橫向并購的財務績效研究——以老白干并購豐聯酒業為例

仲其安

（宿遷學院，江蘇 宿遷 223800）

一、引言

2003 年至今，盡管白酒產量逐年增長，但增速已明顯換擋。除 2008 年因金融危機導致白酒產量增速下降 外，2003-2011 年白酒產量呈現加速增長；2012-2014 年白酒行業三年寒冬期間，白酒產量增速持續下降至個位數；2015 年至今白酒行業加速復蘇，產量進入個位數增速階段。2017 年，我國規模以上白酒企業完成釀酒總產量 1198.1 萬升，同比增長6.9%；2018年第一季度，白酒產量為 277.9 萬升，同比增長7.5%，截止到2018年，釀酒企業虧損企業有108家。從上述數據可以看出，白酒行業將進入復蘇周期，未來產業整合勢在必行。白酒企業應當把握住行業深度調整、擠壓式競爭階段機會，通過收購區域白酒企業，針對不同區域、不同市場、不同消費群體需求，通過研發豐富多樣、個性鮮明、多元化與差異化組合的產品結構，為消費者提供更廣闊的選擇空間，提升市場份額和綜合競爭力。

二、案例分析

（一）并購前雙方的情況概述

1、衡水老白干集團基本概況

河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司組建于1996年10月，其前身是建于1946年的冀南行署國營制酒廠，由當時政府收購了十八家制酒作坊而成立，可以說衡水老白干釀酒集團是衡水最早的國有企業。主導產業是衡水老白干酒的生產與銷售，飼料生產與銷售。其主導產品衡水老白干酒有著1800年的釀酒歷史。公司曾經獲得“AAA級標準優良行為企業”稱號，衡水老白干酒的釀造技藝曾被文化部認定為“非物質遺產”，是京津冀地區酒類產品的主導品牌，具有良好的品牌基礎。

2、佳沃集團基本概況

佳沃集團創立于2012年，是聯想控股旗下現代化農業和創投企業。而豐聯酒業是佳沃集團子公司，主要從事酒業的生產與銷售，豐聯酒業旗下有四個酒類品牌，包括武陵酒、板城燒鍋、孔府家酒以及文王酒業，其涉及的細分市場比較廣泛，主要涉及市場在湖南、河北、山東以及安徽。豐聯酒業的產品布局具有一定的前瞻性，并購初期豐聯酒業的業績并不是非常理想，但隨著白酒行業的回暖，豐聯酒業的業績會得到充分的體現。并購前豐聯酒業的最大股東是佳沃集團，持股比例為79.71%，君和聚力持股比例為20%，其余為自然人股東持股比例低于1%。

（二）并購方式及過程

兩家公司的并購重組采用吸收合并的方式，老白干采用現金以及發行股份的形式購買豐聯酒業100%的股權，交易對價為13.99億，交易完成后，豐聯酒業成為老白干酒業的全資子公司。

（三）并購后股權結構

此次并購完成后，豐聯酒業的母公司佳沃集團獲得了老白干酒4215萬股公司的股票，持股比例達到6.33%，成了上市公司第二大股東。

三、并購的動因分析

（一）打破地區貿易壁壘，形成競爭優勢

老白干并購豐聯酒業完成后，雙方聯合使得老白干會成為河北市場絕無爭議的行業龍頭，同時，豐聯在山東，安徽，湖南，三個白酒的消費大省已有布局，老白干可以此為依托強化和加速其全國性品牌的地位和進程。此外，老白干酒在河北省內面臨山莊老酒和板城的競爭，省外市場在2016年出現下滑。在這一背景下，通過并購豐聯酒業，既實現了在省內通過與板城的聯合，擴大市場占有率，進一步強化與茅臺、五糧液、瀘州老窖、山莊老酒等知名品牌競爭優勢，實際性成為河北本地第一品牌，同時又通過4家酒廠在山東、湖南、安徽等市場的直接落地，提高老白干酒全國化水平。眾所周知，一個白酒行業想要進入一個新的銷售地區是十分困難的，其他白酒行業的競爭、人們的喜好習慣等都將影響著白酒企業的進入，而老白干并購豐聯酒業后，可以快速地打破地區貿易壁壘，擴大市場銷售范圍，提高市場占有率，并購豐聯是老白干擴大銷售渠道最直接、最快捷的手段。

（二）豐富產品種類，優化產品結構

老白干和豐聯的聯合可以豐富產品種類，優化產品結構。在口感上，老白干的主打香型是清香，而豐聯則在濃香和醬香方面見長，雙方的戰略合作，可以橫跨濃、清、醬三大香型，使得產品種類多元化，最大限度的滿足消費者的訴求。同時，依托相關因素，在滿足社會需要和國家要求的基礎上使得企業產品結構優化，帶來更多的效益。在工藝上，雙方可以互相借鑒，取長補短，使得制酒工藝獲得改良或創新。

