中小企業投資不足對企業價值的影響研究

齊萱 李巖

摘 要：在企業的經營過程中，投資活動一直是管理者關注的重點，而投資效率的高低很大程度上決定了企業價值，中小企業由于融資約束的原因導致其存在投資不足的現象。以中小企業板為例，選取2015—2017年三年的財務數據，運用實證分析的方法研究投資不足對其企業價值的影響。研究發現，中小企業存在非效率投資，且投資不足的情況比投資過度更加嚴重。同時，中小企業的投資不足會損害企業的價值。研究結論揭示出中小企業投資不足對其企業價值的影響，并提出改善投資不足的建議。

關鍵詞：投資不足;企業價值;中小企業

中圖分類號：F276.3? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）31-0059-04

引言

目前，我國越來越注重中小企業發展的重要性，中小企業作為非公有制經濟的一部分，在市場經濟中不再只是起基礎性作用，而是開始起決定性的作用。2018年8月20日，國務院組織召開了促進中小企業發展的會議，會議的主要精神是推動中小企業的發展，讓中小企業在國民經濟發展中大展拳腳。中小企業的重要性主要體現在以下幾個方面：稅收上繳比例大，占總稅收的60%;為城鄉就業提供了大量的工作崗位;中小企業數量多，占企業數量的90%;創造的價值占國民生產總值60%以上。因此，推動中小企業健康穩定的發展，對增強經濟長期競爭力都具有重要意義。

但是由于中小企業的發展經常受企業內外部因素的影響，尤其是融資約束等問題，導致企業的管理者在對投資項目進行判斷時，往往從自身利益最大化出發，產生了非效率投資現象。企業的非效率投資主要包括投資過度與投資不足兩種情況，其中，由于中小企業自身規模小、融資能力差、信息不對稱等各方面的原因，致使中小企業的投資不足現象更加嚴重。企業價值作為衡量企業財務績效的重要指標，在20世紀50年代中期就被明確地提了出來，并且被很多學者廣泛應用于對企業的評價中。現代企業在激烈的競爭中使自己領先于其他競爭者的關鍵就是企業價值最大化，但是由于委托代理關系和信息不對稱等問題的存在，對企業價值的創造產生了很多負面影響。因此，本文以中小企業板上市公司為研究的焦點，探討中小企業投資不足現象對企業價值的影響。

一、文獻綜述

投資不足是指其拒絕接受對于企業而言NPV（凈現值）大于零的投資項目。中小企業之所以會出現投資不足的現狀，主要是由其內部治理機制不完善、與外部投資者擁有的信息不一致等原因導致的，致使企業在籌資的時候很難募集到充足的資金，不得不放棄有前途的投資項目（Whited，2006）。同時，張宗益等（2012）的研究表明，上市公司籌集資金難的現狀使企業的投資偏離了最優水平，而且融資約束與投資不足成正比（潘玉香等，2016）。楊興全等（2017）認為，由于企業內外部人員掌握的信息不一致，提高了企業對外的融資成本，導致企業由于成本過高而不得不放棄能提高企業現金凈流量的項目，從而降低了企業的投資效率。方瑛（2017）的研究結果表明，與過度投資現象相比，上市公司的投資不足現象更加普遍。針對企業的投資現象，已有學者把焦點關注在如何提高提高企業投資效率，現有的研究表明主要有兩種途徑：第一種途徑是提高交易雙方信息的一致性水平，不僅要披露財務信息，還要加強非財務信息的對外披露。其中，與財務相關的質量信息越高，我們越可以降低管理者的道德風險以及緩解其逆向選擇，進而提高企業效率（Biddle et al.，2009）;進一步地，楊繼偉等（2011）認為，企業向外界傳達的非財務信息質量越高，公司的股價越能反映出公司的真實狀況，投資者對企業的信心就會加大，企業得到外部籌資的可能性就越大，那么企業放棄好的投資機會的可能性就越小（程新生，2012）。第二種途徑是提高公司的內部治理的水平，通過股東大會、董事會以及監事會等職能部門的監督減少管理者的代理問題。Richardson在2016年提出，內部治理機制與公司的外部治理環境相配合將會提高企業的投資效率。

當股東目標利益與管理者目標利益存在沖突時，管理者可能為了自身利益的最大化做出不利于企業價值增加的投資決策，損害企業價值。陽建軍等學者（2010）的研究證實了在企業價值的提升過程中，投資效率會發揮決定性的作用，但是投資的有效性在企業的經營過程中很難實現，需要管理者綜合企業的內外部環境對項目進行評價。我國的學者關于非效率投資產生的影響的研究，大多從過度投資的角度出發，并且在理論界達成了共識，那就是學者們普遍認同投資過度會降低企業價值（Baker，2003;張敏等，2010;蔣東升等，2011）。但是，對于投資不足與企業價值的關系進行研究的文獻還較少。蔡吉甫（2010）發現，企業投資不足對于企業價值的損害將會比投資過度更加嚴重。

通過對已有的研究進行梳理，我們可以發現很少有學者從中小企業的角度出發研究投資不足的經濟后果，而且對于中小企業企業價值創造的關注不夠高。

但是隨著中小企業的不斷發展壯大，其企業價值的增加對整個國民經濟的發展舉足輕重。那么，對其展開一定的研究是十分有必要的。所以，本文以中小企業為研究的新視角，從在中小企業板上市的公司出發來研究投資不足對企業價值的影響。

二、理論分析與研究假設

信息不對稱理論認為在市場經濟中，交易雙方手中掌握的信息是不一致的，處于有利地位的一方掌握的信息更加充分，而處于不利地位的一方掌握的信息是貧乏的，這就導致管理者有的時候為了自身的利益投資不能給企業帶來流入的投資項目，有時為了規避風險而放棄能給企業帶來現金流入的項目。與此同時，本文所研究的特定對象是中小企業，由于其自身企業性質的原因，它的主要特點是企業規模小、投資風險大以及融資困難等，而不是企業有充足的資金可供投資。所以，企業面臨投資機會時一般都需要向外部籌集大量資金，但是由于信息不對稱的存在，當企業需要從外界進行融資的時候，債權人將會提高融資成本來降低信息缺乏給自己帶來的風險。此時企業借入資金不僅需要償還本金，還要及時的支付大額利息，管理者為了降低財務風險會傾向于放棄良好的投資機會，引發企業投資不足。據此，我們提出：