財政赤字貨幣化的闡析及宏觀經濟政策展望

中國社會科學院大學 張明源

隨著新冠肺炎疫情在我國逐步得到控制，振興受疫情影響的經濟疲軟是當前的首要任務。2020年政府工作報告中明確將“六穩”“六保”作為當前政策的首要目標，確保居民生活的穩定與國家經濟的平穩運轉。為了實現這些目標，中央政府需要加大財政支出為受疫情影響的民生成本兜底。因此，如何為增加的這部分財政支出融資成為目前學術界關注的焦點。劉尚希(2020)針對該問題重新提出財政赤字貨幣化，支持中央銀行為政府的財政支出融資的建議，引發了強烈反響。劉元春、吳曉靈、孫國峰等學者旗幟鮮明地反對財政赤字貨幣化。劉元春(2020)認為，中國當前并不存在實行財政赤字貨幣化的前提條件，央行的公開市場業務操作同樣可以實現赤字貨幣化的政策效果，盲目推行財政赤字貨幣化的后果堪憂。吳曉靈(2020)認為，當前中國市場仍有一定的政府債券容納能力，中國人民銀行沒有必要在一級市場直接購買政府債券，應該通過公開市場買賣政府債券向市場提供必要的流動性支持。孫國峰(2020)剖析了財政赤字貨幣化的理論基礎——現代貨幣理論，并表示該理論存在無法克服的邏輯缺陷，以通脹約束為目標的財政預算制度是不可能實現的。也有學者支持財政赤字貨幣化。陸挺認為赤字貨幣化不意味著無節制印鈔，過去央行的抵押補充貸款支持貨幣化“棚改”是中國特色的數量寬松，不能因為教條主義而排斥其他理論。(1)《專訪|陸挺：“赤字貨幣化”不等于印鈔無節制》，澎湃新聞，2020年5月18日。基于眾多學者的研究，對于央行是否應該直接替財政部融資的問題學界并沒有形成一致的論斷。那么，關于財政赤字貨幣化的分歧在哪里？產生分歧的根源是什么？未來解決政策分歧的方向在何方？對于以上問題，目前學界還沒有進行梳理與討論。本文將從以上三個問題出發，從財政與貨幣政策選擇的角度探討關于我國財政赤字貨幣化問題的根源，為解決我國宏觀調控政策的困境提出新的政策思路。

一、何為財政赤字貨幣化

首先，“財政赤字貨幣化”并不是新名詞，而是在很早之前就已經出現了。財政赤字貨幣化又稱政府債務貨幣化，意指中央銀行大量購買為實行積極的財政政策而增發的國債，進而導致貨幣供給量增加的過程。

新中國成立后對財政赤字貨幣化的認知有一個漫長過程。1978年以前，中國人民銀行(以下簡稱“央行”)一直與財政部保持附屬關系，1978年以后才正式從財政部分開成為獨立部門。在改革開放初期，由于稅收制度不合理且財政支出壓力極大，國家財政直接通過國債抵押向央行透支借款，造成很大的通貨膨脹壓力，金融機構不良貸款率攀升，對國家經濟穩定造成很大危害。因此，我國于1995年通過了《中華人民共和國中國人民銀行法》，首次規范了財政與金融的關系，明確禁止央行向財政直接融資，使央行獨立決策成為可能，央行為財政支出融資的行為受到了抑制。孫凱和秦宛順(2005)、郭平和李恒(2005)分別從央行的獨立性與鑄幣稅的角度探討了赤字貨幣化的危害。自此，國內學界對央行獨立性的認知越來越深刻。

