率先在基建領域推行實現國內公募REITs破局

■王 闖

（中鐵建資本集團有限公司）

1 公募REITs 的概念及特征

REITs（Real Estate Investment Trusts）是以發行權益投資證券的方式募集資金，并將資金專門投資于不動產領域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產業投資模式。相對于目前國內市場上推出的類REITs業務, REITs是在公開市場募集資金故也稱為公募REITs。根據海外市場的發展經驗，公募REITs的內涵不局限于房地產，還可以拓展至鐵路、公路、通訊、電力、污水處理等具備經濟價值的不動產，以基礎設施為底層資產的則稱之為基礎設施REITs。

公募REITs是一種投資者廣泛、所得稅優惠、分紅率高的權益型融資工具，且可以在市場上自由流通。具體來看包括以下5大特征：①公開募集，投資者的購買門檻一般較低；②可以在交易所等公開市場上自由流通；③資金大部分投資于具備穩定現金流的存量資產；④所獲得收入主要來自于項目的租金或者項目自身增值；⑤需將絕大部分應稅收益以股利或分紅形式分配給投資者。

公募REITs通過向投資者發行份額，投資者一方面可以獲得REITs的分紅收入，另一方面還可以在二級市場上自由交易獲取資本利得；REITs持有不動產或不動產組合，自行或者委托給第三方運營管理機構進行運營，以收取運營收入。此外，REITs由專業的管理人和托管機構進行管理和托管，還可以在一級市場上通過IPO和增發等方式進行融資。

2 為什么要在基建領域率先開展公募REITs

REITs在國內呼聲雖高卻發展緩慢（國內現有的REITs產品因未能向市場公開募集，故通常被稱為類REITs）。自2014年中信證券發行首單類REITs《中信啟航專項資產管理計劃》以來，類REITs在國內已走過五年的歷程。中基協數據顯示，2018年共備案通過類REITs產品16只，備案規模290.97億元，同比增長5.52%，截至目前，登記備案的以股權或所有權為基礎資產的類REITs，共有38只，規模大約745億元，相對于百萬億的金融機構資管規模來說，可以說仍是一個相當“小眾”的市場，與其龐大的市場需求相比更是需要大力發展。

基礎設施與持有型房地產是REITs的兩類基礎資產。從全球REITs的發展經驗來看，這兩類資產的REITs市場均運行良好，發展成熟。REITs最早集中在持有型房地產領域，現已廣泛應用于無線通訊設施、港口、收費公路、電力設施、物流倉庫、數據中心等基建領域。截至2019年6月30日，美國共有220只上市REITs，總市值達1.27萬億美元，其中投資于基建領域的產品個數占比為22%，市值占比為31%；新加坡發行了8只基礎設施REITs，市值約80億美元；印度還制定了獨立的基礎設施REITs規則體系，已推出4只、市值36億美元基礎設施REITs，用于交通、能源項目。

從基建領域啟動試點工作，主要有兩個好處。第一，基礎設施投融資領域的改革尤為迫切。REITs可以盤活大量的存量資產，有利于防范地方債務風險、降低杠桿率，為新建項目提供資本金，是穩投資、補短板的工具，同時有助于通過市場化吸引社會資本參與基建項目，借助資本市場公開透明的定價機制，推動基礎設施建設高質量發展。第二，針對中國的實踐，應選擇成本最低、最為有效的政策試點方式，還需要考慮到與國家其他相關政策（例如，房地產政策）的協同與協調。在基建領域進行試點，可以降低試點工作的復雜性。

3 在基建領域推行公募REITs的意義和作用

3.1 有助于完善資本市場建設

（1）對完善資本市場功能有促進作用。從資本市場的發展來看，股票聯結了企業權益與公眾投資者，債券聯結了企業信用與機構投資者，均以直接融資形式促進了私人產品與服務領域的發展繁榮；而基建類公募REITs則聯結了公共項目、政府財政、社會投資、公眾資金，聯結范圍更廣泛、服務效果更突出，是資本市場推動公共產品與服務發展繁榮的重要工具，更填補了公共產品與服務載體權益端的產品空白。同時，基建類公募REITs是拓展、豐富各類股權融資渠道的創新產品，對推進融資結構完善和建設規范、公平、高效、透明的多層次資本市場體系有重要意義。

