的AAA。

5.發債主體的長期信用級別不高:多為AA級，最高的僅為AA+，但是增信效果卻很明顯，共有19期(占總期數的90%)通過應收賬款質押的方式達到了增信的目的。

6.債務人均為政府部門:21期企業債的債務人可分為兩種:一是財政局;二是管理委員會，有政府職能部門為其承擔還款付息的擔保，能極大的降低損失率，使得絕大多數的應收賬款質押債券能順利增級。

三、應收賬款質押債券與其他債券發行成本和增信效果對比

2007年10月銀行對企業債券等融資項目停止擔保后，各種債券均有了一定得發展，但是不同的擔保方式的效果卻不盡相同。為了對比效果的不同，本文將從增信效果以及發行成本兩方面進行展開。增信效果主要是看該擔保方式是否能給債項帶來信用增級;發行成本的差異主要有承銷費和利息構成，按照承銷金額不同，承銷費率從2.0%至1.8%不等，一般企業債期限較長，分攤到每年的承銷費相對發行額來說并不多，因此發債成本主要以利息為主，據此本文選取同債項等級、同期限、相近時間發行的應收賬款質押債券和其他債券來進行票面利率的對比，以此來揭示發行成本的差異。

1.應收賬款質押債券和信用債券的對比

1998年至2006年6月共發行了39期信用債券，有24期債項級別達AAA(62%)，該比率遠大于應收賬款質押債券，這與發行主體的長期信用級別較高有著直接的關系。

數據來源:wind資訊

通過以上的對比可以發現，同債項級別、同期限、發行時間相近的應收賬款質押債券與信用債券相比成本略高，這與上面分析的信用債券發行主體的級別有著一定得聯系。

雖然信用債券相比應收賬款質押債券不管在增信效果還是在發行成本上都有著一定得優勢，但是信用債券也存在著亟待解決的問題，如:對主體長期信用級別的要求比較高;保監會2009年3月才允許保險公司(企業債的主要購買機構)投資信用債券，這些都在一定得程度上制約了信用債券的發展。

2.應收賬款質押債券和企業擔保債券對比

企業擔保債券是出現較早的非銀行擔保企業債，1998年～2009年6月共發行了92期，僅14期(15%)未起到增信效果，更有46期(50%)債項級別達到AAA，可見企業擔保債券的增信效果明顯。

數據來源:wind資訊

2008年合肥建設債和2008年華潤債發行債項等級一樣、同期限、時間發行相近但是票面利率高出了整整1%，其原因有以下兩方面:(1)應收賬款質押的市場認可度不及企業擔保;(2)主體的級別的差別。為了剔除主體級別的影響，再看2008年合肥建設債和2008年晉煤債，二者的主體級別一樣、發行期限相近、而且后者比前者的發行期限還短三年、債項級別也略低，但是2008年晉煤債的票面利率還是比2008年合肥建設債低了0.2%。

但是相比第三方擔保，采用應收賬款質押的發行人不需支付擔保費用，能為發行企業節省一定得發行成本;而且應收賬款質押的標的物為大多數企業都擁有的應收賬款，而企業擔保為了達到增信的目的要求擔保方為實力雄厚的大企業，這也在一定程度上影響了企業擔保債券的發展。

3.應收賬款質押債券和擔保公司擔保債券

2004年第一只擔保公司擔保債券發行至2009年6月，共發行了10期擔保公司擔保債券，2004年1期，2007年1期，2008年2期，2009年6期;其中有兩期(20%)債項級別達AAA，但是也有3期(30%)未得到信用增級，而且6期(60%)債項級別僅為AA，可見應收賬款質押債券的增信效果優于擔保公司擔保債券。

數據來源:wind資訊

通過對比可知，同債項級別、同期限、發行時間相近的應收賬款質押債券與擔保公司擔保債券相比，前者成本略高。

擔保公司擔保為部分企業解決了沒有第三方擔保的困擾，但現階段受擔保公司的資本實力、投資者認可度，以及目前評級公司對擔保公司的評級還處于初級階段等因素的影響，使得在擔保公司擔保債券發行的期數、發行的額度及市場認可度等均受到一定得影響。

4.應收賬款質押債券和抵押債券對比

2007年～2009年6月共發行14期，其中2007年1期，2008年3期，2009年10期;僅1期(7%)通過抵押擔保使債項級別達到AAA，兩期(14%)債項級別達AA+，其余11期(79%)債項級別均為AA，但是因發行企業的長期信用級別較低、抵押資產的覆蓋倍數較大等原因均得到了信用增級。

數據來源:wind資訊

通過對比可知，同債項級別、同期限、發行時間相近的應收賬款質押債券與擔保公司擔保債券相比，有一定得成本優勢。

除了發行成本的優勢外，應收賬款作為一項企業普遍擁有的資產，與有形動產相比不需考慮變賣的成本與風險，也不必考慮擔保物價格的波動，因此，優質的應收賬款比傳統的有形動產擔保更具優勢。