雖然財政對央行的間接透支和責任轉嫁依然存在，但是關于央行獨立性的認識漸漸深入人心。1995年以后，雖然有法律規定央行不能繼續給財政融資，但是仍存在一定的兜底問題。一是政策性再貸款規模巨大。該貸款帶有明顯的為赤字貨幣融資的特征，央行替政府承擔了老工業基地、國有糧食企業等國企政策性破產造成的財政虧損問題。二是財政無力承擔計劃經濟和轉軌初期遺留的大量貸款損失，由金融體系及央行信用自行消化。伴隨著這些問題的逐漸消化，央行的政策目標越來越獨立，穩定通貨膨脹與保持金融穩定逐漸成為央行的首要目的，嚴禁再出現財政赤字貨幣化的行為。

二、為何舊事重提

國際歷史經驗證明，財政赤字貨幣化均造成了嚴重的通貨膨脹，對實行該政策國家的經濟增長與民生穩定造成了難以磨滅的創傷。中國政府也通過保護央行的獨立性來規避財政赤字貨幣化行為。那么為何這個政策又重新進入學界視野，成為當前討論的熱點？

探討“財政赤字貨幣化”的重新火熱，就不得不提到現代貨幣理論(modern money theory，MMT)。現代貨幣理論是后凱恩斯主義的一個分支，起源于20世紀90年代，卻在21世紀的今天成為學界熱議的理論。現代貨幣理論名為貨幣理論，實際上是一種財政理論，其主要主張“財政赤字對于那些能夠以本國貨幣借貸的國家是無關緊要的”，即一個具有主權貨幣借貸能力的國家可以通過印刷貨幣解決政府的債務問題。現代貨幣理論是財政赤字貨幣化的理論基礎，二者相互印證，無法分離。盡管主流宏觀經濟學者們對現代貨幣理論嗤之以鼻(張曉晶和劉磊，2019)，但是該理論從某種“冷板凳”理論成為如今被政客和媒體熱炒的對象，說明現代貨幣理論與當前后全球金融危機時代相互契合，有著獨到之處。

現代貨幣理論之所以達到當前的熱度，與主流宏觀經濟學的困境密切相關。主流宏觀經濟學無法解決當前宏觀經濟學的兩個難題——貨幣與財政政策失效問題以及金融危機的生成機制問題，使現代貨幣理論有了挑戰主流的機會。

圖1 二戰后美國國債收益率與聯邦利率

關于第一個問題，由于主流經濟學對“高增長、高通脹、高利率”認識的不足，當2008年全球金融危機后，世界進入“低增長、低通脹、低利率”時代，主流經濟學界無法解釋為什么寬松的貨幣和財政政策無法達到積極的政策效果。從圖1可以看出，自第二次世界大戰結束后至20世紀80年代初期，美國實現了“高增長、高通脹、高利率”時代，而主流宏觀經濟學理論都是建立在“三高”時代的理論背景下。80年代后，世界逐漸進入“三低”時代，在此經濟環境下，主流宏觀理論的預期政策效應與實際的政策效果不匹配。例如，為了應對2008年金融危機對經濟的沖擊，主流經濟學認為政府的寬松政策會在刺激經濟增長的同時提高利率水平。為此，美國不僅出臺了7000億美元的財政刺激計劃，還通過量化寬松為財政刺激提供“彈藥”，為經濟體注入流動性，實行了前所未有的寬松政策。按照理論估計，前所未有的寬松不僅會刺激經濟復蘇，還會帶來高通貨膨脹率。為了控制通脹率而加息，利率上升從而抑制投資，實現讓經濟降溫。但是，現實是2008年后的寬松政策增加了貨幣供給，壓低了利率，促進了投資。既沒有出現通貨膨脹，也沒有出現利率增加，反而經濟陷入通貨緊縮的困境之中。2017年特朗普政府大幅減稅后，美國也沒有出現主流學者預測的通貨膨脹和利率升高現象。主流經濟理論沒有準確估計出政策的實際效果，因此，政策失效問題成為主流經濟學面臨的首要難題。

