創業版上市公司市盈率影響因素的實證研究

胡慧敏

摘要：市盈率是投資者在選擇投資股票時最重要的參考指標之一，它直觀反映了公司的估值水平。本文在已有的研究成果上，以2014年至2018年創業板上市公司為樣本，對個股市盈率的影響因素進行實證研究，研究表明：股利支付率、貝塔系數、行業市盈率、換手率、流通A股占總股本比例與個股市盈率存在正相關關系;凈資產收益率、凈利潤增長率、流通市值與個股市盈率負相關;而資產負債率、前十大股東持股比例對個股市盈率沒有顯著影響。

Abstract： P/E ratio is one of the most important reference indexes when investors choose to invest in stocks， which directly reflects the valuation level of the company. Based on the existing research results， this paper takes the GEM listed companies from 2014 to 2018 as a sample， and conducts an empirical study on the factors affecting the stock P/E ratio. The research shows that the dividend payment rate， beta coefficient， industry P/E ratio， turnover rate and the ratio of a-shares in circulation to the total share capital are positively correlated with the P/E ratio of individual stocks. Return on equity， net profit growth rate， current market value and P/E ratio are negatively correlated; But asset-liability ratio， the top ten shareholders holding ratio has no significant impact on the P/E ratio.

關鍵詞：市盈率;創業板;影響因素

Key words： P/E ratio;GEM;influencing factors

中圖分類號：F275;F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）31-0190-05

0? 引言

市盈率是上市公司估值的重要指標之一，股票的價值是當期收益的一定倍數，這個一定倍數就是指市盈率（格雷厄姆，2013）。研究市盈率的影響因素對于投資者選擇股票具有重大意義，市盈率的高低決定著股票的投資價值和投資者可獲得的超額收益（馮科，蔡杭堅，竇爾翔，2015）。在國外資本市場中，市盈率被價值投資者廣泛應用，也成就了沃倫·巴菲特等著名的投資大師;而在我國，由于資本市場起步較晚，發展不夠成熟，市盈率對公司內在價值評估失效（黃俊東，2018），這也使我國28.7%投資者面臨無法通過對上市公司內在價值評估獲得超額收益的困境。

自格雷厄姆提出市盈率的概念以后，大量學者開始了對市盈率影響因素的探究，其中Morse（1978）指出利潤、股票價格、市場風險都對市盈率有重大影響;凈資產收益率與市盈率呈負相關，而換手率、資產負債率和行業市盈率與市盈率存在正相關關系。（王婭君，2014）股權結構、公司規模、成長性、供求關系也對市盈率產生了不同影響（Houmes、Chira，2015;曾振、沈維濤，2016）。還有一些學者提出股利支付率、Beta系數對存在相關關系（宋光輝、孫影、董艷，2016），蘇怡（2018）以創業板上市公司為樣本，采用多元回歸的方法，研究了風險投資與創業板上市公司發行市盈率之間的關系，認為兩者之間存在正相關。楊虎等（2014）基于2011年機械類上市公司的財務數據研究發現：資本周轉率、獨立董事比例對市盈率起到了正向的影響，而營運資金與凈資產總額比例、凈資產收益率、資本積累率、營業收入增長率對市盈率有反向影響作用。除此以外，Jitmaneeroj（2017）基于行為金融理論，指出投資者的樂觀情緒將會推高股價，而悲觀情緒會使股價被低估，股票價格與其內在價值會產生嚴重的偏離。

綜上所述，以往的研究大多集中于滬深A股市場和某個具體行業的上市公司，且對創業板個股市盈率的影響因素研究多采用多元回歸，忽略了存在的時序問題。已有的文獻在市盈率影響因素與市盈率的相關關系上仍存在爭議，尤其是2017年減持新規、2018年退市新規的出臺等一系列政策的出臺，使得市場對市盈率的認知發生改變。對此，本文通過對2014-2018年創業板公司面板數據進行回歸，分析新背景下的市盈率影響因素，并根據實證結果給出合理政策建議。

