淺析破產(chǎn)重整中投資人風險與權益保護

摘 要：破產(chǎn)重整作為優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)質效的重要手段，往往需要追加新的投資人參與，通過債務重組、股權調整、對外融資、資產(chǎn)置換、營業(yè)轉讓等方式，使破產(chǎn)企業(yè)重獲新生。投資人在破產(chǎn)重整過程中發(fā)揮著重要作用，然而我國現(xiàn)行法律規(guī)范體系更多關注于債權人利益的優(yōu)先保護，對重整投資人在重整程序中的法律地位及權利義務并未多著筆墨。文章通過分析破產(chǎn)重整實踐中投資人參與重整的方式、風險及爭議問題，對重整過程中投資人的權益保護問題進行了初步研究。

關鍵詞：破產(chǎn)重整;投資人;風險;權益保護

自2015年中央經(jīng)濟工作會議決定開展以“三去一降一補”為重點的供給側結構性改革以來，破產(chǎn)重整作為盤活企業(yè)資源、提升企業(yè)質效的重要方式，越來越受到政府和市場主體的關注。相較于以清理企業(yè)債權債務、實現(xiàn)債權人公平受償為目的破產(chǎn)清算而言，破產(chǎn)重整更側重于企業(yè)本身的經(jīng)營價值，其參與主體更多，除法院、管理人、債權人、出資人（債務人股東）外，還涉及到第三方投資人的介入，且重整投資人作為平衡各方利益的重要角色，在整個重整過程中往往起到關鍵性的作用。遺憾的是，我國現(xiàn)行的《企業(yè)破產(chǎn)法》及相關司法解釋，更多關注于債權人利益的優(yōu)先保護，對重整投資人在重整程序中的法律地位及權利義務并未多著筆墨。本文擬通過分析實踐中投資人參與重整的方式、風險及爭議問題，就重整投資人權益保護問題進行初步探討。

一、破產(chǎn)重整的概念、特點與適用

破產(chǎn)重整是企業(yè)破產(chǎn)法新引入的一項保護制度，針對可能或已經(jīng)具備破產(chǎn)原因但又具有挽救價值和希望的企業(yè)，經(jīng)由各方利害關系人的申請，在法院的主持和利害關系人的參與下，進行業(yè)務上的重組和債務調整，以幫助債務人擺脫財務困境、恢復營業(yè)能力。破產(chǎn)重整制度的確立，體現(xiàn)了現(xiàn)代破產(chǎn)法立法宗旨從債權人本位到債權人與債務人利益平衡本位、再到社會利益本位的變化過程，兼具私權保護和維護社會穩(wěn)定的雙重目的，是現(xiàn)代破產(chǎn)制度價值取向多元化的體現(xiàn)。

相較于破產(chǎn)清算、和解及一般的重組程序，破產(chǎn)重整具有以下特點：第一，重整申請時間更提前、啟動程序的主體更加多元。破產(chǎn)重整作為一種破產(chǎn)保護制度，不僅在于事后保護還注重事前預防，只要企業(yè)存在破產(chǎn)可能時，即可申請重整，且申請人不限于債權人、債務人，還包括出資額占債務人注冊資本十分之一以上的出資人。第二，重整程序具有強制性且成功率高。債權人會議的表決制度和法院強制批準制度，使破產(chǎn)重整計劃并不會因個別利害關系人的反對而受到影響，且重整計劃一經(jīng)批準即有司法強制力作為保障，各方當事人配合程度較高。第三，重整措施多樣化。除減免債權、延期還款等常規(guī)方式外，還可通過引入投資人、債轉股、定向增發(fā)、資產(chǎn)證券化等方式開展企業(yè)重整，操作更加靈活。第四，重整過程中企業(yè)的債務停止計息、債權人擔保物權的優(yōu)先受償受到限制，為企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造了良好的條件。

二、投資人參與重整的方式

破產(chǎn)重整是一場企業(yè)救助的博弈，以往成功的重整案例往往涉及到外部投資人的介入。投資人以破產(chǎn)重整為契機，實現(xiàn)對困難企業(yè)的投資，一方面可以從中獲取高額回報，另一方面有利于實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營價值、維護社會的穩(wěn)定。根據(jù)投資人參與破產(chǎn)重整的方式根據(jù)其投資目的不同，可分為戰(zhàn)略性投資和財務性投資。

（一）戰(zhàn)略性投資

戰(zhàn)略性投資主要是通過投資取得目標企業(yè)股權，以獲得長期收益，其最終結果是原出資人（債務人股東）和重整投資人之間的權益調整。在具體實踐中，投資人取得目標企業(yè)股權的途徑主要有以下三種：第一，債轉股，主要適用于投資人本身作為重整企業(yè)債權人，或通過收購債權、代為清償?shù)确绞饺〉弥卣髽I(yè)債權的情況。第二，增資擴股，通常適用于上市公司的破產(chǎn)重整，通過定向增發(fā)引入投資人。第三，股權轉讓，即原出資人削減自身權益，在管理人的統(tǒng)籌協(xié)調下將該部分股權協(xié)議轉讓給投資人，亦或是原出資人作為被執(zhí)行人，投資人通過司法拍賣競拍取得其持有的股權。