（2）對提升資本市場產品質量有促進作用。基建類公募REITs基礎資產質地優良（通常為優選公共項目）、投資回報可靠、風險有保障。特別是中國鐵建等龍頭央企持有的投資項目，在間接融資市場中往往得到社保、銀行、保險等機構的高度認可。另一方面，公募REITs在美國等市場已有近60年發展歷史，基建類公募REITs也有40余年發展史，同時，我國類REITs產品發展也有數年成功經驗，2019年更發行數單基建類項目產品，這些說明了制度上的可行性和產品的成熟性。應該說基建類公募REITs制度和產品基礎良好，風險可控、結構清晰，符合易主席所強調的“放得開、看得清、管得住”的基本要求。

（3）對資本市場發展改革有促進作用。中央經濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。基建類公募REITs可選取行業龍頭央企開展試點，逐步覆蓋基礎設施建設行業，更好“增強資本市場對實體經濟的包容性”，通過改革進一步完善支持創新的資本形成機制。基建類公募REITs是中國版的基礎設施公募化解決方案。利用后發優勢，設計上，在發行、交易、信息披露、退市機制上可做科學規范；推進上，先政府試點、企業試點，在積累、總結基礎上妥善安排整體進程，相信可成為資本市場發展改革中新的亮點。

3.2 有助于推進供給側改革，實現公眾分享經濟成果

基建類公募REITs在資金端實現金融資本的集合投資，在資產端實現基礎資產的組合持有，通過規范運營和風險管理，獲取穩健匯報，實現長期資本和長期資產的對接，提升金融服務實體經濟效率的同時，實現公眾對我國經濟成果，特別是基礎設施投資收益的分享。同時，可豐富資管產品和公募產品，增加國民經濟中的直接融資比重、分散金融系統風險，從而推動金融體系供給側結構性改革走向不斷深化。

（1）基建類公募REITs是金融服務供給側改革的重要抓手。推出基建類公募REITs，可以落實“三去一降一補”的宏觀政策，有效盤活各類存量基礎設施運營資產，降低政府和企業的財務杠桿，化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風險。建設公募REITs市場，為PPP及基礎設施投資提供可行的金融戰略，為國家級高新區和重點建設區域的發展提供了金融新思路，能夠推動基礎設施行業的產業升級和盈利模式轉變。另外，國際經驗表明，規模化的公募REITs市場能夠拓寬稅基，增加稅收收入。

（2）開發和建設公募REITs市場是金融體系供給側改革的重要組成部分。中國已經迎來了“大資管”時代，但產品同質化問題依然是市場痼疾之一。基建類公募REITs作為一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具，是高質量、成熟的金融產品，為居民財產性收入提供可靠資產，充分體現了普惠性。以基建行業龍頭中國鐵建參與的基建投資項目為例，進入運營期的優秀項目可實現7%左右收益率，其中京承高速、遂渝高速等特別優質項目收益水平更高，可滿足公眾投資收益要求，且基建項目本身特征就決定了收益的平穩、安全、可靠。基建類公募REITs與其他金融資產關聯性低，有助于中國投資者的資產配置多元化，具有極強的配置價值。公募REITs能夠豐富資本市場工具，可以成為新常態下的貨幣政策傳導機制之一。同時，可減緩中國金融體系中直接融資比例偏低的問題，提高金融系統的風險分散能力。

3.3 有助于補足基建短板、促進行業發展

（1）有效盤活國內基礎設施存量資產，降低宏觀杠桿率、防范系統性金融風險，降低地方政府和國有企業債務負擔，激活地方投資融效率。首先，公募REITs 作為權益類的金融工具，對底層資產的負債率一般有明確要求，倒逼地方政府和國有企業降低資產負債率，有助于防范系統性金融風險。其次，地方政府和國有企業以基礎設施存量資產發行公募REITs，在不增加債務的情況下收回前期投資，可用于歸還其他債務或用于補充其他投資項目的資本金，降低個體負債率，并最終有效降低宏觀杠桿率。