1? 研究設計

1.1 研究假設

一家公司股票價格的增長，通常是通過兩種方式，一種是提高公司自身的內部價值，另一種是通過發放股利。上市公司的股利支付率越高，表示這家公司經營情況較好，更有能力向股東們發放更多的股利，有利于股東們分散風險，能夠吸引更多投資者進行股權投資。因此，股票在市場上的需求量就會增加，股票價格也將受到需求量增加的影響隨之被抬高，從而使這只股票的市盈率增大。因此，提出如下假設：

假設一：股利支付率越高，企業市盈率越高，股利支付率與市盈率之間呈正相關關系。

盡管善用財務杠桿可以為企業帶來更高的收益，為股東創造更高的收入，但資產負債率過高可能意味著企業不得不依靠舉債維持企業的經營，容易使企業陷入財務困境，企業前景黯淡，市場上對這類企業的股票需求也會減少，股票價格也會隨之下降，市盈率也會隨之降低。因此，提出如下假設：

假設二：企業的資產負債率越高，企業的市盈率越低，資產負債率與市盈率負相關。

凈資產收益率是衡量企業盈利水平的綜合指標。凈資產收益率越高，代表著這家公司的盈利情況越好，企業經營狀況比較良好。投資者一般認為經營情況更好的公司會為自己帶來更多的紅利，對這家公司的股票需求隨之增加，進而抬高該公司的股票價格，使市盈率也隨之升高。因此我們提出如下假設：

假設三：企業的凈資產收益率越高，企業的市盈率越高，市盈率與凈資產收益率之間呈正相關關系。

投資者選擇股票時，通常希望自己在未來能夠收獲更多的預期回報。根據資本資產定價模型（CAPM），單支股票的期望收益率由無風險報酬率和風險溢價兩個部分組成，而風險溢價部分的大小取決于個股的系統性風險貝塔系數。當貝塔系數增大時，投資這只股票的風險增高，而這只股票的期望報酬率會隨之增高，這意味著人們在想要收獲高回報的同時，需要承擔更多的風險。而我們知道在股利折現模型中，期望報酬率越高的股票，其內在價值越低，即期望報酬率與股票的內在價值成負向相關關系，這也就意味著貝塔系數越高的股票，內在價值越低，導致股票的價格降低，從而使個股的市盈率降低。因此，我們提出以下假設：

假設四：市盈率與貝塔系數之間呈負相關關系。

企業所處行業的前景與公司的前景有著密切的聯系，并在公司股票價格上有所反映。發展成熟的行業企業如鋼鐵、煤炭等，面臨著非常激烈的競爭，且大多數屬于重資產，退出壁壘較高，相互替代能力強，行業內所屬公司的整體估值都會相對比較偏低，企業市盈率同步下降。反之，信息技術、高端設備制造、金融等景氣度高的行業，企業將會有更大的成長空間，前景更好，會促使當前股價上升，市盈率同步上升。因此，提出如下假設：

假設五：行業平均市盈率越高，企業的市盈率也會越高，行業平均市盈率與企業市盈率正相關。

凈利潤是衡量公司經營能力的重要指標，投資者往往可以通過公司的凈利潤規模來判斷公司在行業中的地位及市場格局，行業競爭越激烈，企業創造利潤越難。因此，凈利潤增長是影響投資者當前情緒的重要信號，凈利潤增長率越高，投資者越樂觀，就越愿意給予企業更高的估值，增加股票的持有，從而抬高股價，使公司市盈率上升;凈利潤增長率下降或者為負，投資者則會認為公司正在逐漸失去在行業的地位，從而減少對該股票的持有，導致股價下跌，市盈率下降。因此，我們提出如下假設：

假設六：凈利潤增長率越高，市盈率越高，市盈率與凈利潤增長率之間呈正相關關系。

前十大股東持股比例是考察企業股權集中度高低的重要指標。前十大股東持股比例越高則說明股權集中度越高，企業被少數股東控制的可能性越大。股權過于集中時，企業的大股東會利用自己的表決權對公司進行操控，更容易站在自身利益的角度干涉公司的經營決策，威脅公司業績，這樣會導致公司的內在價值減少，從而使公司的股票價格下跌，最終使市盈率降低。

