巧解跨境并購投貸聯動業務模式

文/姚影 編輯/王莉

跨境并購投貸聯動業務十分復雜并存在一定風險，需要借助專業的判斷和有效的風控手段，來降低債務融資和股權投資的風險。

跨境并購交易專業而復雜，同時也蘊藏著大量債務融資及股權投資機會。銀行通過投貸聯動的方式為并購方提供融資支持，既有利于幫助企業解決融資難題，也有助于提升銀行的綜合收益。本文以中企跨境并購案例為背景，探討了跨境并購蘊藏的投貸聯動業務機會，并總結了投貸聯動業務開展過程中應關注的問題。

業務機會

經濟新常態下，國內私募股權投資需要擴展眼界，在全球范圍內搜尋和發現有投資價值的企業或資產，挖掘其中被忽視或低估的價值洼地，通過跨境并購股權投資，來主動引導資源在全球范圍內的流動，最終實現資產的高效增值。

面對全球產業結構深度調整所帶來的國內外雙重挑戰，越來越多的中企選擇“走出去”開拓全球市場，并從過去被動地參與全球分工變為更加積極主動地參與全球價值鏈重塑。根據湯森·路透的統計，2016年、2017年及2018年上半年，中企發起的跨境并購交易規模分別為7769億、6547億和3247億美元。跨境并購交易金額大、復雜程度高，并蘊藏著大量債務融資和股權投資的機會，其中存在的價值發現和提升價值的可能性，有待銀行深入挖掘。

其一，中企跨境并購交易的內涵逐漸提升，不再單純圍繞生產資料的獲取而展開，而是以市場為導向，通過產品、技術、渠道的更新迭代，進行企業全球化戰略的重新布局。中企跨境并購從資源型并購向商業型并購的轉型，為股權投資提供了商業邏輯。

其二，新經濟領域的跨境并購數量增多，特別是信息技術、醫療健康、高端制造、消費升級等，成為跨境并購的熱點行業；同時，獲取先進技術、渠道、品牌以及提升全球市場競爭力，則成為中國企業并購的動力源泉，并為跨境并購開展投貸聯動提供了業務場景。

其三，中企逐漸重視跨境并購后的整合，并采取留任原管理層、引進人才、降低供應鏈成本、擴展銷售渠道等方式開展整合工作，以充分發揮并購的協同效應。并購后整合的有效開展，為跨境并購投貸聯動提供了獲得收益的機會。

其四，在估值方面，境內外資本市場存在估值價差，并購標的企業也存在估值價差，中企在其中收購估值較低、能產生穩定凈利潤的標的公司并實現在中國市場的證券化，也具有一定的獲利空間。

業務案例

并購方A公司是國內知名服裝品牌上市公司，在國內建有多個服裝生產基地，搭建了完善的線上線下銷售網絡，旗下多個產品在國內市場的占有率位居前列，在服裝領域具有一定的影響力，且其近年來的資產總額、銷售收入和凈利潤均保持穩定增長。2017年年末，A公司的總資產為50億元，凈資產為35億元，全年實現營業收入60億元，凈利潤達8.5億元，息稅折攤前利潤為10億元。為拓展海外市場，增強自身實力，提升品牌價值，A公司有意通過競標方式收購德國著名男裝品牌B公司，并聘請了C銀行擔任本次海外并購的財務顧問及融資安排行。

并購標的B公司創立于德國，擁有50多年的歷史，主要產品為高檔商務男裝，自有銷售網絡遍布歐洲、北美等市場，全球市場占有率位居前列。B公司盈利能力和經營創現能力較強，2017年年末總資產為4.5億歐元，凈資產為2.5億歐元，全年實現營業收入6億歐元，凈利潤達0.9億歐元，息稅折攤前利潤為1億歐元。由于作為B公司實際控制人的私募股權投資基金進入了投資退出期，因此有意通過出售股權實現投資退出。

并購方A公司擬通過設立在香港的全資子公司及多層SPV結構，完成本次并購，以獲得B公司80%的股權。B公司原管理團隊則保留20%的股權。本筆并購交易對價為10億歐元，其中股權收購對價8.6億歐元，存量債務置換1.4億歐元。為完成并購交易，A公司與B公司簽署了股權收購協議，并向國家發改委、商務部及外匯局進行了境外投資備案。資金方面，A公司可籌集自有資金3.1億歐元，其余6.9億歐元需通過融資方式解決。