（2）基建類公募REITs將為基礎設施建設行業提供定價“錨”，有助于中國新型城鎮化背景下基礎設施的投融資體制改革。長期以來，國內基礎設施項目的投融資主要通過政府的行政手段來完成，而資源配置最有效率的市場手段沒有得到充分發揮，導致投資的持續力度不足，影響了資金的使用效率。當公募REITs 深度參與國內基建領域時，市場價格可以成為基礎設施資產定價的錨，并傳導至前期投資上，成為前期權益型資金配置的重要指引。而前期權益型資本的高效引入，將極大地促進中國基礎設施的投融資模式改革，使得高杠桿、長周期、重建設的傳統模式得到改變。

（3）通過PPP+公募REITs的有效組合，有利于提高PPP項目的落地數量與質量。PPP+公募REITs 可為PPP項目的社會資本方提供退出渠道和閉環的商業盈利模式。無論是債權型資本還是股權型資本，均可以在PPP項目成熟后通過公募REITs產品實現退出，從而形成新的資本金和持續投資能力。公募REITs上市后，資本市場在監管、信息披露、投資者等方面的要求，及公募REITs注重分紅的商業邏輯，可促使基礎設施項目的管理和營運更為專業化，構成對地方政府、相關中央企業的有效約束，提升PPP項目的建設和運營質量。

4 在基建領域推行REITs的有關建議

4.1 建議以基礎設施為重點、ABS+公募基金為結構打造中國版公募REITs

（1）基礎設施應是我國公募REITs發展的重點方向之一。美國REITs市場已較多覆蓋基礎設施項目，同時美國基建領域還設立了MLPs，可在交易所公開交易。此外，澳大利亞設立了LIF（上市基礎設施基金）、印度設立了INVITs（基礎設施投資信托基金），均為基建領域的REITs產品創新。根據全美不動產投資信托基金協會 (NAREIT) 的統計，目前世界上約有 31 個國家和地區建立了 REITs 制度。有國外成熟經驗，結合我國“房住不炒”的政策定位、新型城鎮化建設大力發展等有關國情，建議首先把基礎設施而非商業地產放在優先發展位置，補足基建“短板”，助力我國固定資產投資的穩健增長，改善民生。后續可向物流、能源、科技產業園等方向拓展。

（2）以ABS+公募基金方式模式推動阻力最小。相較于ABS 公募化、新券模式，公募基金+ABS 模式更加成熟，法律法律、稅收政策的阻力更小。此模式下，公募基金為REITs 載體，允許公募基金投資滿足底層資產、收入來源和分紅比例要求的 ABS 產品，并在現階段可參照企業重組稅收政策相關規定，便于合理稅務籌劃、不額外增加成本，未來再擇機明確稅收中性原則。該模式充分借鑒現有制度框架和產品經驗，方案成熟，監管便利。

4.2 建議以基建行業龍頭公司為試點單位，邊試點、邊完善，沿“試點—總結—改善—推廣”路徑推進相關工作

基建類公募REITs選取行業龍頭企業開展試點較為適宜。相對于政府試點，企業試點意義更為重大，龍頭基建企業是項目的實際管理方、建設方、運營方，直接全流程控制基礎資產風險。以中國鐵建為例，其作為基建主力軍，資產質地優良、風險管理規范，適合作為基建類公募REITs的試點企業。中國鐵建參與建設了我國幾乎所有的大型鐵路建設項目，獨立修建鐵路里程累計超過4萬公里，占我國建國以來修建鐵路里程的50%以上，同時也是我國最大的公路工程承包商之一，高速公路、高等級公路累計投資和建設里程超過3萬公里。中國鐵建參與或獨家投資、建設了國內幾乎所有的標志性隧道，以及國內主要的跨江、跨河和跨海大橋，并占據城市軌道交通市場40%左右份額。此外在水利水電、機場碼頭、環保工程、產業園區等幾乎所有基建領域，實現了全覆蓋。中國鐵建對基礎設施建設投資項目準入審核較為嚴格、規范，進入運營期的投資項目大部分達到或超過了可行性研究水平，現金收益穩定、可持續，具備了作為公募REITs試點單位的資源基礎。

建議以行業龍頭公司為基建類公募REITs試點單位，限定期限、限定規模，邊試點、邊總結、邊修正。試點期限可設置為1-2年，限定產品發行規模不超過500-1000億元。要求行業龍頭公司將定期總結、匯報產品推進中的經驗和問題，提供給行業監管部門作為參考，成為下一步決策依據，為在全國范圍內推行REITs奠定堅實基礎。