主流經濟學面臨的第二個難題是金融危機的生成機制一直處于模糊狀態。盡管通過主流經濟學家的努力，世界各國爆發金融危機的頻率已經大幅降低，但是金融危機并沒有從世界上消失，而是處于隱而不發的狀態。一旦金融危機爆發，將會直接沖擊全球經濟，造成深遠影響。21世紀初，在經濟學家認為主流經濟學理論已經非常完備，可以規避和應對各種危機的時候，2008年全球金融危機突然爆發。直到2012年，主流經濟學把金融中介機構的資產負債表受損引發連鎖反應的金融加速器機制納入主流經濟學理論框架的這種理論上的后知后覺，讓主流經濟學對金融危機生成機制問題始終處于亡羊補牢的狀態。而與此同時，一些非主流經濟學理論通過文字敘述等方式對于金融危機的生成前瞻性地提供了很多有益的思路，如明斯基等。這對主流經濟學的信用基礎造成了一定的沖擊，為非主流經濟學理論，如當前的MMT理論提供了新的發展空間。

作為非主流經濟學理論的一種，現代貨幣理論并不是一個“空中樓閣”，日本一直被作為這一理論成功的樣本。日本政府在避免通貨膨脹的基礎上，增加財政支出，而財政支出的資金來源是央行的大規模刺激計劃。英國金融學家特納(2018)肯定了日本政府的做法。2018年日本政府的總債務占GDP的比重高達236%，但是去除政府持有的本幣金融資產，政府的債務率僅為152%。而日本央行持有的日元國債占GDP比重達90%，這部分利息收入最終還會返還政府，所以會進一步降低日本政府的杠桿率，特納認為這種操作模式是可持續的。日本央行在某種程度上替財政支出融資的行為實為財政赤字貨幣化，且國家并沒有出現通貨膨脹。2008年后美國量化寬松下的“國債融資+公開市場操作”從某種程度上也可以稱為為財政支出進行貨幣融資，即財政赤字貨幣化(余永定和張一，2020)，而且美國也沒有爆發通貨膨脹。日本與美國的實際操作與現代貨幣理論有著共通之處。

現代貨幣理論的再興起與日本、美國現實的政策操作，為財政赤字貨幣化提供了新的理論基礎。隨著新冠疫情對中國以及世界經濟造成巨大沖擊，“大蕭條”的陰影漸漸浮現。為了應對經濟蕭條，中國政府踐行積極有為的財政政策。有學者就曾主張借鑒現代貨幣理論，為逆周期調節中的財政政策提供更多的“彈藥”(彭文生，2019)。所以，在應對新冠疫情的政策決策中，“財政赤字貨幣化”再一次成為國內學界關注的焦點。

三、財政赤字貨幣化分歧的表象

總結歸納如今學界對于財政赤字貨幣化分歧的表象，具體可以分為兩點：一是財政赤字貨幣化影響通貨膨脹；二是財政赤字貨幣化影響央行的獨立性。一方面，反對者認為財政赤字貨幣化沒有必要，因為一旦開了央行替財政融資這個口子，政府將很難控制自己的欲望而不得不讓央行為自己的支出行為背書，進而導致通貨膨脹等后果， 重蹈改革開放之初的覆轍。另一方面，西方經濟學教育下的學者無一例外認為財政赤字貨幣化會嚴重損害央行的獨立性。一旦央行的獨立性受到威脅，將直接影響貨幣政策的運轉。為了探求分歧的根源，對反對者的兩個理由需要進行仔細辨析。

(一)財政赤字貨幣化是否真的會造成通貨膨脹

有學者認為把通貨膨脹和現代貨幣理論指導下的財政赤字貨幣化畫等號是不準確的。主流經濟學者認為，現代貨幣理論就是支持政府無休止地通過“印錢”擴大支出，而這必然導致惡性通貨膨脹，歷史上的魏瑪共和國和津巴布韋就是前車之鑒。但是需要澄清的是，現代貨幣理論從來沒有主張無節制地進行政府支出，直接把現代貨幣理論與通貨膨脹掛鉤是有偏見的。現代貨幣理論認為，具有完整貨幣主權的國家的財政支出不受金融約束，即不會出現債務違約或者破產，但是卻實實在在地受到資源、環境、生產能力與通貨膨脹的約束，并不主張政府無限制地進行支出(賈根良和何增平，2020)。所以，避免通貨膨脹是現代貨幣理論學者與主流經濟學者的共識，該共識并不因為其主張財政赤字貨幣化而改變。