5.應收賬款質押債券和股權質押債券對比

股權質押債券是出現較晚、發展較慢的債券，至2009年6月僅發行了4期，2008年1期，2009年3期。主體的長期信用級別較低(最高僅為AA)，債項級別都得到了增級，但最高的也僅為AA+。

數據來源:wind資訊

通過對比可知，同債項級別、同期限、發行時間相近的應收賬款質押債券與擔保公司擔保債券相比，票面利率竟然相差1.35%?？梢娤啾裙蓹噘|押債券，應收賬款質押債券有著較大的優勢。

總結:信用債券能通過高的主體長期信用級別來維持債項的高級別和較低的發行成本;而保證債券、抵押債券和質押債券都能起到增信的目的，但因擔保公司擔保債券、抵押債券、股權質押債券與其他債券相比發行者主體長期信用級別較低，導致了高債項級別債券期數較少;在同等條件下，企業擔保債券的發行成本最低，應收賬款質押債券的發行成本低于抵押債券、股權質押債券?？梢姂召~款質押債券相比其他擔保方式有著一定得優勢。

四、應收賬款質押債券資信評級的關鍵因素分析

通過上文的分析我們可以看出，應收賬款質押債券是可以起到增信的目的，那應收賬款質押債券的信用主要體現在哪些方面呢?結合企業債資信評級的原理和已經發行的應收賬款質押債券的情況，資信評級主要考慮以下兩個方面:

發行主體信用分析——資信評級的核心，一般采取定性和定量結合的方法進行測評，主要是考察受評主體當前和未來一段時間內經營風險和財務風險的大小，然后綜合判斷受評主體的違約概率，并最終確定受評主體的信用級別。對發行主體進行信用分析包括以下六個方面:首先是經營環境分析，主要分析企業所處的宏觀環境、區域環境及它們對公司的影響;其次是債券籌集資金分析，分析債券的概況分析和籌集資金的投資分析等;第三是產業分析，分析企業所處的產業的特征及其發展規律;第四是競爭分析，分析公司競爭情況，通過比較看出公司的實力;第五是經營管理分析，主要包括管理人員素質分析、公司治理結構分析、公司業務分析及公司的未來發展預測等;最后是財務分析，主要是從公司的資本結構、盈利能力、現金流情況和償債能力四個方面對公司的經營狀況及償債能力進行詳細的定量的分析。

應收賬款質押分析——該企業債能否增級的關鍵。對質押的應收賬款的分析主要關注以下幾個方面:首先是應收賬款的有效性分析，主要考查債券發行方對該應收賬款的所有權、應收賬款的審核情況、債券發行人與債務人協議的合法性;其次是債權人分析，因為現階段作為質押標的的應收賬款均為與政府部門發生的應收賬款，且覆蓋倍數較大，出現違約的概率較小，一般只需對債務人所處的宏觀環境、區域環境、財務實力及風險程度進行跟蹤監測;第三是質押資產增信，主要看覆蓋倍數及最低覆蓋倍數警戒線、質押資產追加、償債賬戶和監管賬戶的設立、償債保障措施等。如2008年合肥建設債，雖然其用于抵押的應收賬款為未來的應收帳，賬款的回收的不確定性比較大，但是通過其較大的覆蓋倍數及合理償債方案，大公國際最后還是給予信用增級。2008年天保投資債雖然覆蓋倍數并非最小，但因其未設置最低警戒線且債務人的償債實力沒有得到評級機構的肯定，最后并未獲得增級。

除了以上兩個主要的要素進行分析外，還應該對交易結構、參與方等進行分析。

五、應收賬款質押債券的前景

雖然應收賬款質押債券在國內還屬于新生事物，但是發行應收賬款質押債券能夠從以下四個方面促進債券市場的發展及穩定。首先，應收賬款質押債券能有效的規避銀行擔保的種種弊端，有利于中國銀行業健康發展;其次，通過采取發行應收賬款質押的方式使債券的信用與企業高度聯系在一起，通過債券代理人和質押資產監管人的監督管理來維護質權人的合法權益，有利于發債企業全力做好企業經營管理，促進經濟良性發展;第三，以質押資產作為債券發行的信用補充，將中國中小企業蘊藏著的豐富的應收賬款資源得以釋放，使得它們發行債券成為可能;第四，債券品種的豐富有利于債券市場的繁榮。

參考文獻:

[1]中國人民銀行征信中心，應收賬款質押登記辦法[EB/OL].http://www.pbccrc.org.cn/zhengcefagui_303.html，2007 09 30

[2]鐘 會:中小企業集合債券評級方法探討[J].聯合信用研究，2008(01)P39

[3]馮朝鑄:抵押債券在中國債券市場的發展初探[J].科技創新導報，2008(21)