我國證券市場機構投資者的羊群效應研究

王澤明

摘 要：我國金融市場經過多年的發展已經成為新興市場發展的代表，但在不斷發展的同時，金融市場的一些問題也暴露出來，在很多方面還有待進一步完善。我國的機構投資者作為市場的重要組成部分對于市場有著巨大的影響力，本應肩負起減少市場波動性的責任。但由于現存的一系列原因，機構投資者在投資時存在一定程度的羊群效應。基于此，經分析發現機構投資者在運營制度、市場組成成分等方面存在改進空間，并提出了相應改進意見。

關鍵詞：機構投資者;羊群效應;證券市場

中圖分類號：F830.91? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）35-0125-02

引言

羊群效應也稱為從眾效應，原是對羊群生物行為的描述，指羊群在日常活動中多呈現一種雜亂無章的狀態，但當有一只羊帶頭奔跑時所有羊都開始跟隨奔跑的現象。現特指人們日常行為中大多數人跟風模仿少數人的社會現象。經典的經濟學基本假設中對于人的投資行為有著理性人的基本假設，認為市場投資的參與者都是理性的。但隨著時代的發展，傳統經濟學、金融學理論很難較好地解釋金融市場的一系列現象，而行為金融學的興起為人們在市場中的行為描述提供了很好地理論支持。行為金融學不斷深化對于羊群效應的研究，得出一系列理論成果。在行為金融學中，羊群效應指的是人們在金融市場投資中的不理性投資行為，在市場參與中他們對自己的投資判斷盲目，跟風模仿其他投資者，最終反映在市場上，形成資金的趨同流向，最終形成金融市場的羊群效應。無論是在發展程度高、市場流動性極強的美國股票市場，還是作為新興市場、快速發展的中國市場，羊群效應在廣大投資者中都普遍存在。

在我國證券市場中存在著兩大主要類型的投資者，分別為個人投資者和機構投資者。個人投資者在數量上占據我國證券市場的絕對大多數，但在資金規模上機構投資者在控制影響的資金量上占據明顯優勢。機構投資者在市場參中相對個人投資者具有更高的專業性、更快的反應速度、更雄厚的資金量以及更先進的理念。西方國家機構投資者在數量上也占據優勢，個人投資者在總數上僅占30%以下。近年來，隨著我國證券市場的快速發展，機構投資者也不斷加快擴張步伐。我國機構投資者的品種、數量、結構都實現了跨越式發展，已經逐漸實現以證券投資基金為主、QFII、企業年金、社保基金為輔的多元化發展格局。然而，我國機構投資者在快速發展發同時，羊群效應仍然嚴重。機構投資者平抑市場波動，穩定市場情緒的使命沒有得到很好的完成。

宋軍和吳沖鋒（2001）通過1998—2000年中國證券投資基金的數據進行研究，發現我國基金經理在投資時有著明顯的羊群行為，這種羊群效應在成長型股票、中小盤股票中表現的更為顯著。孫培源和和施東輝（2002）通過實證模型分析研究發現，我國證券市場存在信息不對稱。這些前人的研究都表明，我國市場上的機構投資者在交易過程中存在一定程度的羊群效應。

一、機構投資者羊群行為產生的原因

（一）市場信息失真

我國證券交易市場自1990年成立至今已有30年。作為一個新興市場，相比發展成熟的國外市場，在政策法規、市場規模等方面還有待提升和完善，市場有效性還有待提升。根據wind數據，我國股票市場近10年年均換手率高達500%，市場的波動性較強，市場稍有信息傳出就會引發投資者的頻繁交易，形成失真的市場信息傳出。無效、有效信息交織在一起，使得市場信息失真，市場噪音不斷出現。

由于這些信息的魚龍混雜、信息失真導致機構投資者想要從理性中立的角度進行交易會受到巨大的阻礙，致使部分理性投資者加入非理性投資者的行列。在這種趨勢下，市場容易在部分層面下形成惡性循環，失真信息導致非理性行為的增加，加劇了市場信息的失真程度，進一步惡化了市場環境。最終，市場價格難以真實反映市場情況，機構投資者也難以起到穩定市場的作用，嚴重的惡性循環甚至會有可能引發系統性風險。這也是為什么我國股市在2008年、2011年、2015年前后會出現股市異常波動，以券商、保險為代表的機構投資者出現了明顯的羊群效應。

（二）市場話語權集中

我國機構投資者類型存在著嚴重的不平衡。保險公司、公募基金占據了機構投資者中的大部分市場份額，而其他的社保基金、券商、QFII、信托等發展較為緩慢，占有的市場份額不大。這就導致了在機構投資者中部分類別的機構投資者把握了市場話語權，整個市場不得不按照少數類型機構比如基金、保險的資金邏輯對市場進行投資，加劇了市場波動，形成了市場大資金壟斷局面。