從通貨膨脹的生成機制來看，通貨膨脹是社會主體爭奪有限的社會產出的過程(賈根良和何增平，2020)。而在市場經濟條件下，尤其是在科技發達的今天，產能過剩和非自愿失業是常態，增加政府支出造成的某些主體的需求增加可以由供給輕松滿足，不會造成傳統意義的通貨膨脹。2008年后世界各國廣泛的寬松政策都沒有造成通貨膨脹，反而促使世界滑向通貨緊縮的深淵。與此同時，美國道瓊斯指數從2009年3月的最低點6469點攀升至2020年6月的27000點左右。由此可以看出，財政支出的寬松并不會造成傳統意義的通貨膨脹，大量的流動性推升了資產價格。而且歷史上由于財政無限制擴張造成通貨膨脹的魏瑪共和國與津巴布韋等國，財政支出擴張只是通貨膨脹的一個因素。在當時，這些國家不僅國內生產能力被破壞，而且還存在外債高企、國內階級矛盾尖銳、政府統治基礎薄弱等因素，這些因素的存在破壞了財政赤字貨幣化的前提，所以通貨膨脹才成為必然。因此，把通貨膨脹與財政赤字貨幣化掛鉤的做法值得商榷。另外，在全球受疫情沖擊而陷入經濟蕭條的背景下，適當的通貨膨脹有助于經濟恢復秩序，與陷入通貨緊縮的后果相比，如果財政支出擴張能抑制通縮反而是一件好事，所以對于通貨膨脹的考量是度的問題，不是要不要的問題(閆坤和孟艷，2020)。

(二)財政赤字貨幣化是否會沖擊央行的獨立性

前面我們提到，理論上央行的獨立性是指央行只對自己的政策目標負責，即金融穩定和通貨膨脹等。如果財政赤字貨幣化，那么央行必須要配合財政擴張政策，而無法單單關注自己的政策目標。下式是一個簡單的跨期財政預算模型：

等式的左邊是財政赤字Bt與價格Pt，等式右邊是經過貼現因子β折現后的未來稅收tt的現值。上式意味著政府當期的財政赤字造成的債務等于政府未來的稅收現值。當財政擴張時，財政赤字Bt增加，那么在稅收穩定的情況下(指居民福利不變)，通脹Pt必然上升以平衡預算式。如果為了滿足預算式的成立，央行必然需要放棄控制物價的政策目標，這意味著財政擴張侵害了央行的政策獨立性；如果央行為了維護獨立性，通過收縮銀根而控制通脹率，則利率上升，投資成本增加、財政支出增加擠出大量民間投資，財政政策的有效性成為空談。經過簡化分析，央行保持獨立性竟然與財政擴張政策相互矛盾。

財政支出政策的效果與貨幣政策的協調息息相關，正確研判央行的獨立性問題將會直接影響到國家宏觀調控政策的效率問題。傳統觀點認為，中央銀行的獨立性可以避免政府的無限制財政支出，從而對政府起到財政約束的作用。但賈根良和何增平(2018)的研究表明，以美國為例的所謂央行獨立的國家從來都可以繞過限制，間接地實現央行為財政支出融資，即央行的獨立性從某種意義上是偽命題。而如今所謂關于央行的獨立性主張，更多的是一種部門考量，或者是站位不同。