四、并購的結果分析

（一）償債能力分析，償債能力是企業到期償還債務的能力，流動比率、速動比率表示企業的短期償債能力，資產負債率表示企業的長期償債能力。

短期償債能力，從2016-2018年近三年的流動比率與速動比率來看整體上較為平穩，雖然在并購完成后流動比率與速動比率有所下降，但整體上保持平穩。2018年度流動比率為1.125，速動比率為0.49，短期償債能力有所降低。

長期償債能力，從2016年-2018年的資產負債率來看老白干酒的負債率相對較為平穩，雖然2018年度的資產負債率達到49.7%，較2017有所上升，主要是由于企業擴張所致，但是都保持在40%-60%，處于較為合理的狀態，產權比率的變動與資產負債率的變動基本一致。說明企業長期償債能力較好。

（二）盈利能力，是企業獲取利潤的能力，本文利用凈資產收益率與毛利率兩個指標來衡量。老白干酒業的凈資產收益率從2016-2018年有了明顯的回升，特別是并購后2018年度凈資產收益率達到了14.91%，較2017年的9.84%提升了51.5%，說明并購后從短期來看，企業的盈利能力有了明顯的提升。從近三年的毛利率呈現了先升后降的情況，2017-2018年毛利率基本持平，但與整個白酒行業的毛利率水平還處于中下游的水平。

（三）營運能力，是企業運用各種資產獲取利潤的能力。本文以存貨周轉率與總資產周轉率進行分析。存貨周轉率的提升較為明顯，從2016年度存貨周轉率的0.81提升到0.94，特別是并購后2018年較2017年提升了10.58%，說明并購后對企業的存貨的周轉有一定的提升作用，這說明打開了其他區域的市場有助于企業產品的銷售，從總資產周轉率來看。也呈現了上升的趨勢，2018年度總資產周轉率較2017年上升了13.3%。可見，并購對老白干酒的運營能力有一定的提升作用。

綜上所述，首先，從并購前期的準備看，選擇較為優良的并購對象，老白干并購豐聯酒業彌補了原有市場渠道的單一，打開了山東以及湖南的銷售市場，并在產品結構上得到了較好的補充，契合公司發展戰略。其次，從并購實施的過程看，選擇了較為恰當的支付方式，運用現金加股票混合的支付方式，從一定程度上減輕了企業的財務壓力。最后，從并購的效果來看，此次并購合并報表的時間較短，從2018年財務報表可以看出，并購豐聯酒業的實際效果基本符合預期，公司的實際的運行效果較為優良，具備了較好的投資價值。

五、并購建議

（一）提高公司決策水平，做好并購前的準備工作

主并方應明確自身戰略的發展方向，以戰略為導向提升企業經營決策效率，明晰并購的動因，采用合適的并購支付方式及融資方式，確保并購的如期完成。在并購重組接觸中，對于被并購方的背景、實力、盈利能力、產業發展前景、市場競爭等進行詳細的調查了解，通過嚴格審查程序規避虛假并購、不規范并購、利益輸送等違法違規行為，避免損壞公司利益及中小股東利益。

（二）加強并購后的整合力度，提高并購質量

并購企業結合自身與目標的具體情況，對總體戰略規劃進行適當調整，把被并購方納入新的戰略體系中，重新整合分配資源，處理好主導產業與非主導產業、主營業務與其他業務、產業擴張與產業升級等重要關系。同時，不斷整合管理制度和經營模式，提高整體管理效率。并購完成后對于短期內發生業績變臉、未達到重組預期目標的現象，要進行調查分析原因并提出有效的措施解決。關于主營業務變更或企業經營環境變化等情況，制定科學合理的企業戰略管理規劃，提出清晰的發展思路，對并購后的薄弱點進行調整，努力為公司可持續發展創造良好條件。

（三）健全治理結構，完善信息披露

首先，按照《上市公司治理準則》要求，明確股東大會、董事會、監事會、經理層各自的權責，積極推動高管的績效考核和問責制度，形成良好的公司治理結構。其次，積極完善企業績效評價體系，健全公司經營業績考評機制，繼續強化公司經營決策監督、風險控制及相關責任追究，使得企業在并購全過程中得到有效維護。最后，繼續推動企業的獨立董事制度，保證獨立董事工作的獨立性和有效性，并定期向投資者公開披露，以充分發揮獨立董事的監督作用。