（三）公募基金運營制度缺陷

公募基金作為我國證券市場的主要構成資金來源之一在資金運營、成本套現、退出機制等方面具有巨大優勢，但其運營的制度結構存在著潛在巨大缺陷。首先，由于基金經理和委托人之間存在嚴重的信息不對稱問題，基金代理人以非公司法人身份對資金進行治理。因此，基金經理很難將可以調動的大量資金視為自己的資金進行合理運作，運用基金擁有大量資金的優勢進行坐莊控盤、吸籌、拉升等現象已經屢見不鮮。而這種現象的發生正是由于我國契約式基金的制度弊端所致，加上我國國內的基金幾乎全部采用契約式基金形式，這就為基金投資加劇市場波動提供了空間。因此，發展公司式的非契約型基金就十分具有必要。

另外，我國對于公募基金的考核體系還不夠完善，基金的評級幾乎完全憑借基金的業績好壞，難以有長效的基金評價標準。這就導致基金經理的短期業績壓力十分巨大。在這些巨大的業績壓力下，他們捕捉內幕消息、跟風進行行業判斷。業績投資不再是依賴于自身對于市場和個股的判斷，而是依賴于業績壓力下形成的利益集團報團取暖，這種情況下，機構的跟風投資、資金流向一致性越發明顯，最終表現出明顯的羊群效應。

（四）資金向少數優質標的集中

多年來，雖然A股上市公司已經達到3 000多家，但其中少數優質標的被市場集中追捧，如貴州茅臺、云南白藥等大型企業集中了大量的市場資金，導致A股市場流動性有所降低。加之機構投資者受制于資金流動性和自身資金運營的規則限制會將一定比例的資金集中放置在較為優質的大型標的之中，導致形成機構集中追捧市場少數標的的羊群現象。同時，我國機構投資者對于新IPO股票有一種追捧的現象。新發行股票大多數明顯上漲甚至漲停，會出現大量資金集中持有同一只股票的現象，產生明顯的羊群效應，同時對市場收益率、市場流動性產生影響。

二、政策建議

（一）機構投資者多元化發展

機構投資者在我國市場中的地位不言而喻。為了改善少部分機構種類占有市場優勢導致的市場資金明顯的趨同羊群效應，維護金融市場的系統性穩定，我國應該加強機構投資者的多元化發展。首先，應該進一步發展社保基金、QFII等，打破市場中保險、公募基金占優勢的市場格局。其次，可以進一步放寬對于外資的限制，吸引更多外資進入中國市場。近年來，私募基金作為市場的重要力量越來越受到重視。私募基金的發展能夠有效的補充現有的機構投資者的組成成分，還可以學習外國投資者形成新的專業投資者投資體系。豐富機構投資者的構成，使得多元化市場的機構投資者能最終發揮穩定市場的作用，減少羊群效應對市場的不利影響。

（二）建立長效評價體系

現有的基金業績評價體系過于短視，給基金經理造成巨大的業績壓力，使基金經理在年中、年末等考核時間節點會出現頻繁交易、跟風抱團的現象。我國應該設立長效的基金考核評價體系，學習外國市場建立5年或以上的業績考核綜合指標體系。同時，不應將業績作為唯一的考核標準，應綜合各個因素并將風險因素納入考核體系。還可以考慮對工資水平設置相應的最低下線，對盈利設置額外獎勵，從而使基金經理敢于承擔短期損失的風險，更樂于追求長期利益，最終實現穩定市場合理資金配置的目標。

（三）完善市場信息披露機制

對于現有的信息失真現象應積極完善市場信息披露機制，通過完善企業的信息披露，減少企業和投資人之間的信息不對稱，為投資者創造公平健康的投資環境。信息披露機制應該做到及時、準確、簡單、可理解。公司企業發生重大事件應該在規定時間內披露給投資者，盡量減少信息的延遲。同時，企業傳遞的信息應該做到真實有效、不虛假瞞報。信息的簡單、可理解也十分重要，被披露的信息要簡單明了有助于廣大投資者理解。尤其是市場上還包含數量巨大的個人投資者，這些投資者本身在信息解讀上就存在劣勢。因此，只有提高信息的可理解性，才能減少信息不對稱。通過上述信息披露建設辦法的實施，能進一步緩解市場的信息失真，減輕機構投資者的非理性羊群效應。

結語

我國證券市場作為新興市場潛力巨大，雖然目前還存在很多不完善的地方，但進步迅速，改革也在不斷加深。我國的機構投資者作為證券市場上的資金重要組成部分對于市場有著巨大的影響力。但受制于現有的機構投資者組成、運營制度等因素，機構投資者存在著一定程度的跟風羊群行為。隨著我國各方面的金融市場制度改革，機構投資者的羊群效將進一步減弱，我國市場也將進一步發展完善。

參考文獻：

[1]? 宋軍，吳沖鋒.證券市場中羊群行為的比較研究[J].統計研究，2001，（11）：23-27.

[2]? 孫培源，施東暉.基于CAPM的中國股市羊群行為研究——兼與朱軍、吳沖鋒先生商榷[J].經濟研究，2002，（2）：64-70.

[3]? 陳浩.中國股票市場機構投資者羊群行為實證研究[J].南開經濟研究，2004，（2）：91-94.

[4]? 李平，曾勇.證券市場上的存貨與羊群效應分析[J].管理學報，2005，（5）：606-608.