央行的獨立性從某種意義而言是西方新自由主義的產物。從經濟思想史的角度來看，主張央行獨立的理論觀點與新自由主義、財政保守主義存在密切聯系(賈根良和何增平，2018)。發展中國家在向發達國家學習的過程中，直接地把央行的獨立性作為發展的必要條件學習而來，忽視了其背后裹挾的財政保守主義和新自由主義的價值取向。這種新自由主義式限制財政作用的思想與發展中國家的發展階段的擴張性財政需求不匹配，使發展中國家認識不到貨幣主權的國家屬性和主權信貸的重要性，反而成為發展中國家實現發展的障礙，限制了運用國家力量支持自身經濟崛起的能力。劉尚希也認為央行作為一個機構的獨立性和貨幣政策的獨立性都是相對的，央行的獨立性還是要看國家的整體需要，央行并非“國中之國”，應該重新思考央行的獨立問題。央行作為國務院的下屬機構，應該與財政部、發展改革委等機構相互配合，統一為中央政府負責，為中國的發展共同發力。(2)《專訪|劉尚希回應赤字貨幣化爭論：風險權衡的選擇》，澎湃新聞，2020年5月17日。

央行的獨立性從某種意義而言是職責分割的結果。央行是貨幣政策的執行主體，為貨幣政策的有效性負責。從貨幣政策的有效性角度來看，如今的貨幣政策大部分都是建立在央行信用基礎上的政策預期調控。央行的獨立性問題關乎央行的信用基礎，如果央行真的淪為財政部的“提款機”，勢必會損害央行的信譽，直接損害貨幣政策的有效性。央行獨立行使貨幣政策權力已有20余年，央行希望繼續保持其獨立性。

所以，央行的獨立性不是絕對的獨立，而是相對的獨立，既要保證央行貨幣政策的制定基礎，也要保證與財政政策相互配合，實現國家經濟的平穩增長。在主流經濟學框架下，財政政策與貨幣政策協調配合一直是政府調控經濟的理論基礎。而在如今急需財政政策積極有為的經濟背景下，財政、貨幣政策相互協調，并不侵犯央行的獨立性。

四、財政赤字貨幣化分歧的根源

結合前面的分析，財政赤字貨幣化對通貨膨脹的影響并不明確，那為什么對財政赤字貨幣化的反對如此之激烈？財政擴張政策需要與貨幣政策相互協調，而這種政策配合并不侵犯央行的獨立性。那對于財政赤字貨幣化分歧的根本原因是什么？其實，分歧的根源在于財政政策和貨幣政策的選擇問題。學界之所以對財政赤字貨幣化具有種種疑慮，原因在于對財政政策有效性的質疑。

(一)財政政策長期受到質疑

貨幣政策與財政政策雖然同為宏觀調控政策手段，但是二者存在顯著區別。貨幣政策的主要目標是杜絕通貨膨脹或緊縮的產生，且兼顧經濟增長。而財政政策的主要目標是在預算平衡的基礎上提供公共物品和服務，在有些國家也是拉動經濟增長的主力。普遍來看，世界各國傾向于使用貨幣政策。一是由于大部分國家的財政政策使用在程序和立法上非常復雜，政策上馬具有很強的時滯性；二是貨幣政策的傳導路徑盡管復雜，很難對政策效果進行評估，但貨幣政策效果更加持久，對經濟的刺激更加溫和；三是主流經濟學者認為財政政策具有很強的擠出效應而得不償失。鑒于世界各國政府針對2008年全球金融危機出臺的各種財政刺激計劃客觀上并沒有達到預想的政策效果，所以一些學者對于財政政策的有效性存在質疑。