（二）財務性投資

財務性投資是指投資人為重整企業(yè)提供資金并獲得資金回報的投資方式。在具體實踐中，投資人財務性投資的方式亦可分為三種：第一，債權類投資。投資人以較低價格收購重整企業(yè)其他債權人的債權，然后按照重整計劃受償，以期獲得較高的清償比例。當投資人通過債權投資成為主要債權人，可以通過行使債權人的表決權來影響甚至決定重整中的重大問題，以推動重整程序的進程。第二，資產(chǎn)類投資。由于企業(yè)進入破產(chǎn)程序，資產(chǎn)價值往往被低估，投資人很可能通過競拍，以極為優(yōu)惠的條件購得重整企業(yè)相關資產(chǎn)。第三，為重整企業(yè)或重整方提供融資。根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定，企業(yè)重整期間的新增融資，可作為共益?zhèn)鶛鄡?yōu)先受償，且允許設立擔保，一定程度上保障了資金安全。

三、投資人在參與重整過程中的潛在風險

對投資人而言，不論是戰(zhàn)略性投資還是財務性投資，都是以獲取投資收益為目標，在期望獲得較高收益的同時，必然也面臨著相對較高的投資風險。

（一）余債風險

按照破產(chǎn)法規(guī)定，未申報的債權在重整計劃執(zhí)行完畢后仍可按照重整計劃中的受償比例主張權利，特別是對于戰(zhàn)略性投資而言，目標企業(yè)的隱性債務及或有債務必然影響投資成本測算和未來收益。

（二）行政監(jiān)管和審批的風險

破產(chǎn)重整涉及主體眾多，除了私權主體，還涉及到司法、稅務、行政等公權主體，這就決定了破產(chǎn)重整計劃的執(zhí)行會因破產(chǎn)重整企業(yè)行業(yè)屬性、企業(yè)性質等因素受到行政審批監(jiān)管，如上市公司的定向增發(fā)，須經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會審批;重整涉及國有股份處置的，須經(jīng)國資部門審批。

（三）重整失敗的風險

我國破產(chǎn)法并未對重整投資人的出資權益作出特殊規(guī)定，一旦破產(chǎn)重整計劃草案未獲通過或雖獲通過但執(zhí)行不能，破產(chǎn)企業(yè)進入破產(chǎn)清算，破產(chǎn)重整企業(yè)原有股東的股權即屬于劣后清償債權，而重整投資人作為破產(chǎn)企業(yè)的新股東，其投資將更難獲得清償。

四、重整投資人權益保護的現(xiàn)狀及建議

投資人作為重整企業(yè)擺脫困境的救助者，為解決債權清償問題和債務人企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力提供支持，對整個重整程序的推動具有重要甚至是決定性的作用。為吸引更多投資人積極參與破產(chǎn)重整，應當建立完善的投資人保護制度。但就現(xiàn)有法律規(guī)定及實踐操作看，給予重整投資人的權益保護僅限于三個方面：一是股權類投資人，根據(jù)其持有的股權份額，就重整計劃涉及出資人利益的事項行使表決權;二是投資人重整期間提供的融資，可作為共益?zhèn)鶆眨瑑?yōu)先普通債權受償;三是投資人在重整期間為企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營提供借款的，可以要求設定擔保。

鑒于破產(chǎn)法未就投資人參與重整的程序及相關權益保護作出專門規(guī)定，實踐中重整投資人的權益大多通過當事人意思自治的《重整投資協(xié)議》加以約定，在公權力為主導的重整程序中，其權益能否實現(xiàn)充滿不確定性。現(xiàn)行法律、司法解釋等未予釋明的情況下，一旦重整程序被迫轉入破產(chǎn)清算，如何認定《重整投資協(xié)議》的性質，如何認定投資人的出資性質，非投資人原因導致重整失敗的情況下如何進行清償，《重整投資協(xié)議》是否具有強制執(zhí)行力等等，學界和實踐操作中均存在爭議。

因此，完善重整投資人的權益保護，可以從以下幾個方面著手。第一，完善立法。通過完善破產(chǎn)法中的信息披露規(guī)則，充分保障重整投資人的知情權;通過確立重整投資人的法律地位，賦予投資人直接參與重整程序的程序性權利;通過明確投資人在各階段的程序性、實體性權利、義務，將其與債務人原有出資人加以區(qū)分，進一步保障投資人權益，調動投資人參與破產(chǎn)重整積極性，充分發(fā)揮破產(chǎn)重整的社會效益。第二，由最高人民法院根據(jù)過往案例，通過指導意見、司法解釋等形式，對有關法律條文的適用及實踐中存在的爭議問題予以指導、釋明。第三，通過《重整投資協(xié)議》賦予重整投資人相對暢通的退出渠道和相對優(yōu)先的清算退出權。重整投資人的投資既可以是債權，也可以是股權。債權作為共益?zhèn)鶆眨瑑?yōu)先于普通債權人受償;而股權的退出，可以遵循意思自治原則，通過協(xié)議設計優(yōu)先股，對新舊股東權益重新進行配置，使投資人在清算中具備優(yōu)先于普通股東的權利。第四，謹慎選擇目標企業(yè)，在進行充分盡職調查、科學評估的基礎上參與重整。在充分了解目標公司債務規(guī)模、財務數(shù)據(jù)、員工、稅務、訴訟、合同、既往經(jīng)營、資產(chǎn)瑕疵等相關情況的情況下，科學評估目標公司價值，避免信息不對稱導致的風險誤判，根據(jù)自身能力及需求理性投資。

五、結語

在供給側結構性改革的背景下，破產(chǎn)重整制度作為一種破產(chǎn)保護制度，對盤活企業(yè)資產(chǎn)、提高經(jīng)營質效起到了重要作用。明確投資人的法律地位，進一步完善投資人參與重整的進入、退出及保護機制，是重整過程中平衡各方當事人權益的必然條件，也是充分調動投資人積極性，進一步激發(fā)市場活力，優(yōu)化市場資源配置的主要途徑。

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作者簡介：高博侖（1987- ），男，漢族，三盈新能源科技股份有限公司。