假設七：市盈率與前十大股東持股比例之間呈負相關關系。

一般情況下，我們用每股市價/每股收益來計算市盈率，股票的交易價格由買方和賣方共同決定，當委托雙方的價格一致時，雙方即達成成交條件，交易的價格即體現為股票的即時價格。當股票市場上的供給與需求基本平衡時，股票價格也基本保持平衡，當股票供給方提供的股票數量不能滿足需求方的需求時，市場供給不足，供給方的討價還價能力比較強，需求方不得不提高價格，增加股票持有者的賣出意愿，從而提高股票的供給量，此時，交易活動活躍，換手率高，股票價格被推高。當股票供給方提供的股票數量遠超過需求方的需求時，市場供給過剩，需求方的討價還價能力比較強，為擴大市場需求，供給方采取降價策略，此時，市場沉悶，換手率低，股票價格降低。在每股收益不變的情況下，每股價格越高，股票的市盈率也就越高，每股價格越低，股票的市盈率也就越低。因此，提出如下假設：

假設八：換手率越高，市盈率越高，換手率與市盈率正相關。

流通A股數量就是股票的供給量，流通A股數量占總股本的比例是衡量企業供給量的常用指標。流通市值=流通股數量*每股價格，對于公司自身而言，造成公司流通市值上升的一般有兩個原因：一是限售股解禁，變為流通股，可以在市場上進行交易，另一個原因每股價格的上升。公司IPO以后，原始股東會持有大量的限售股，同時，公司發行可交換債、定向增發、股權激勵等等，都會造成在公司的股權結構當中，存在大量的限售股，限售股到期以后，股票持有者可以通過交易變現，因此，當流通股解禁以后，公司董事會成員、高管、核心技術員工等股票持有者會更加努力的工作，提升企業的經營能力，增加當期利潤，構建企業的長期競爭優勢，使得企業有更好的護城河;另一方面，由于限售股的持有者一般持有者為公司的決策者、經營者和執行者或者為公司的戰略投資者，他們掌握著公司的大量內部信息，在限售股解禁以后，他們有釋放利好，刺激股價的動機，一來使得他們能在更加有利的價格完成交易，二來保障不至于出現供過于求的局面，他們調動投資者的熱情，使得投資者對公司前景有一個更好的預期，引致股票的需求上升，股票價格上漲，市盈率也隨之升高。流通市值變大是股價上升的結果，而不是股價上升的愿意，這里主要考慮因素是限售股解禁。

假設九：流通市值變大，企業市盈率越高，市盈率與流通市值呈正相關關系。

流通股占總股本比例決定了股票的供給數量，流通股數量占總股本比例越高，可交易股票的供給越充足，反之，流通股數量占總股本比例越低，社會公眾持股比例也就越低，企業所有者通過經營獲得利潤歸屬于企業本身，市場上存在大量企業通過留存利潤在股票價格低于公司內在價值時，回購注銷公司股票，從而使得股票價值提升。回購注銷股票以后，總股本減少，流通股減少，流通股占比下降，但回購注銷以后，每股收益顯著提高，每股紅利也將會因為股本減少而有所增加。假設公司價值為N，回購注銷前總股本為A，回購數量為C，回購每股股價平均為P，企業T年利潤為R。

回購前（1）

回購后（2）

前后市盈率的變化：

公司總股本變小以后，流通股占總股本比例也變小，公司的市盈率也變小了。

進一步，對變化幅度進行分析，

變化比例（5）

即回購股份的變化可能引起市盈率的倍數變化。基于以上分析，我們提出如下假設：

假設十：流通A股數量占總股本比例降低，市盈率也越低，市盈率與流通A股數量占總股本的比例之間呈正相關關系。

1.2 樣本選取與數據來源

為了保證數據的有效性和結果的準確程度，本文對樣本的選取采取以下處理方式：根據本文的假設，樣本期間為2014年-2018年，但考慮到年度報告披露有一定的滯后性，一般在T+1年的4月30日之前披露，因此，本文選擇2014年-2018年年報報告披露的財務數據作為財務樣本數據，T+1年4月最后一個交易日的交易數據為交易樣本數據，本文對樣本數據作如下處理：①剔除ST、*ST的企業，ST、*ST企業財務造假的可能性比較高，難以驗證其真實性;②剔除數據不全的企業;③剔除市盈率為負值的企業，市盈率長期為負理論上是不可能收回投資的，其投資邏輯在于企業具備某種核心競爭力，有能力完成困境反轉，扭虧為盈。最后選取了181家企業，由此得到了905個觀測樣本。本文的數據主要來源choice金融終端。