新冠肺炎疫情加劇了全球經濟蕭條，改變了世界各國政府對于財政政策的態度。一方面，新冠疫情消除了制定財政刺激政策的阻礙。為了盡快應對疫情沖擊，各國用最快的速度出臺了財政刺激政策以圖短期內提振經濟、渡過難關。另一方面，消失的通貨膨脹和各國普遍的低利率消除了各國政府對財政政策擠出效應的擔憂。在低利率環境下，主流宏觀經濟學家認為，擴大赤字、增加債務的成本很低，政府可以大膽地擴大赤字和債務。以前考慮印鈔和赤字最大的成本是惡性通脹，現在從全球范圍看擴大財政赤字和寬松貨幣政策并沒有導致通脹問題，這對推動財政政策特別有利。但是對于中國學者而言，中國并沒有其他國家的低利率甚至零利率現狀，財政政策擠出私人投資的顧慮并沒有解除，所以始終對寬松的財政政策效果存在疑慮，反對持續地為財政支出融資。

(二)財政赤字貨幣化與貨幣政策財政化

源于對財政政策效應的質疑，我國央行并不想放棄宏觀調控的主導權。與現代貨幣理論主張的財政赤字貨幣化相比較，中國人民銀行國際司課題組(2020)認為第三類貨幣政策(MP3)也是解決當前經濟困境的政策選擇之一。MP3和MMT均為財政政策和貨幣政策相互配合的政策組合，最終結果都是事先赤字的貨幣化，但是二者的政策理念存在差異。前者是央行的貨幣政策手段之一，強調的是貨幣政策在赤字融資中的主導地位；而后者本質上是財政政策，強調的是財政主導赤字融資的過程。

第三類貨幣政策(MP3)的本質是貨幣政策財政化。傳統意義上的貨幣政策通過調整利率間接影響總需求，而第三類貨幣政策是指央行代行財政支出或者直接影響居民支出，直接從根源上刺激消費和投資。MP3的傳導途徑包括三個方面：一是貨幣政策通過公共支出渠道直接影響GDP、就業和收入；二是通過提高家庭收入來刺激消費；三是通過增發貨幣提高通脹預期，壓低實際利率，促進資本投資。具體表現形式有赤字貨幣化、量化寬松支持財政支出等手段。

第一種形式是赤字貨幣化，即由央行主導的財政支出融資計劃，央行可以在一級或者二級市場上直接購買財政部印發的國債，包括無息永續債等。盡管這部分操作還存在很多程序與法律上的制約，但是與前面提到的財政赤字貨幣化不同的是，在財政與貨幣政策的相互協調中，央行作為政策的主導，可避免成為財政部的“提款機”。

第二種形式是量化寬松與公開市場操作相結合的政策。這種形式其實就是美國自2008年以來的貨幣政策操作。財政部為了增加支出而增發國債，而央行在印鈔后再通過公開市場操作在二級市場上購買國債，釋放流動性。這種操作方式在某種程度上講就是赤字的貨幣融資(余永定和張一，2020)。這種方式的影響不同于央行直接在一級市場購買國債，不會立即轉化為通貨膨脹壓力。這種方式最大的特點也在于一定程度上保護了央行的獨立性。央行可以通過是否對政府債務進行展期的決策來控制政府債務規模持續擴張的速度。

不同形式的第三類貨幣政策可能對央行的獨立性產生不同的影響，只有良好的制度設計才能保障央行的獨立性。現在的央行獨立性不僅涉及不同學科的問題，而且涉及不同部門的站位問題，或說部門利益問題。站在各個部門的不同角度去思考財政、貨幣政策，可能會產生不同的分歧，包括認識方面的分歧，也包括權力方面的分歧。而一旦牽扯到權責分配，財政政策和貨幣政策的問題就容易討論不清楚。現實中，有政府就有部門，有部門就有權力和責任的分配，上述問題就會自然存在。所以，對財政與貨幣政策進行思考和討論，要跳出部門利益，統一為國家的經濟平穩運行負責。