為幫助A公司完成股權交割，C銀行設計了“并購基金+過橋貸款+并購銀團”的投貸聯動業務方案，解決了客戶的融資難題。在債務融資方面，C銀行作為全球協調人，基于標的公司的未來現金流，牽頭籌組了4.5億歐元的結構化并購銀團，其中A類貸款（ Term Loan A）2.5億歐元，B類貸款（Term Loan B）2億歐元；同時在股東層面，C銀行為A公司100%持股的香港子公司SPV1提供了1.5億歐元的過橋貸款。在股權投資方面，C銀行旗下的境外投行子公司D公司與A公司聯合發起設立了并購基金，由D公司擔任基金管理人（GP），由D公司、A公司作為有限合伙人（LP），分別出資0.9億歐元和0.3億歐元。并購基金為平層結構，LP享有同等權利和義務，D公司作為財務投資人以標的公司上市為渠道，實現投資退出。

A公司完成并購交割后，對標的公司的原材料采購渠道、銷售渠道進行了整合，進一步降低了采購成本，提升了公司高檔品牌服裝在中國市場的銷售，實現了營業收入和凈利潤的大幅改善，并購協同效應初步顯現。并購交易完成后，A公司向香港聯交所提交了上市申請，并在并購后第二年成功實現了IPO。上市募集所得資金中的40%用于償還存量貸款，其余用于公司擴大再生產。與此同時，D公司通過在二級市場出售股票實現了退出，獲得了1.5倍的投資收益，享受了企業業績和估值增長帶來的投資收益。

案例啟示

由上述案例可以看出，投貸聯動業務模式以債權融資與股權投資相結合的方式，通過創新金融工具和優化金融供給結構，不但可有效滿足中企跨境并購中的多元化融資需求，還可助力銀行提升綜合收益，對于銀行支持中企跨境并購具有積極意義。

一是為并購方提供專業顧問和投融資服務。對企業而言，跨境并購交易不但金額較大且操作復雜，需要相應的資金和專業支持。而銀行等金融機構，一方可從專業角度對并購標的的企業價值進行科學合理的評估，對并購交易可能存在的法律風險、合規風險，以及并購后的整合風險、匯率風險等進行全面分析，幫助并購方提升并購成功概率；另一方面，還可為并購方設計合理的交易結構和融資方案，幫助其解決跨境并購所面臨的融資難題。

二是有利于銀行把控融資風險，提升業務綜合收益。從銀行的角度看，作為最大債權人及股權投資人全程參與至跨境并購交易中，有利于和并購方共同開展全面、系統、有針對性的盡職調查，避免出現銀行介入并購交易的時間相對滯后，盡職調查以賣方提供的二手資料為主，不能全面有效把控貸款信用風險的情況。另外，銀行在提供債務融資的同時，還可利用符合監管要求的資金開展直接股權投資或代理股權投資，獲取并購協同效應發揮帶來的超額收益。

三是增加權益性資本的多樣性。投貸聯動在歐美發達國家杠桿收購中應用比較成熟，“債務融資+夾層融資+股權投資”的組合模式，既可為并購方提供多樣化的融資工具，也利于提升股東投資的杠桿收益率。對于國內商業銀行而言，以投貸聯動形式支持中國企業“走出去”，可以降低企業的債務融資比例和財務成本，增加權益性資本來源的多樣性，幫助并購企業更好地完成并購后的整合。

關注問題

中企跨境并購的成功率并不高。根據麥肯錫的研究，過去十年里，約60%的跨境并購交易并沒有為中國買家創造實際價值。這表明，跨境并購投貸聯動業務十分復雜并存在一定風險，需要借助專業的判斷和有效的風控手段，來降低債務融資和股權投資的風險。鑒此，在開展跨境并購投貸聯動業務時，需關注如下幾方面問題。