1.3 變量定義

根據研究假設和以往文獻研究，本文選取市盈率為被解釋變量，股利支付率、資產負債率、凈資產收益率、貝塔系數、行業平均市盈率、凈利潤增長率、前十大股東持股比例、換手率、流通A股占總股本的比例、流通市值為解釋變量，本文對研究變量作出如下定義：

1.4 模型構建

為保證實證結果的準確程度，取得較大的樣本量，本文選取時間序列和截面兩個維度的數據構成面板數據。

面板回歸模型包括：混合回歸模型、固定效應模型和隨機效應模型。本文通過對面板數據F檢驗、LM檢驗和Hausman檢驗，選擇最優的回歸模型進行回歸。

為檢驗我國創業板個股市盈率的影響因素，本文建立回歸模型如下

2? 實證分析

2.1 樣本描述性分析

根據樣本統計結果，可以知道我國創業板市場個股的市盈率最小值為e2.299，最大值為e9.298，均值為e4.172，我們不難看出創業板市場的股票市盈率平均水平較高，這說明我國創業板市場的企業具有較高的成長性，人們對這些企業未來的發展能力比較看好。市盈率標準差為0.803，說明各股票不同年度的市盈率差異也較小。

2.2 相關分析

進行回歸分析之前，本文首先對各變量之間進行了相關分析，根據計算的各個主要變量間的Person相關系數，大致了解各變量間的相關關系。結果見表3。

由表3可知，大部分指標和個股市盈率的相關性與前文的假設是一致的。其中，Beta與市盈率相關性為正，與假設相反，需要進一步回歸分析。凈利潤增長率與市盈率呈負相關，與假設相反。相關性結果顯示前十大股東持股比例與市盈率正相關，不符合前文的假設。凈資產收益率、流通A股占總股本比例與流通市值皆與個股市盈率存在負相關關系，與假設不一致，有待進一步驗證。

2.3 模型檢驗回歸分析

在進行回歸之前，先對選取的面板數據做多重共線性檢驗，避免各解釋變量之間由于存在高度的相關關系使模型的估計結果失真，結果如表4。

多重共線性檢驗結果顯示，變量方差膨脹因子最大值為1.950，最小值為1.010，本文所選擇的所有解釋變量的方差膨脹因子（VIF）值均不超過5，且容忍度均大于0.1，各解釋變量之間不存在共線性問題。

為了保證面板數據的回歸結果準確，我們需要根據對此面板數據的F檢驗、LM檢驗及Hausman檢驗判斷應當選用的回歸模型。根據F檢驗、LM檢驗及Hausman檢驗的檢驗結果我們可以得知：在F檢驗中，p值為0，檢驗結果強烈拒絕混合回歸更好的原假設，表明在固定效應模型和混合回歸模型兩者之間應選擇固定效應模型;LM檢驗中p=0，檢驗結果強烈拒絕面板數據不存在個體隨機效應的原假設，認為在隨機效應模型優于混合回歸模型;通過Hausman檢驗，由于此檢驗中結果顯示p值為0，故認為在固定效應模型和隨機效應模型之間應當選擇前者。綜上，應該選擇固定效應模型模型對此面板數據進行回歸。