綜上所述，“財政赤字貨幣化”不等于“財政主導”。因為財政赤字貨幣化本質上就是一個國債交易行為，只不過作為買家的央行可以印鈔交易。當財政部命令央行配合交易時，財政赤字貨幣化就淪為財政支出的兜底工具。而如果國債的購買由央行獨立決定，那么財政赤字貨幣化就成為央行的MP3工具，不會影響央行的獨立性，從而關于財政赤字貨幣化的分歧將大大減小。但是，由前面論述可以發現，關于財政赤字貨幣化主導權的爭論客觀上模糊了貨幣政策和財政政策的邊界，為國家治理提出了難題。畢竟，財政赤字貨幣化只是融資手段，與其盲目劃分政策的邊界，不如把當前的任務重點放在宏觀政策做什么的問題上。

五、財政赤字貨幣化下宏觀調控政策的前景

財政赤字貨幣化只是為宏觀政策服務的融資手段，與其爭論融資手段的合理性，不如放開眼界關注政策手段的合理性。如果明確了解決問題導向的政策方向，對于融資手段的分歧將會自然化解。必須承認，隨著改革開放的深入，暴露出越來越多的結構性問題。這些問題不是單一問題，而是多個矛盾疊加形成的，如收入分配問題、人口老齡化問題、經濟增長乏力問題等。當前疫情沖擊下的經濟蕭條，其實是諸多結構性問題的顯露。我國既往的總量性政策往往無法解決結構性問題。首先，收入分配問題表現為貧富差距過大、城鄉收入差距拉大等現象。面對這種問題，單純的總量性政策加大社會資源投入，會導致大量的逐利性貨幣只會進入高回報性行業，勢必會使富者越富、貧者越貧，加劇社會的貧富差距和城鄉差距問題。其次，我國日益嚴重的人口老齡化問題。當人口結構中老年人較多時，社會儲蓄減少、利率升高，抑制經濟發展，單純的總量性政策無法解決。最后，我國經濟增長急需創新驅動，總量政策也無法為改善創新環境等問題提供更多的幫助。

面對結構性問題，原本的總量性政策無法兼顧多重目標，反而會加大問題的嚴重性。例如，基建行業是重資本和吸納大量低端勞動力的行業，過去的總量性財政政策集中于基建投資會加劇社會資源分配不合理和收入分配等結構性問題。對于總量性貨幣政策而言，經濟中的需求不足往往與高儲蓄率相伴，并容易演變成貨幣政策傳導路徑的阻塞。此時，貨幣數量論失效，貨幣總量變化對實體經濟的影響力降低(徐高，2020)，導致貨幣增發推高了資產泡沫，加劇了結構性矛盾。如果赤字貨幣化繼續為這種類型的政策融資，則勢必造成資源浪費。

丁伯根原則下，多種政策目標勢必須要多種政策相結合，這時候就需要結構性政策。結構性政策可以分為廣義和狹義兩種。廣義上的結構性政策包括為解決所有結構性問題的政策組合；而狹義上的結構性政策指結構性貨幣政策與結構性財政政策。針對我國的現狀，需要充分利用結構性財政政策與結構性貨幣政策的組合才能實現多種政策目標。

結構性貨幣政策本質上是具有差異化的貨幣政策，與“大水漫灌”式的貨幣政策不同，結構性貨幣政策可以針對不同行業、不同區域的發展不均衡情況精準施策。針對疫情造成的需求萎靡，傳統的貨幣政策由于貨幣傳導機制阻塞，無法實現政府工作報告中關于貨幣政策“直達實體經濟”的目標。為了實現救助實體經濟、保障民生等目標，必然要通過結構性貨幣政策來縮短貨幣政策傳導路徑，提高貨幣政策傳導效率。一方面，在現有貨幣政策框架下，可以通過貨幣政策對融資成本較高的低評級企業債券進行定向支持，以增加低評級企業債券的流動性，降低風險溢價；還可以通過央行擴表直接購買資產，增加對定向扶持企業的流動性支持。另一方面，需要重新創造新的結構性貨幣政策工具對需要資助的企業進行定向扶持。央行可以推出針對中小微企業階段性延緩還本付息的政策，還可以針對中小微企業打造定向金融服務。由于信息不對稱的客觀現實，中小微企業的融資問題一直是老大難。中小微企業難以提供擔保品從銀行獲得貸款，這部分貸款風險如果無法被分擔，地方銀行始終無法真正地支持中小微企業。央行可以通過完善監管指標、改革再貸款等方式，為地方銀行分擔風險，從而實現扶持的目的。