一是要把好行業、客戶和項目的準入關，協助并購方發現價值、提升價值。銀行運用自身專業知識幫助并購企業發現和提升標的企業價值，對于并購雙方來說均具有重要意義。在價值發現方面，銀行需綜合多方面因素判斷跨境并購交易是否值得投資，其中既包括對標的公司所在行業增長潛力的判斷，也包括對并購方是否具備整合能力，以及并購方和標的公司能否最終形成協同效應的判斷。在價值提升方面，作為財務投資人的銀行應和并購方共同開展并購后整合，幫助并購標的補足短板、擴大市場份額、提升企業價值；同時，還要在宏觀層面解決公司整體定位和商業模式問題，微觀層面制定新的經營目標以及調整激勵制度，以幫助標的公司降低成本、擴大市場份額、提升公司業績。

二是選擇合適的投貸聯動業務模式。“并購貸款+可轉債權”或“并購貸款+并購基金”，是跨境并購投貸聯動經常選擇的模式。由于跨境并購貸款通常在境外發放，因此可供選擇的產品比較多，既包括內保外貸、并購貸款等優先債權，也包括具有分層機構的并購銀團，還包括風險和收益介于優先債權和股本融資之間的夾層融資。總體來說，跨境并購債務融資還是以并購貸款、并購銀團模式居多，并且融資金額一般不超過并購交易價款的60%或4.5倍的EV/Ebitada。在并購方自籌資金不足的情況下，為滿足客戶的融資需求，銀行可在表內并購融資工具以外，以股權投資方式為企業提供權益性或類權益性的資金支持。銀行作為財務投資人，無法深入參與企業的生產經營，因此不太適合選擇長期股權投資方式，而應選擇附轉股權利或定期分配固定收益的可轉債權、并購基金等形式。

三是設置差異化的債權融資和股權投資條款。一般來說，合理的跨境并購融資方案通常應考慮融資規模、期限、還款安排等融資要素，以及還款現金流、增信措施的匹配性；同時，銀行還應根據貸款期限、還款順位安排、抵押擔保措施、財務指標控制措施，對貸款的不同優先級、次級份額進行合理的分層設計，通過投融資協議約定債權和股權的優先順位、擔保物的持有和執行、收益的分配機制做好商業安排。在債權融資條款設計上，為防止標的公司杠桿過高、債務負擔過重，銀行可設置債務杠桿率、利息保障倍數、現金清掃機制等保護性條款；為保護銀行的受償權，可設置控制權變更、抵押權限制、資產出售和轉移限制等條款。在股權投資條款設計上，為保護股權投資人的利益，可以設置估值調整機制、股東回購權、反稀釋條款、優先購買權、強制隨售權、優先清償權等條款。

四是運用股權投資人的身份強化貸后投后管理。銀行通過投貸聯動成為并購方和標的公司的最大債權安排人及股權投資人，以投融資協議約定獲得企業董事會席位，參與被投資企業的日常經營管理，為企業提供專業性指導。如果企業的財務狀況出現惡化，銀行有權以最大債權人的身份干預企業經營，將虧損的非主營業務賣掉或者更換公司管理團隊，同時為企業進行貸款重組或展期。如果企業經營仍未好轉，銀行可依據投融資協議條款，將持有的債權轉為股權，并聯合私募基金等專業機構將標的公司股權出售給第三方，以確保資金安全。

五是選擇合適的退出時機。銀行為并購方提供債權融資和股權投資，并非為了長期持有標的公司，而是要選擇在適當時機獲利退出。這就涉及到債權融資、股權投資的期限設計問題。一般而言，跨境并購貸款的期限設計要與標的公司的自由現金流相匹配，期限一般在5—7年，同時要設計好還款安排。如果標的公司和并購方的自由現金流平均每年比較均衡，那么可設計分年等額還款；如果標的公司和并購方的現金流前期比較緊張，后期比較寬裕，則可設計成前期還款較少、后期還款較多的方案，也可以設置一定的貸款寬限期。在股權投資期限設計上，銀行可通過簽訂遠期股權受讓協議來鎖定退出時間和退出方式，根據自身風險偏好，設定投貸聯動退出的觸發條件和價格；此外，銀行還可通過幫助標的企業上市，或者協助將標的公司股權出售給產業上下游的戰略投資者或私募基金等財務投資者，實現投資的退出。