2.4 實證結果分析

鑒于以上分析結果，我們先對面板數據選擇固定效應模型進行回歸分析，結果如表5。

通過本文構建的多元回歸模型，將樣本數據帶入模型進行檢驗，得到如表5的回歸結果，股利支付率的P值為0，說明股利支付率與市盈率顯著相關，相關性系數為0.304，說明股利支付率與市盈率正相關，股利支付率越高，投資者越愿意為股票付出更高的價格，與假設相符。資產負債率的P值為0.863，與市盈率不存在顯著的相關關系，可能的原因是投資者對風險的識別能力不夠強，不能以資產負債率這一指標的高低為依據增加或減少對某家公司股票的需求，不會影響到投資者對股票的投資意愿，進而不會對該公司的股票價格產生影響。凈資產收益率的P值為0.000，說明凈資產收益率在1%的水平上顯著，其相關系數為-6.631，說明市盈率與企業凈資產收益率呈負相關關系，不符合前文的假設，其中存在的原因可能是市盈率=每股價格/每股凈利潤，凈資產收益率=每股凈利潤/每股凈資產，基于價值投資理論，長期來看，股票價格會圍繞某一確定值上下波動，如果暫時忽略價格波動，那么每股凈利潤越高，凈資產收益率越高，市盈率越低;且市盈率代表著公司收回投入的時間，凈資產收益率越高的公司，盈利能力越強，回收投入的時間越短，市盈率越低。Beta值的P值為0.078，在10%的水平上顯著，但其相關系數為0.166，與假設不符，主要可能的原因可能在于我國股市還不成熟，個股的系統性風險受到整個股市的影響，當政府出臺風險的解決方案時，會導致個股的貝塔系數失效，另一個可能的原因在于創業板市場的高風險特征，在該市場中活躍的投資人可能大多是激進的投資者，更愿意選擇高風險高回報的股票。行業市盈率的P值為0，在1%的水平上顯著，相關性系數為0.772，相關性為正，說明投資者在進行投資時有著強烈的行業偏好。凈利潤增長率的P值為0.082，在10%的水平上顯著，其相關系數為-0.006，與前文假設不一致，其中可能的原因是如果由于投資者反應的滯后，公司股價的上漲幅度低于公司的利潤增長程度，另外歷史數據雖然具有一定的預測能力，但不能完全預測公司未來的盈利，故可能凈利潤增長率這一指標失效。前十大股東持股比例項的P值為0.682，說明市盈率與前十大股東持股比例顯著不相關，可能的原因是上市公司兩職合一的情況比較普遍，股權結構對公司治理的影響比較弱。換手率的P值為0.001，在1%的水平上顯著，相關性系數為2.038，說明換手率越高，股票的需求量越大，股價就越高，市盈率也就越高，兩者呈正相關關系。流通A股占總股本比例項的P值為0.001，在1%水平上顯著，相關性系數為0.666，說明流通A股占總股本比例與市盈率正相關，流通A股占總股本比例變大，企業家會更關心企業的經營業績，從而推高市場對企業前景的預期，股價上漲，市盈率變大。流通市值項的P值為0，在1%的水平上顯著，相關性系數為-0.288，說明流通市值變大，市盈率反而變小了，可能的原因是流通市值的變化主要是股價的變化和限售股解禁的情況而不是總股本的變化。

3? 結論與建議

本文在已有的研究基礎上，通過理論分析結合實踐經驗，提出可能對上市公司市盈率產生影響的因素，并根據提出的假設建立回歸模型，采用面板數據對假設進行實證檢驗。從回歸結果可以發現，各個影響因素對創業板上市公司市盈率的影響不盡相同，其中股利支付率、貝塔系數、行業市盈率、換手率、流通A股占總股本比例等因素與市盈率正相關，凈資產收益率、凈利潤增長率、流通市值與市盈率負相關，而資產負債率、前十大股東持股比例等因素與市盈率顯著不相關。

由此提出以下建議：第一，加大對上市公司信息披露的監管力度，進一步促進市場規范化。證監會應加大對上市公司的監管力度，并充分應用智能監管輔助系統挖掘上市公司年報信息異常點，確保上市公司嚴格執行信息公開披露制度，以此才能更好地規范市場，提高市場的透明度。這樣不僅有利于保護投資者的合法權益，提高投資者對資本市場的信心，也有利于提高我國上市公司的質量，促進企業提高經營水平，帶動我國整體經濟的健康發展。第二，提高合理分紅比例，減少企業盲目投資。企業通過IPO上市，向市場融資實現企業自身發展，然而，當企業獲得利潤以后，部分企業選擇不分紅而將利潤留存，進行盲目投資，直接損害了股東的利益，企業應該在合理范圍內提高分紅比例，使得公司股東盡快收回投資，降低投資風險。監事會與獨立董事應該制止企業盲目投資行為的發生，保護股東的利益。國務院及其下屬部門可通過出臺相關法律法規，強化監事會及獨立董事在公司的地位，使得監事會能配合獨立董事更好的監督企業的生產運營，保障股東利益。

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