在貨幣政策效果有限的情況下，積極的財政政策才是政策未來。針對新冠肺炎疫情的沖擊，更加積極有為的財政政策將會有力地保證民生穩定。2020年政府工作報告中明確提出大力優化財政支出結構，提高財政績效。一是要加大救助力度。中央政府可以通過特定轉移支付手段幫助地方政府擔起救助工作。地方政府具有信息更全面、救助更直接等中央政府不具有的優勢。二是通過結構性減稅促進民間投資。促進民間投資以保證我國固定資產投資增速的穩定已經成為當前的主要任務之一。可以通過加大增值稅期末留抵退稅的政策力度等方式，減少企業的流動資金占用，推動民間投資的增長。三是大力通過財政政策加快結構性改革。2020年3月30日國務院發布的《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》指出，要推進包括勞動、資本、土地、技術、數據五點要素的市場化改革。結構性財政政策通過優化財政支出結構等手段，側重醫療、教育等民生支出，優化大中城市的基礎設施條件，加快大中城市的城市化進程，為要素市場化配置提供新平臺，有利于提高人民福利，改善收入差距增大等結構性問題。

盡管宏觀政策在變化，但是結構性財政政策與貨幣政策仍需要相互配合。雖然這么多年的配合存在矛盾(秦勇，2020)，但財政政策與貨幣政策相互協調才是宏觀調控的出路。加強貨幣政策和財政政策的協調配合，能夠保證政策的連續性和穩定性。當前，我國經濟發展面臨的國際環境和國內條件正在發生深刻而復雜的變化，經濟下行壓力加大，外部環境挑戰和不確定性上升。在此背景下，應著眼于化解當前和未來面臨的公共風險，靈活運用政策工具箱中的各種政策工具，加強政策在時間和空間上的協調配合，以實現促進產出、平穩經濟的目的。

財政政策與貨幣政策協調的發力點有二。其一在于利率市場化建設。當前境內貨幣市場和債券市場波動幅度較大，一定程度上反映了貨幣政策框架不夠透明，影響了央行與市場的溝通和預期引導。當前貨幣政策信號傳導工具不清晰，MLF、LPR利率和7天逆回購均被看作貨幣政策信號，這說明我國缺乏一個健全的理論調控機制和傳導機制。與財政合作，通過國債無風險理論建立收益率曲線，進而健全理論調控和傳導機制是現代中央銀行制度建設的應有之意。其二在于流動性投放的配合。新冠肺炎疫情來勢兇猛，在中央“六保”任務要求下，國債發行與流動性投放相配合，用于促進投資需求和消費需求的反彈。投資領域方面，下半年要積極擴大地方政府專項債務規模和覆蓋范圍，扶持在建的傳統基礎設施建設投資的同時，及時覆蓋5G、人工智能、大數據、智慧城市建設等“新基建”項目，兼顧“穩投資”與調結構的雙重目的，有力推動中國經濟實現高質量發展。同時，我國的貨幣政策要及時補充投資需求覆蓋的產業鏈上的市場主體流動性，可以出臺相應的普惠和定向金融政策。消費領域方面，將稅收減免、消費補貼與中小微企業信貸相互配合，促進消費需求恢復。秉持稅收調節功能，加大對中小微企業稅收減免力度、消費者財政補貼力度，以及在已有減免增值稅政策基礎上，可以適度考慮企業所得稅減免優惠。同時，貨幣政策方面，要繼續堅持已有的信貸政策，并且要加強中小銀行資本補充力度，視消費復蘇情況延長中小微企業貸款還本付息的期限，以調動其支持實體經濟積極性。